תשכחו מיוון - תחשבו על בריטניה

העולם מודאג עכשיו מחוב ממשלתי. בהמשך לבעיית החוב של דובאי, עלה לכותרות מצבה של יוון, אליו התייחסנו בסקירות הקודמות ("יוון - too big to fail", 16.2.2010). על בעיית החוב הזו, הוסיפו את בעיות החוב הממשלתי של פורטוגל, ספרד ואירלנד. ביל גרוס התייחס לנושא החוב הממשלתי בנייר העמדה שלו לפברואר, בו פרסם את המדינות הראויות להשקעה אל מול המסוכנות - אותן כינה "טבעת האש". המדינות המסוכנות הן אלו שיש בהן שילוב של גרעון תקציבי גבוה ואחוז חוב גבוה ביחס לתוצר. כמובן שיוון ובריטניה לא היו בראויות להשקעה, אלא מדינות מצפון אירופה - נורווגיה, שבדיה, פינלנד, גרמניה ואוסטריה.







(התרשים נלקח מסקירת פברואר של ביל גרוס)



המשקיעים מתייחסים עכשיו בעיקר ליוון (g) או בהקשר רחב יותר למדינות ה-gps (יוון, פורטוגל, ספרד), או בהקשר רחב עוד יותר pigs (יוון פורטוגל ואירלנד) ובהקשר רחב אף יותר piigs (תוסיפו את איטליה).



הוספת האותיות רק מראה על הגידול במספר המדינות "הבעייתיות". אבל העננה הגדולה מכולן, בטח ביחס להשפעה על הכלכלה הגלובלית, הינה בעיית החוב של בריטניה. בחודש דצמבר התייחסו במודיס' לחוב של מספר מדינות בעלות דירוג aaa כגון ארה"ב ובריטניה וטענו כי דירוג זה אינו מובהק. מודיס' הציגו הבדל בין מדינות שהם aaa יציב כגון גרמניה וצרפת לבין מדינות עם דירוג aaa גבולי- מתוח כגון ארה"ב ובריטניה. המשמעות של דירוג aaa "מתוח" הוא מדינות שנתוני החשבונאות הלאומית שלהם מדרדרים במהירות עד לרמה שהם מותחים את גבולות הגדרת דירוג החוב המושלם.



עוד במאי הורידה סוכנות הדירוג s&p את אופק הדירוג של בריטניה מיציב לשלילי. היסטורית, כ-37% מהורדות התחזית מסתיימות בהורדות דירוג, כך שמצבה של בריטניה לא נראה מבטיח. הבעיה העיקרית בבריטניה קשורה לשני מצבים שמתנהלים במקביל:



המצב הראשון, הוא חוב ממשלתי גבוה ברמה של כ-60% מהתוצר (לעומת ימים רגילים של כ- 35%), שנבנה מהצורך של הממשלה לעבור את המשבר ובעיקר לחלץ את מערכת הבנקאות שלה, שסבלה רבות מחשיפה לנגזרים ואג"חים מגובי משכנתאות (ניתן לומר שבריטניה הלאימה דה פקטו את מרבית מערכת הבנקאות שלה תוך הזרמת סכומי עתק של כ-130 מיליארד ליש"ט).



המצב השני, שיעור אבטלה גבוה של 7.8% (נכון לדצמבר 2009), שנוצר כתוצאה מפיטורים המוניים בסקטור הפיננסי שלונדון הינה אחד מהמרכזים העולמיים שלו. השילוב של השניים, חילוץ הסקטור הפיננסי ואבטלה גבוהה כתוצאה מהמשבר, עוזר להבין למה ממשלת בריטניה הינה אחת מהניציות ביותר ביחס לתגמול בנקאים.







גם מצד הגרעון התקציבי, מצבה של בריטניה לא מזהיר. הצמיחה הנמוכה (רק 0.1% ברבעון הרביעי לאחר התכווצות של 4.8% ב-2009, השיעור הגבוה מאז 1949), והאבטלה הגבוהה, מצריכים תשלומי העברה שוטפים גבוהים בעוד ההכנסות ממיסים נמוכות יותר. רמת החוב בבריטניה גבוהה מזו של ארה"ב ומגיעה לכ-12.5% מהתוצר לעומת כ-5.3% לפני המשבר.



בעבר שר האוצר הבריטי הודיע על תוכנית לצמצום הגרעון, אך בשבוע האחרון, ראש הממשלה, המודע להשלכות צעד שכזה, הביע התנגדות. הבעיה של בריטניה היא, שצמצום הגרעון דרך הקטנת הוצאות הממשלה, עלול לגרור את בריטניה למיתון נוסף. גורדון בראון אמר שבריטניה זקוקה לתמריצים ולא לקיצוצים, על מנת ש-2010 תהיה שנת צמיחה ולא שנת מיתון.



