להציל את אנשי הפיננסים מעצמם

>> ככל הנוגע לסיכונים, משברים נוטים לטרוף את הקלפים. הבנקאים, רגולטורים ואקדמאים, שהתעוררו משאננותם, להוטים כעת לנסות לזהות את הסערה הבאה.

לעת עתה הרוח נושבת מכמה כיוונים. מצבן הפיסקלי של מדינות רבות מידרדר במהירות כתוצאה מההתערבות היקרה לחיזוק המערכת הפיננסית ולשיקום הצמיחה. יש דיבורים על דרישה לערבויות, אפילו בעסקות של מדינות שעד כה לא דבק בהן רבב. במקביל, כמה פיגועי טרור שאירעו באחרונה במקומות שונים ממחישים את הסיכון של הלם חיצוני.



אבל לפחות ניתן לחוש במשב של אופטימיות. זוהי תולדה של הכסף הזול ושל תחושת ההקלה מההצלחה להימנע ממיתון עמוק ומתמשך, שכמעט כולם היו בטוחים שיגיע.



ייתכן שבכמה מהשווקים נוצרות בועות חדשות. הבורסות זינקו בחדות. הבנקים חזרו לשפוך כסף על קרנות גידור ועל חברות השקעה פרטית.



הנפקות של קרנות המגובות בהלוואות, שלפני חודשים מספר נראו מתות לחלוטין, שוב משגשגות. הרווחים של בנקי ההשקעות - ושל מאגרי הבונוסים - חזרו לרמות הקרובות לעידן שלפני המשבר.



רגולטורים ברחבי העולם פירסמו אזהרות למנכ"לים מפני חזרה לפזרנות לא רציונאלית. הבנקים התבקשו לבחון תרחישים של זינוק פתאומי בשיעורי הריבית, לקראת נסיגת הבנקים המרכזיים מתוכנית התמריצים. בנקים רבים כבר נערכים לתסריט כזה, גם כדי להפגין שלמדו והפנימו את לקחי המשבר. בדומה לשחקני השחמט המיומנים ביותר, הבנקאים מתמקדים כעת בהימנעות מטעויות - לא פחות מבגריפת רווחים.



אלה שהצליחו להתחמק מהמוקשים שנקשרו למשכנתאות מובילים כעת את הסדר התעשייתי החדש. פיטר פישר מחברת ניהול הנכסים הציבורית הגדולה בארה"ב בלק-רוק הגדיר את הסיכון "סטייה מהיעד", על היתרונות והחסרונות שלה.



פיננסים הם לא פיסיקה



אם המודלים שלכם אומרים שאיגרת חוב מסוימת היא בטוחה יותר מכפי שמעיד עליה מחירה - כמו שקרה עם ה-cdos (התחייבויות מגובות חובות) - ייתכן שהדבר מרמז על סיכונים סמויים. המודלים המתמטיים המסובכים ימשיכו לשחק תפקיד, אין ספק. אבל פיננסים הם לא פיסיקה - ולשווקים יש צד רגשי. גם מול המודלים הקוונטיים, אלה שסמכו על תחושות הבטן שלהם יצאו כשידם על העליונה.



ממשלות אינן לוקחות סיכונים. לפי בלומברג, הוגשו עד כה כ-50 הצעות חוק והצעות רציניות אחרות לרפורמות בתעשיית הפיננסים באמריקה ובאירופה. מנהיגים בסנאט האמריקאי מקווים להעביר חוקים חדשים עד מארס.



אבל יש גבול למה שניתן לצפות מהרגולטורים ומהמפקחים. בדומה לבנקאים, גם להם יש נקודות תורפה. כפי שהתגלה במשבר המשכנתאות, הם עלולים ללכת שולל אחר אלה שעליהם הם אמורים לפקח. עבודתם תהיה קלה יותר אם הכללים החדשים יבלמו גם את התמריצים ללקיחת סיכונים מופרזים במגזר הפרטי.



ההתנהגות האנושית היא זו שטעונה שיפור, ולא רק המכשירים הפיננסיים, אומר מייקל מובוסין מחברת הפיננסים לג מייסון. בדומה לאודיסאוס שחלף על פני הסירנות, יש לקשור את הבנקאים לתורן כדי למנוע מהם להיכנע לפיתויים. מבנה השכר צריך להיות מתואם יותר לאסטרטגיות העסקיות שנהוגות בשנים האחרונות - ואין לתגמל על "בטא ממונף" (תשואות זניחות המושגות בעזרת נטילת הלוואות).



