מה יקרה אם יוון תקרוס

>> מה המרחק בין אתונה לוושינגטון ואילו מדינות נמצאות בדרך? ייתכן כי זאת שאלה גיאוגרפית אזוטרית, אך זו השאלה ששואלים עצמם המשקיעים, כשמשבר החובות של יוון מעלה חששות בנוגע לביטחון האג"ח הממשלתיות ברחבי העולם. עד כה פורטוגל, אירלנד ויוון, המדינות בעלות הגירעונות הגדולים ביותר בגוש היורו, נחשבו כבאות בתור. במרבית הכלכלות העשירות היו התשואות יציבות ונמוכות בהרבה בהשוואה לממוצע ארוך-הטווח שלהן (ראו תרשים).



אך במקומות אחרים התמונה שונה. עלות הביטוח מפני חדלות פירעון של אג"ח ממשלתיות עלתה ב-47 מתוך 50 המדינות שבהן קיימים מכשירים אלה. מחירי חוזי הביטוח נגד חדלות פירעון של האג"ח הממשלתיות של דובאי, למשל, זינקו בשבוע שעבר לרמתם הגבוהה ביותר זה שנה, על רקע החששות בנוגע לתנאי פריסת החובות של דובאי וורלד, חברת ההשקעות הממשלתית. באחרונה נשמעות טענות כי יוון היא רק תחילתה של בעיה גדולה בהרבה; "משבר ביוון מגיע לאמריקה", זעקה כותרתה של כתבה שפורסמה באחרונה ב"פיננשל טיימס" מאת ניאל פרגוסון, היסטוריון פיננסי.

אובדן פתאומי של הביטחון באג"ח הממשלתיות לסוגיהן, ובייחוד באג"ח הממשלתיות של ארה"ב, שנחשבות לנכס נטול סיכונים, ישא השלכות הרות אסון בכלכלה שעדיין לא התאוששה מהמשבר. בדומה, חשש מופרז מפני סכנות אג"ח הממשלתיות עשוי לגרום לממשלות לנקוט מדיניות צנע מוקדם מדי, שעשויה לדחוף את הכלכלה העולמית בחזרה למיתון.



הפסימיסטים הפיסקליים מסתמכים גם על ניסיון העבר כעדות לכך שמשבר אג"ח ממשלתיות עשוי להתפשט הרבה מעבר לגבולות יוון. הלקח ההיסטורי, כפי שתועד במחקר של משברים פיננסיים שערכו כרמן ריינהרט וקנת רוגוף, הוא שבעקבות משברים אלה החובות הציבוריים נוטים לתפוח ועולים בממוצע ב-86% במונחים ריאליים. פעמים רבות מתלווה לכך חדלות פירעון - השקולה לפשיטת רגל של מדינה.



הטיעון המתמטי לפסימיות הוא לא פחות משכנע. לאף מדינה עשירה אין פוזיציית חוב בת קיימא, כלומר אף אחת מהן אינה שומרת על תקציב הדוק מספיק או צומחת מהר מספיק כדי לעצור את צמיחת נטל החובות שלה. החוטאות הגדולות בהיבט זה הן כלכלות הפריפריה של גוש היורו, כמו גם בריטניה וארה"ב.



יוון מתבלטת בגודל החוב ובצמיחה הקלושה



יוון מתבלטת בשל גודל החוב שלה, היקף הגירעון התקציבי שלה וסיכויי הצמיחה הקלושים שלה על רקע העלויות המקומיות הגבוהות - בין היתר בשל התנגדות האיגודים לקיצוצי שכר - וחוסר היכולת שלה לבצע פיחות במטבע. החששות בנוגע למקורות הצמיחה העתידיים הם הסיבה העיקרית לכך שהקשיים, עד כה, התמקדו במדינות החלשות האחרות בגוש היורו, אם כי הנפקת האג"ח ל-15 שנה של ספרד ב-17 בפברואר זכתה לביקוש מפתיע.



ארה"ב ובריטניה אינן חסינות בפני החששות לגבי הצמיחה ודינמיקת החוב: בינואר היה לבריטניה גירעון שיא היסטורי; הפסימיסטים חוששים גם מפני היקפן האדיר של ההלוואות הציבוריות של ארה"ב, ובייחוד מפני תפקידה של סין במימונן.



