החיים זה לא פאוארפוינט

בשנות ה–90 של המאה הקודמת נהגתי ללכת לכנסים של שוק ההון. אלה נתנו לי הזדמנות לשמוע מנכ"לים ומנהלי כספים של חברות ציבוריות, שפרשו את מצגת העסק שלהם בפני אנשי שוק ההון הישראלי.



המצגות היו תמיד מהוקצעות ועשויות היטב. הדיאגרמות והגרפים הצבעוניים המחישו לקהל השומעים עד כמה טוב מצב החברה וכמה מרשימה הצמיחה שבפתח. בסיום המצגת ניתן תמיד זמן לשאלות של הקהל ואף לפגישה אישית עם מנהלי החברה המציגה.



זכור לי במיוחד כנס שנערך, כמדומני, לקראת סוף 1999 עם יואל גת, שכיהן אז כמנכ"ל גילת לוויינים. גת ערך את המצגת באולם הכנסים המפואר של מלון הילטון בתל אביב בפני כ–100 אנשי שוק ההון - מנהלי תיקים, מנהלי קרנות נאמנות, קופות גמל, פנסיה וכדומה.



כנהוג באירועים מסוג זה, היטיבו המוזמנים את לבם בארוחת בוקר דשנה לפני שהתפנו למצגת עצמה. לאחר כמה מלות פתיחה מפרגנות של מנהל בית ההשקעות שעזר בארגון הכנס קיבל גת את הבמה. מצגת הפאואר פוינט היתה צבעונית ומבריקה כרגיל, אך מה שריתק את קהל השומעים, כולל עבדכם הנאמן, היתה יכולת הנאום של מנכ"ל החברה. גת היה גבר נאה בשנות ה–50 לחייו, בעל רעמת שיער כסופה ומרשימה והופעה ששידרה עוצמה ואמינות. הוא עמד על בימה קטנה, מוגבהת במקצת, ודיבר אל הקהל.



האיש ידע לדבר - ובאותו יום היה במיטבו. המשפטים נוסחו ברהיטות, כל מלה במקומה. טון הדיבור שיקף שכנוע פנימי עמוק ורצינות רבה. הוא ידע לעשות הפסקות קטנות, לנשום אוויר במקומות הנכונים, לשים את הדגשים במקומם, לסיים בקרשצ'נדו ולסחוף את הקהל המאופק שלו למקומות שרצה בהם. האם זו כריזמה? כישרון נאום? איני יודע. אני זוכר שהבטתי בו כמהופנט, וכשהסתיימה המצגת ומחיאות הכפיים הסוערות שכחו, הרגשתי דחף עז לרוץ ולקנות את המניה.



כיום אנו יודעים שהשקעה במניית גילת לוויינים ב–1999 היתה אסון כלכלי. מחירה קרס בשנים הבאות ביותר מ–90%, הן בעקבות בועת ההיימטק שפקעה והן בשל צרות שהתגלו בחברה עצמה ובהנהלתה הבכירה, שהוחלפה בהמשך. אסטרטגיית האינטרנט שהוביל גת, ושעליה הרחיב את הדיבור באותה מצגת, גרמה בסופו של דבר לחברה הפסדים גדולים.



הסכנה במפגשים פרונטליים עם הנהלה של חברה טמונה בהסטת תשומת הלב של המשקיע הפוטנציאלי מעסקי החברה ומאומדן שקול של שווי המניה לעבר הכישרון הרטורי של המנכ"ל, ואפילו לאיכות הגרפית של המצגת.



אין בכוונתי לשלול או להמעיט בחשיבותן של מצגות עסקיות. משקיעים יכולים ללמוד במפגשים אלה פרטים מעניינים על החברה. ארגון של סמינר השקעות מרוכז נותן למשקיעים אפשרות נוחה לראות ולשמוע כמה חברות במקום אחד ובזמן קצר. ואולם צריך תמיד להתייחס אל המצגות עם קורטוב של ספקנות.



המצגת אינה המציאות. המשקיע צריך לזכור היטב שהאינטרס של החברה המציגה אינו זהה בהכרח לאינטרס שלו. המשקיע מחפש מניה זולה, ערכית, שעומדת במבחן אובייקטיבי של כמה פרמטרים של השקעה ומייצגת מודל עסקי מעניין ומבטיח. הנהלת החברה, לעומת זאת, מעוניינת בדרך כלל לעודד את שוק ההון כדי שתוכל, למשל, להנפיק עוד מניות לציבור במחיר גבוה יותר.



