>> האם הייתם רוצים כי מנהל כספי הפנסיה שלכם יערוך בדיקה מעמיקה של חברה לפני שהוא מחליט אם להלוות לה את הכסף שחסכתם לעת זיקנה? כנראה שכן. האם הייתם רוצים שמנהל הפנסיה שלכם יקבל סדרה של מסמכים המפרטים את תנאי ההלוואה שהוא מעניק לפני שילווה את כספכם לבעלי חברות הזקוקים להלוואה הזו? כנראה שכן. האם הייתם רוצים שמנהל כספי הפנסיה שלכם - לאחר שהעניק הלוואה מכספכם לחברת נדל"ן או ליסינג - יקבל עדכונים שוטפים על מצב החברה כל זמן שהיא חייבת לו ולכם כסף? כן, כן וכן.
כך, לכל מי שמעוניין בהתנהלות תקינה ויציבות פיננסית של שוק האג"ח בישראל, כדאי לתמוך באופן חד-משמעי בהמלצותיה של ועדת חודק, שתפרסם את הדו"ח הסופי שלה היום. למעשה, בחינה של המלצות ועדת חודק כפי שפורסמו בדו"ח הביניים בספטמבר 2009 מעלה תמיהה. לא מכיוון שמדובר בהמלצות קיצוניות או חריפות מדי, אלא מכיוון שהדיוט הקורא בהן עשוי לגרד את ראשו ולומר "מה, המנהלים של הפנסיה שלי לא התנהלו בצורה הזו עד היום?"
סעיפי המלצות הוועדה מתארים את הדרך בה היינו רוצים שמנהלי קרנות הפנסיה שלנו, קופות הגמל וביטוחי המנהלים יתנהלו בבואם להעניק הלוואות באשראי החוץ-בנקאי. הוועדה בסך הכל אומרת למנהלים של הכסף שלנו: תהיו מקצוענים ותשמרו על הכסף שלנו, או במלים אחרות - תעבדו קשה יותר ותהיו מנהלי השקעות טובים.
הנפגעים העיקריים מהמלצות הוועדה הם אלה הזקוקים להלוואות מהציבור. אנשי עסקים הזקוקים למימון של הציבור הרחב חוששים מירידה בזמינות הכסף הציבורי ומסרבול של התהליך ומהירות הגיוס.
אך אין מה לדאוג - ועדת חודק לא תגרום לקיפאון בשוק האשראי החוץ-בנקאי. אנשי העסקים הגדולים ימשיכו להנפיק אג"ח ומנהלי הפנסיה ימשיכו לרכוש אותן מכספנו. ניתן להניח שמי שירצה מאוד לעקוף את התקנות - ולהיכנס בפזיזות להשקעות מפוקפקות בנדל"ן בסיביר או בחברות ליסינג באפריקה - יצליח. הוא רק עשוי להיות חשוף לתביעות במקרה שהשקעה הזו תיכשל.
לכל הפחות, המלצות הוועדה לא יתקבלו והמצב יישאר כמות שהוא. אך אם יתקבלו עשויות ההמלצות להקטין את היקף ההשקעות המסוכנות בכספי הפנסיה שלנו, לאפשר למנהלי ההשקעות שלנו לגבות ריבית גבוהה יותר על הכסף שילוו במקרים מסוימים ולהעניק להם יותר כוח בהתמודדות עם לווה שאינו מוכן להחזיר את הכסף.
המלצות הוועדה
1. גוף מוסדי יחויב בהכנת אנליזה כתובה וחתומה שמית הממליצה על רכישה או אי-רכישה של אג"ח סחירות ולא סחירות - עוד לפני הרכישה בשוק הראשוני. על הגוף המוסדי לבסס את הניתוח על הדו"חות הכספיים של שלוש השנים האחרונות לפחות, ועל הניתוח להתייחס למאפייני המנפיק, יכולתו להחזיר את החוב, מאפייני האג"ח, השיעבודים על נכסי החברה ופרמטרים אחרים.
במלים אחרות, סעיף זה מהווה דרישה לבדיקות יסודיות בטרם הענקת הלוואה בשוק האשראי החוץ-בנקאי. למי שמחפש את החיסרון בסעיף, ניתן לציין כי הוא כרוך בעבודת אנליזה נוספת של בתי ההשקעות ובעלויות גבוהות יותר שיהיו כרוכות בניהול הכסף שלנו. עם זאת, הסעיף עשוי למנוע חלק מהמקרים שבהם הושקעו כספי הפנסיה באג"ח של חברות שנקלעו לקשיים ולא החזירו את הכסף במועד.
אם היו מיישמים המלצה זו בעבר, מנהלי כספי הפנסיה של הציבור היו בודקים היטב את מצבן הפיננסי של חברות כמו אפריקה ישראל, גמול ואחרות - שלא עמדו בהחזרי החוב שלהן - והיו עשויים להעריך טוב יותר את הסיכונים הכרוכים בהלוואה לחברות אלה. הערכה זו היתה עשויה להוביל להחלטה להימנע מהשקעה בחברות אלה, או לפחות לדרישה כי תינתן ריבית גבוהה יותר שתשקף את הסיכון.