שטויות, טוענים במחנה האופטימיסטים, שעל חבריו נמנה פול קרוגמן, חתן פרס נובל לכלכלה. לדעתם, אלה שחוששים מפני עלייה פתאומית בסיכון שנושאות אג"ח הממשלתיות, בייחוד בארה"ב, אינם מבינים כהלכה את הסיבות לגידול בחוב הממשלתי ומפחיתים בערך תפקיד אג"ח הממשלתיות כמפלטי השקעה בטוחים. תשואות האג"ח הממשלתיות נמוכות משום שהביקוש הפרטי להון הוא חלש - והוא צפוי להישאר כך כל עוד משקי הבית האנגלוסקסים בונים מחדש את חסכונותיהם וחברות נמנעות מהשקעות.



יפן, כמדינה מלווה גדולה, אמנם יכולה לנצל את שיעור החסכונות המקומי הגבוה, בעוד שארה"ב תלויה במשקיעים זרים. אך היקף המשבר הכלכלי בעולם העשיר - ומכאן הגידול המהיר יותר בחסכונות לעומת השקעות - גורם לכך שההבדל אינו כה גדול כפי שנראה. יתרה מזאת, המשקיעים עדיין בורחים אל הנכסים האמריקאיים כשהם חוששים מפני סיכונים; הדולר עלה ב-4.8% מול היורו מתחילת השנה; ולמשקיעים המחזיקים באג"ח האמריקאיות, כגון סין, אין תמריצים להוריד את ערך הדולר עם מכירת חיסול של אחזקותיהם.



דרושה תוכנית אמינה



אם המצוקה של יוון מראה כי תחושת המשקיעים יכולה להשתנות במהירות וההיסטוריה של יפן מוכיחה כי אין צורך בכך, מה מצבן של מדינות אחרות? עד כה התשואות הנמוכות הצדיקו את עמדת האופטימיסטים בכל מקום מלבד בקצוות המרוחקים של גוש היורו. אך יש סיבות להאמין שהדבר עשוי להשתנות.



הראשונה היא חוזקם של השווקים המתעוררים. שינוי הדרגתי בכלכלות המתעוררות לעבר צריכה פרטית מקומית חזקה יפחית בהדרגה את היצע החסכונות העולמי, גם אם הצמיחה במדינות העשירות תישאר נמוכה. אך ההגדרה של מי היא לווה בטוחה עשויה להשתנות לתועלת ברזיל, לדוגמה, ולפגוע בארה"ב ובבריטניה.



שנית, בעיות החוב של כלכלות עשירות גדולות אינן קשורות רק להשפעות המיידיות של המשבר. בגלל האוכלוסייה המזדקנת והעלייה בעלויות הבריאות והפנסיה ימשיך יחס החוב של ארה"ב לעלות בעשור הקרוב. המשקיעים מתעלמים זה זמן רב משחיקה מבנית זו. נראה כי השאננות פוחתת כשנקודת הפתיחה היא חוב גבוה בהרבה.



שלישית, עלייה בריביות, שמתלווה באופן טבעי להתאוששות כלכלית ולעלייה בביקוש להשקעות, עשויה בפני עצמה לגרור פרמיה גבוהה יותר על האג"ח הממשלתיים, בייחוד בארה"ב. ריצ'רד ברנר ממורגן סטנלי צופה כי התשואה על אג"ח ל-10 שנים תעלה ל-5.5% עד דצמבר, לעומת 3.7% כיום.



אין באפשרויות אלה כדי להעיד על כך שארה"ב או בריטניה נמצאות במשבר חוב, שבו התשואה על האג"ח מזנקת בעוד המשקיעים בורחים. אך יש בהן להעיד כי תיתכן עלייה גדולה מהצפוי בתשואות - ובעקבות כך החמרה במצב החובות שלהן. הדבר דורש תוכנית אמינה לטווח הבינוני להפחתת הגירעונות. אם לא יעשו כן, בעיותיה של יוון עשויות להיות רק ההתחלה של משהו גדול בהרבה.