ניגוד האינטרסים הזה מושרש עמוק בתמריץ הבסיסי ביותר שיש לשני הצדדים במשחק. אין זה אומר שהנהלות של חברות ישקרו, חלילה, למשקיעים או יציגו מצגות שווא. עם זאת, הנטייה הברורה שלהן היא להדגיש את הנקודות החזקות והאטרקטיביות, ולהסתיר או למצער למזער את החולשות והסיכונים הפוטנציאליים. למעשה, ההנהלות מתפקדות כאנשי מכירות. הן מגיעות לכנסים ולמפגשים האישיים עם משקיעים במטרה למכור את מרכולתן במחיר הטוב ביותר, בדיוק כמו כל סוחר אחר.



כמנהל השקעות קיימתי מאות מפגשים ושיחות עם הנהלות של חברות ציבוריות. אני מביט לאחור ושואל את עצמי: מה היה הערך המוסף האמיתי של כל אותן מצגות, כל אותן שאלות נוקבות ששאלתי את בני שיחי שמעבר לשולחן או מצדו השני של קו הטלפון? האם הן גרמו לי להשקיע טוב יותר?



אין לי תשובה חד משמעית ופשוטה. עובדתית, את ההשקעות המוצלחות ביותר שלי עשיתי בלי לבקר בחברה, ולעתים בלי לדבר כלל עם נציגי הנהלתה. אם אני צריך לסכם את הלקחים וההמלצות מההתרשמות האישית שלי, הייתי מנסח זאת כך:



1. עשו כל מאמץ להבחין בין האינפורמציה שאתם מקבלים לבין הדובר שמעביר אותה.



2. אל תנסו לשפוט את האיכות האישית של הנהלת החברה. אי אפשר לעשות זאת טוב מספיק בעזרת הכלים שיש למשקיע. בנוסף, הנהלות מתחלפות מדי פעם. בהקשר זה כדאי להיזכר בוורן באפט, שאמר כי הוא מעדיף להשקיע בחברה בעלת מודל עסקי פשוט שגם מנהל טמבל יכול להתמודד אתו - כי במוקדם או במאוחר יגיע אחד כזה לנהל את החברה.



3. שיחת טלפון היא הכלי היעיל ביותר לתקשורת. היא אפקטיבית יותר ממצגות וממפגשים, ופחות מושפעת מ"אפקטים צדדיים".



4. השתדלו להימנע ממפגש או שיחה עם הנהלת החברה בתחילת תהליך הלימוד שלכם. מקור המידע הראשוני צריך להיות אובייקטיבי ככל האפשר - קריאת דו"חות החברה, למשל. אם אתם מתכננים קשר ישיר עם הנהלת החברה, עשו זאת בשיחת טלפון בשלב האחרון של המחקר.



5. הכינו היטב את שיעורי הבית לפני השיחה. העלו בשיחה נקודות ושאלות שבהן נתקלתם במסלול הלימוד שעשיתם לגבי החברה. רמת הידע שלכם תקרין על איכות השיחה וגם על יחס ההנהלה כלפיכם.



6. אל תצפו לקבל מידע חדש במצגות ובשיחות עם הנהלת החברה. חברי ההנהלה כפופים לחוקים של גילוי נאות וזמין, ולא יספרו מה שלא פורסם כבר ברבים. סטטיסטית, אחת לחמש עד שבע שיחות טלפון עם חברות שונות תקבלו מידע בעל ערך שלא הכרתם קודם לכן.



7. למדו להאזין לנאמר בין השורות. אם יש לכם אינטואיציה, זה המקום להשתמש בה. המידע הנרמז בשיחה - לעתים באמצעות טון הדיבור, לעתים באווירת השיחה ולעתים דרך הימנעות מעניין מסוים - חשוב פעמים רבות יותר מהרובד הגלוי.



הכותב שימש בעבר מנכ"ל פארגון - זרוע ההשקעות בחו"ל של כלל פיננסים.



לתגובות: kobiblum@gmail.com