2.יש לקבוע סף מקסימלי לשיעור או היקף ההשקעה של הגופים המוסדיים באג"ח, כאשר כל השקעה מעבר לסף זה תהיה כרוכה באישור ועדת ההשקעות או ועדת האשראי באותו הגוף.
סעיף זה קשור ישירות לאחד ההסברים לגאות בשוק ההנפקות בשנים שקדמו למפולת של סוף 2008: עודף הנזילות של המוסדיים והמרוץ אחר תשואות גבוהות לחוסכים, שדחפו את הגופים המוסדיים להשקעה באפיקים מסוכנים. ההמלצה עשויה לגרום לגופים מוסדיים לעצור ולשקול פעם נוספת לפני שהם מגדילים את שיעור ההשקעה בחוב מסוכן.
גם אם תתקבל ההמלצה, גוף שירצה להשקיע 99% מכספו באג"ח של חברות מסוכנות במזרח אירופה - יוכל לעשות זאת. אלא שמהלך זה יהיה כרוך באישור ועדת ההשקעות שלו, כך שבכירי בית ההשקעות יצטרכו לקחת אחריות על ההחלטה.
3.יש להקים לשכת רישום לאג"ח לא סחירות, שתעקוב אחרי אירועים בחיי האיגרת עד מועד פירעונה.
לפי הוועדה, חברה לא מדווחת (שאינה נסחרת בבורסה) שתרצה לגייס כסף באג"ח לא סחירות תצטרך לספק מגוון פרטים על מצבה הפיננסי, פעילותה ותנאי החוב שלה. בנוסף, מנהל הפנסיה יהיה חייב לקבל מידע שוטף במהלך חיי החוב מאותן חברות.
4.תנאי ההנפקה יימסרו לגוף מוסדי שבעה ימי עסקים לפני המועד שבו עליו להגיש הזמנה להנפקה.
מטרת סעיף זה היא למנוע "הנפקות בזק", שבהן אין לגופים המוסדיים זמן להתעמק בתנאי ההשקעה, ומניעה של החלטות פזיזות מצד מנהלי ההשקעות. מנגד, הסעיף יקשה על חברה המאתרת הזדמנות חד-פעמית במזרח אירופה ומעוניינת לבצע עסקה בתוך זמן קצר.
5. מנהלי הפנסיה המשקיעים באג"ח ידרשו מהמנפיק לעמוד בסדרה של התניות פיננסיות ואמות מידה הקשורות ליכולתו לעמוד בהחזר הכסף שלווה מהם, כמו חלוקת דיווידנד, עסקות הפוגעות ביכולת להחזר החוב ומתן שיעבודים של נכסי הלווה לטובת גופים אחרים. בנוסף תהיה למוסדיים אפשרות לדרוש פירעון מיידי של האג"ח במקרה של התרחשויות חריגות.
סעיף זה מחייב את המלווה להיות קשוח מול מנפיק האג"ח, ומעניק לו יותר כוח אם החברה לה הלווה את הכסף נקלעת לקשיים פיננסיים. אם ההמלצה תתקבל, המלווה עשוי להתקשות ללוות עוד כסף מהבנקים במקביל לכסף שקיבל מהגופים המוסדיים לצורך השקעותיו.
6. קביעת הפרדה חדשה לפי קטגוריות שתפלח את ענף האג"ח לפי לפי היקף ואיכות החוב המובטח.
סעיף זה נועד להגדיל את המידע המוגש למנהל ההשקעות הבוחן השקעות באג"ח, ויחדד בפניו את ההבדלים באיכות אג"ח השונות בהן הוא משקיע
7. הוועדה תפרסם שטר נאמנות לדוגמה שיחייב את המנפיקים והמשקיעים לעקוב אחריו.
שטר הנאמנות הוא אחד המסמכים המלווים הנפקת אג"ח שנועד לשמור על המשקיעים. מעקב אחר שטר לדוגמה יגביר את רמת המחויבות של מגייסי החוב כלפי מנהלי ההשקעות.
המודל החדש
המלצות ועדת חודק נועדו להגן על החוסכים, לשפר את התשואה שכולנו מקבלים על הפנסיה שלנו ולמנוע מצב שבו מלווים מאתנו כסף - ולא מחזירים.
אין מה לפחד מרגולציה שתרסן את כוחות השוק. שוק ההון הישראלי שרד את המפולת של סוף 2008 טוב משווקים אחרים בעולם בזכות היותו שונה. גם בסוגיית ההגנה על שוק האשראי החוץ-בנקאי - אין מה לפחד מפגיעה ביד הנעלמה. אם יש משהו שלמדנו מהשנתיים האחרונות זה שחשוב לפקח על היד הזו ולרסן אותה.
המדריך לשמירה על הפנסיה שלנו
חגי עמית
23.2.2010 / 7:00