לכן, בריטניה מנסה לתמרץ את הכלכלה על ידי רכישת אג"ח ממשלתי ב-200 מיליארד ליש"ט, דוחה את הקיצוץ התקציבי ומורידה מיסים. קל להבין לכן, מדוע אין אופטימיות בנוגע להקטנת רמת הגרעון התקציבי. למרות שאין הגדרה מסודרת מהו אחוז החוב מהתוצר שמעליו מדינה יורדת רמה בדירוג החוב, נראה שבריטניה כבר חצתה את גבול הנורמאלי והורדת דירוג היא יותר עניין פוליטי מעניין כלכלי-חשבונאי.







אמנם נראה שבריטניה נלחמת בחזיתות משולבות של אבטלה גבוהה, גרעון תקציבי, חוב גבוה וצמיחה נמוכה אך מהי הסיבה שבריטניה (וארה"ב) לא יאבדו את דירוג החוב המושלם שלהם?



הדבר קשור לפוליטיקה ורגולציה. או במילים אחרות "לעצבן את הממשל". סוכנויות הדירוג עברו ימים קשים במשבר הנוכחי. האמינות שלהן נפגעה קשות לאחר שדירגו את נגזרי האשראי בדירוג aaa, כמעט ללא בדיקות ולאחר שדירגו את איסלנד שפשטה רגל- aaa.



אחד מלקחי המשבר הוא העלאת רמת הרגולציה על המוסדות הפיננסים, אבל סוכנויות הדירוג כלל לא נכללות ברה-רגולציה הזו. איזו סיבה יש לסוכנויות לפתוח במלחמת עולם מול ארה"ב ובריטניה על ידי הורדת דירוג החוב שלהם? ולהבדיל, איזו סיבה יש לארה"ב ובריטניה לפתוח במלחמה בסוכנויות הדירוג על ידי החלת רגולציה קשיחה עליהן? בעצם קיים פה מאזן אימה נוח לכל הצדדים, שהפרתו תביא לרעידת אדמה בשוקי ההון.



שיעור האבטלה בבריטניה







מקור: בלומברג



אמנם מצב הממלכה עגום, אבל עדיין רחוקה הדרך מהשוואת בריטניה ליוון



הסיבה העיקרית - מטבע. כפי שהסברנו בשבוע שעבר, אחת מהבעיות של יוון ושל גוש היורו ככלל הוא העדר מטבע מקומי אותו ניתן להדפיס ולהחליש. לבריטניה יש. בעצם אין אפשרות מעשית שבריטניה לא תוכל לשלם את החוב שלה, כי היא תמיד תוכל להדפיס כסף נוסף על מנת לשלם את חובה, הנקוב במטבע מקומי.



כמובן שהדבר מוביל למס על התושבים - אינפלציה והחלשת המטבע; ואכן, זו המגמה - מאז נובמבר נחלש המטבע הבריטי ב-8% והצפי הוא שהוא ימשיך להיחלש. מצד שני, החלשות המטבע תורמת לכלכלה: השוק הבריטי נהייה תחרותי יותר, דבר שיוביל לעודף ייצוא ולשיפור בחשבון השוטף.



המצב בבריטניה מזכיר את מצבה של יוון ושל מדינות נוספות. מצד אחד קיצוץ תקציבי, גם אם הכרחי, יכול להביא את המדינה למיתון נוסף ואפילו לשפל של מספר שנים. מצד שני תמרוץ הכלכלה באמצעים פיסקליים יעזור לצמיחה אבל יגדיל את הגרעון. הבעיה הזו משותפת לעוד ממדינות אירופה, וזו הסיבה המרכזית בגללה ביוון יתקשו להוריד את הגרעון ל-4% הנדרש על ידי האיחוד.



אם נוסיף לכך שבריטניה עומדת לפני בחירות כלליות, הרי שלפלונטר הפיננסי מצטרף פלונטר פוליטי.
אמנם מצבה של בריטניה רחוק ממצבה של יוון, אבל המרכזיות שלה בכלכלה מחייב את משקיעי החוב להשאיר עין פקוחה על בעיית החוב במדינה.



תיק השקעות מומלץ



הנחות עבודה:



• הריבית בארה"ב תישאר נמוכה לפחות עד יוני 2010.



• הגידול בשיעור האבטלה מאט, אך האבטלה תישאר גבוהה מ-9% לאורך רוב שנת 2010.



• האינפלציה במדינות המפותחות עדיין נמוכה, אין לחצים אינפלציוניים במרבית מדינות העולם.



• מצד אחד היקף ההנפקות בארה"ב, הגידול בחוב והגרעון הגבוה צפויים להביא לעליית תשואות באג"חים הארוכים. מצד שני, סביבת הריביות הנמוכה, הציפיות האינפלציוניות הנמוכות באופן יחסי והביקוש הגבוה להנפקות מביא לירידת התשואות. כרגע מאזן הכוחות מביא לסביבת תשואות של 3.6%-3.9% באג"ח לעשר שנים.



• התשואות הגלומות באג"חים בדירוג השקעה נמוכות. עדיף לרדת בדירוגים באופן מבוקר וסלקטיבי.



• ישנה עדיפות לשווקים במדינות צומחות: טייוואן, דרום קוריאה, ברזיל, הודו, אינדונזיה.







הכותב הוא חיים נתן - מנהל צוות השקעות חו"ל, מנורה מבטחים קרנות נאמנות