>> ענף התקשורת הישראלי קוסם למשקיעים פרטיים ואנשי עסקים. ההכנסות היציבות, בסיס הלקוחות הרחב ותזרים המזומנים בחברות הגדולות, שלא נפגע במשבר האחרון, חוברים להשקעות הקטנות יחסית שביצעו החברות בשנים האחרונות, ומאפשרים להן לחלק דיווידנד של מיליארדי שקלים.
ב-2009 אמנם השיגו מניות סלקום, בזק ופרטנר תשואה נמוכה משל מדד ת"א 100, אך בטווח הארוך התמונה אחרת. ב-2009 נעשה מהלך תיקון חד במניות רבות שקרסו בסוף 2008 עמוק מתחת לערכן הכלכלי. מניות התקשורת הדפנסיביות הפגינו חוסן ב-2008, ולפיכך חוו תיקון מתון יחסית ב-2009. בפרספקטיבה של שלוש שנים ניתן לראות שמחירי מניות התקשורת שיקפו את הערך הכלכלי שיצרו החברות, והשיגו תשואה גבוהה משל ת"א 100.
ומה הלאה? בטווח הקצר יש החוששים משיעור החדירה הגבוה, מהתערבות נוספת של הרגולטור ומהתגברות התחרות עקב ניסיון של החברות להרחיב את סל השירותים. בטווח הארוך עשויים פיתוחים טכנולוגיים לאפשר לשחקנים חדשים וקיימים להקים תשתיות חדשות או להציע שירותים על גבי התשתיות הקיימות בעלות אפסית.
בצד החיובי ניתן גם לציין לציין את התכנסות הענף לארבע קבוצות גדולות, את מהלכי ההתייעלות שנוקטות החברות ואת השינויים במבנה הבעלות על בזק, פרטנר והוט - שיתמכו ברמות הרווחיות הגבוהות.
לטיעונים בעד ונגד נוספת העובדה שדווקא בתקופה זו החליטו שני שחקנים חזקים ומנוסים בשוק מכשירי הקצה להשקיע במניות התקשורת. סקיילקס, שבשליטת אילן בן דב, השלימה ברבעון האחרון של 2009 רכישה של כ-45% ממניות פרטנר. סמייל שבשליטת אלוביץ' צפויה להשלים רכישה של 30.6% ממניות בזק עד אפריל 2010.
רכישות השליטה בחברות לא נעשו ישירות, אלא דרך "אריזה ממונפת", כלומר באמצעות חברות ממונפות. לסקיילקס ולסמייל הון עצמי קטן יחסית, והן נדרשו ליטול הלוואות בנקאיות ולגייס אג"ח בהיקף עצום. כדי להשלים את הרכישות צפויות חברות אלה למשוך דיווידנדים חריגים מפרטנר ומבזק, שיגדילו את המינוף של החברות הנרכשות.
תורת האריזה הממונפת
בשוק ההון הישראלי פועלות לא מעט חברות אחזקה שנשענות בעיקר או באופן בלעדי על אחזקה משמעותית בחברה תפעולית מניבת מזומנים. המודל של חברות אלה מבוסס על השגת שליטה בחברה התפעולית באמצעות נטילת הלוואות. בשנים האחרונות, שבהן האשראי היה זמין וזול, גברה הפופולריות של מבנה זה. אנו מכנים חברות אחזקה כאלה "אריזות", מכיוון שבדרך כלל הן עטיפה ממונפת של החברה התפעולית.
האריזות מתאפיינות במינוף גבוה ותלויות בחלוקת דיווידנדים, בדמי ניהול מהחברות התפעוליות ובמימוש הפעילויות האחרות כדי לכסות את הוצאות הניהול והמימון שלהן. במידה רבה דומות חברות אלה לחברות נדל"ן בעלות נכס מניב אחד, אם כי כאן ניתן לרכוש חלקים מהנכס המניב בבורסה.
לעומת האריזות, החברות התפעוליות ממוקדות לרוב בתחום אחד, נהנות מתזרימי מזומנים, ויכולות לחלק דיווידנדים באופן שוטף.
פרטנר, למשל, היא כ-90% מנכסיה של סקיילקס, שמימנה את רכישת הנכסים בעיקר באמצעות חובות. לפיכך, שינוי של 10% בשווי פרטנר אמור לגרור שינוי של 23% בשווי ההון העצמי של סקיילקס.
בתקופה של עליות במחירי המניות בבורסה נראה עלייה בשווי החברות התפעוליות, ולפיכך שווי האריזות יתפח בשיעור גבוה יותר. המנוף עובד גם בירידות - ירידה של 10% במחיר פרטנר אמורה להוביל לירידה של 23% במחיר סקיילקס. עם זאת, מחירה של מניית האריזה למחיר של מניית החברה התפעולית אינו בהכרח ליניארי.
השליטה ב"אריזות" נעשית באמצעות אריזות נוספות: סמייל נשלטת על ידי אינטרנט זהב, שהנכס העיקרי שלה הוא סמייל, וסקיילקס - על ידי סאני, שהנכס העיקרי שלה הוא סקיילקס.
סמייל רגישה יותר
לא כל האריזות דומות. לסקיילקס יש כמה יתרונות על פני סמייל: יש לה הפסדים צבורים של כ-1.7 מיליארד שקל שהיא תוכל לממש במקרים מסוימים של מימוש מניות פרטנר. בנוסף, פעילות שיווק מכשירי הקצה של סמסונג נמצאת בסקיילקס (בעוד שבקבוצת אלוביץ' פעילות שיווק מכשירי נוקיה היא פרטית). פעילות זו מייצרת תזרים של עשרות מיליוני שקלים בשנה ועשויה להקטין את התנודתיות בתוצאות סקיילקס.
המנוף בסקיילקס נמוך יותר. שינוי של 10% במניית בזק יגרור שינוי של כ-30% במניית סמייל. גם התוכן של האריזות שונה מעט, וכאן אולי היתרון של סמייל: בזק פועלת בכל תחומי התקשורת בעוד שלפרטנר פעילות יציבה בסלולר בלבד.
כשחקנים בשוק מכשירי הקצה, יכולים בן דב ואלוביץ' ליהנות מסינרגיה של החברה הנרכשת עם פעילויות אלה. לכך ניתן להוסיף את היכולת לשלוט בחלוקת דיווידנד, למנות מקורבים וליהנות מדמי ניהול.
נראה שאלוביץ' ובן דב מאמינים שניתן גם לייצר ערך באמצעות השבחת הנרכשות. שיפור בתוצאות כשהחברות עצמן ממונפות יביא לשינוי גדול יותר במחירן מאשר ערב הרכישה.
להערכתנו, מחירי המניות של חברות התקשורת משקפים את שוויין ההוגן. עם זאת, עדיין לא חווינו התאוששות משמעותית בשווקים הריאליים וקשה לצפות בטווח הקצר לרווחי הון בחברות התפעוליות ובאריזות. לכן, למשקיע הקטן, שלא יכול לממש תועלות נוספות, אין יתרון באחזקת אריזה.
החברות התפעוליות ימשיכו להניב דיווידנדים שיחפו על העדר רווחי הון. לפיכך, יש להעניק משקל גדול יותר בתיק למניות החברות התפעוליות. חובבי הסיכון יוכלו לתבל את התיק באחזקות באריזות.
הכותב הוא מנהל מחלקת המחקר באנליסט
בזק ופרטנר למשקיע הפשוט, סקיילקס וסמייל לחובבי הסיכון
שמעון אוליאל
22.2.2010 / 7:07