בתהליך האיגוח, המנפיקים ייאלצו לחשוף מידע רב יותר על מאגרי ההלוואות ולהחזיק נתח מהמוצרים שלהם. אחד הדברים שנוצלו לרעה במידה הרבה ביותר בתעשיית האיגוח הוא השימוש בדירוג אשראי. סוכנויות הדירוג הפחיתו בשיטתיות בערך הסיכון לחדלות פירעון בכמויות אדירות של חובות, מה שניפח את המחירים והביא למבול של הנפקות. חברות הדירוג, שהתפרנסו ממנפיקי האג"ח, קיבלו כל תמריץ אפשרי לניפוח הדירוג ולשמירה על הביקוש בשוק: כל משכורת בסוכנויות עלתה וירדה בהתאמה לנפח ההנפקות המגובות בנכסים.



אחת הדרכים להתמודד עם מצב זה תהיה לבטל את מעמדן הרשמי של סוכנויות הדירוג, ולפתוח את העסק לתחרות חופשית. הסוכנויות ייאלצו לשכנע את המשקיעים במיומנויות שלהן, במקום להסתמך על הרישיון הממשלתי. הדבר, בתורו, יאלץ את המשקיעים להקצות זמן רב יותר לניתוח הלוואות. למרבה הפליאה, הרפורמות שהוצעו עד כה אינן כוללות זאת, והצעות קשוחות יותר אינן נראות באופק. חברת המחקר קרדיט-סייטס העניקה לסוכנויות הדירוג את פרס "הודיני היה חובבן" ל-2009.



אבל גם ברפורמות טמונים סיכונים. לרגולציה של לפני המשבר יש היסטוריה ארוכה של יצירת השלכות בלתי רצויות, החל ברפורמת השכר של תחילת שנות ה-90 (מגבלות על ניכוי מס משכרם של הבכירים פשוט הסיטו את העודפים אל הבונוסים), ועד לחלקים מהותיים מחוק סרבנס-אוקסלי לניהול חברות.



סכנה נוספת: תמחור הסיכונים ייעשה בידי הרגולטורים ולא בשווקים. חוק כרטיסי האשראי שאושר באמריקה בשנה שעברה הותיר לספקיות אפשרות לבחור בין תמחור בחסר של כמה מוצרים, דבר שמזיק להן, לבין הגבלת ההצעות שלהן, מה שמזיק לצרכנים.



ואולם רבים יסכימו כי השווקים צריכים חוקים נוקשים יותר ואכיפה פעילה יותר. סימן השאלה הגדול ביותר מרחף מעל גורלם של המוסדות הפיננסיים, שקריסתם מציבה איום על כל המערכת. ההצעה שהועלתה בארה"ב להטיל מגבלות על גודל הבנקים ולאסור מסחר בהון העצמי, מגבה את אלה הקוראים לצעדים רדיקליים לטיפול בבעיית ה"גדולים מכדי ליפול".



עם זאת, התוכנית עצמה אינה מקדמת את מטרתו של הנשיא ברק אובמה למנוע מחברות כאלה להחזיק את משלמי המסים כבני ערובה. מסחר בהון עצמי והשקעות מהווים רק נתח קטן מפעילויות מרבית הבנקים הגדולים, וחלקם במשבר היה קטן יחסית. התוכנית גם אינה מכסה את זרועות הברוקראז', הביטוח או התעשייה של חברות הפיננסים - שכולן נזקקו לסיוע.



קוקטייל של פתרונות



כדי לשכנע את השווקים כי הענקים כבר לא נהנים מערבות ממשלתית מרומזת, בין אם מדובר בבנקים או לא, קובעי המדיניות יצטרכו להציג קוקטייל של פתרונות הכולל חוקים נוקשים יותר לגבי הון ונזילות, סליקה מרכזית של נגזרים ומנגנונים אמינים לפירוק חברות שהפסדיהן בעת משבר מאיימים אפילו על היציבה שבכלכלות.



רפורמות רגולטוריות חכמות והבנה טובה יותר של מגבלות ניהול הסיכונים הכמותי עשויות לסייע בהפחתת הנזק שנגרם למערכת הפיננסית כשבועות מתפוצצות. אבל הן לעולם לא ישימו קץ להלוואות הגרועות או לחמדנות. אחרי כל משבר הבנקאים והמשקיעים נוטים לשכוח כי מחובתם להיות ספקנים, ולא אופטימיסטים. בעולם הפיננסים, האלים תמיד ימצאו דרך להכות בחזרה.