הטייקונים הפסידו - ועדת חודק החמירה את המלצות

>> חודשים של שימועים והתנגדויות פומביות להמלצות ועדת חודק - שדנה בהסדרת פעילותם של הגופים המוסדיים בשוק האג"ח הקונצרניות - לא עזרו לטייקוני המשק. אתמול פורסמו המלצות הוועדה הסופיות, מהן עולה כי בסיכום כללי לא רק שהוועדה לא נכנעה ללחצים, אלא נראה שאפילו החמירה את ההמלצות לעומת אלה שהופיעו בדו"ח הביניים שלה.



בדו"ח הופיעו כמה המלצות שלא הופיעו בדו"ח הביניים. כך למשל, אתמול פורסמה המלצה שלפיה יש לחייב את החברות המנפיקות אג"ח לשתף את הציבור 48 שעות לפני ההנפקה בשאלות שהן נשאלו על ידי המשקיעים בנוגע להנפקה, לצד ההבהרות שניתנו על ידיהן. לשם השוואה, בדו"ח הביניים שפורסם לפני כמה חודשים הסתפקה הוועדה בהמלצה לחייב את הגופים המוסדיים לקבל לידם שבעה ימים מראש את החומר הקשור בהנפקה.

המלצה חדשה אחרת שפירסמה הוועדה נועדה להגדיל את כוחם של הגופים המוסדיים מול החברות המנפיקות, ולאפשר להם להשיג תנאי חוב נאותים. לפי ההמלצה, תוקם נציגות של המוסדיים שתאפשר שיתוף פעולה של הגופים לפני ההנפקה בכל הקשור למשא ומתן לגבי קביעת ההתניות החוזיות שייכללו בתשקיף האג"ח ואמות המידה הפיננסיות שבהן תידרש המנפיקה לעמוד. שלשום פירסם themarker כי הממונה על ההגבלים העסקיים, רונית קן, בוחנת אפשרות לאשר שיתוף פעולה כזה בין הגופים המוסדיים. עם זאת, מנגנון כזה לא יוכל לעסוק בעניינים הפוגעים בתחרות, כמו קביעת שיעור הריבית של האג"ח.



מנגנון דומה אבל אחר - שיוגבל לתקופה של חודשיים - יוקם כדי לטפל בבעיות המתרחשות לאחר ההנפקה, כמו דחיית חוב או ויתור חד-פעמי על אמות מידה פיננסיות שנקבעו בהנפקה. ועדת חודק המליצה שבנציגות יכהנו שלושת המחזיקים הגדולים באיגרת החוב. במקרים שונים, כמו ניגוד עניינים, ייתכן שיהיה בנציגות מחזיק שאינו מהגדולים.



פיקוח גם על הנפקות פרטיות



מהפכה של ממש שמסתתרת בין עשרות עמודי הדו"ח היא הקריאה לממונה על שוק ההון, עודד שריג, לקבוע לגופים המוסדיים נהלים והנחיות גם לגבי פעילותם בשוק המשני של האג"ח (המסחר ביומי בניירות הערך). ההנחיות במקרה זה יהיו ברוח ההמלצות של הוועדה לגבי השוק הראשוני.



הוועדה גם התייחסה לסוגיית החברות הפרטיות שמנפיקות אג"ח, והוסיפה המלצה למינוי נאמן לאיגרת חוב לא סחירה שתונפק ליותר משלושה גופים מוסדיים. הוועדה מציינת כי אינה רואה הבדל לצורך זה בין השקעה באג"ח סחירה להשקעה באג"ח שאינה סחירה.



יו"ר הוועדה, עו"ד דוד חודק, לא רואה בהמלצות החדשות החמרה של דו"ח הביניים. לדבריו, "התוספות הן רק לטובה. אין כאן החמרות או דברים מרעישים, זה בסך הכל שכלול של המלצות הביניים". לדבריו, "אני מעריך שהשוק יקבל את ההמלצות. כל הסעיפים העקרוניים נשמרו, בחלק הקשבנו לתגובות השוק וערכנו שינויים מסוימים".



ואכן, שתי המלצות מדו"ח הביניים של הוועדה, שמשכו את מרבית האש בחודשים האחרונים - שונו. הראשונה היא ההמלצה להכניס סעיף שעבוד שלילי לתנאי התשקיף של איגרת חוב שלא כוללת ביטחונות הולמים לפירעון החוב. סעיף זה אוסר על חברה שלוותה מהמוסדיים לשעבד נכסים שלה לצד שלישי ללא שקיבלה אישור מפורש לכך מאסיפת מחזיקי האג"ח.



ההמלצה הזו העלתה את חמתם של הבנקים, שציינו כי סעיף כזה יפגע ביכולת שלהם לקבל ביטחונות מספיקים לאשראי שהם מעניקים לחברות. מהצד השני של המתרס התנגדו לכך גם החברות הציבוריות עצמן, מחשש שיישום ההמלצה ישבש את היחסים שלהן עם הבנקים ויפגע ביכולת שלהן לקבל הלוואות חדשות.



כעת מתברר כי הרעש היה לחינם. בהמלצות הסופיות של הוועדה נכתב כי בסעיף השעבוד השלילי יהיו כמה מקרים שבהם יהיה אפשר לחרוג מהאיסור שלא ליצור שעבודים חדשים - זאת בנוסף לחריג שכבר הופיע בהמלצות הביניים, שלפיו אפשר לשעבד נכס חדש לטובת מי שמימן אותו. החריגות החדשות בדו"ח הסופי הן לאפשר גם שעבוד מחדש של נכס במטרה למחזר חוב שאותו נכס שועבד לו בעבר, וכן לאפשר לחברה לשעבד נכסים שלה לצד שלישי אם לאחר השעבוד יישארו לחברה מספיק נכסים מוחשיים שלא יהיו משועבדים לאף גורם. ההיקף המדויק של הנכסים שידרשו להיות "חופשיים" ייקבע בתקנות.



ההמלצה שהושמטה



המלצה אחרת שגרמה להתנגדות גדולה היא כי שינוי שליטה בחברה יהיה עילה לדרישת פירעון מיידי של החוב. בהמלצות הסופיות מציינת הוועדה כמה מקרים שבהם היא ממליצה לאפשר לגופים המוסדיים לוותר על דרישת הפירעון המיידי - במקרים שבהם שינוי השליטה זכה לאישור של רשות רגולטורית שבחנה את ההשפעה של בעל השליטה על יציבות החברה (כמו בנקים וחברות ביטוח), וכן במקרה שוועדת ההשקעות של הגוף המוסדי סבורה כי יש בתנאי האג"ח פיצוי מספיק על סיכון של שינוי שליטה.



במקביל מציינת הוועדה כי יש כמה מקרים של שינוי שליטה שבהם לא יהיה מנוס מדרישת פירעון מיידי של האג"ח - כמו במקרה שהעמדת האשראי התבססה על המוניטין של בעל השליטה, או במצב שבו רכישת השליטה בחברה בוצעה במינוף גבוה תוך הוצאת כספים מהחברה לצורך מימון הרכישה (למשל, משיכת דיווידנד חריג).



ההמלצה היחידה שהופיעה בדו"ח הביניים ונשמטה בדו"ח הסופי היא לאישור ספציפי של ועדת השקעות לגבי השקעה מעל היקף כספי מסוים. "חשבנו שזה עניין של ניהול סיכונים שמתבצע בכל גוף מוסדי, ולא נכון שניכנס לזה", הסביר חודק.