הסדרי חוב ומה שביניהם

>> אם יש משהו שנראה ברור מאליו בשוק האג"ח, הרי שמדובר בכך שהודעת חברה על כך שאינה יכולה לעמוד בפירעון התחייבויותיה תביא לנפילה במחירי האג"ח שלה. אבל תסריט זה אינו אומר שצריך למכור מיד את האג"ח. ניסיון השוק מלמד כי יש לבחון כל הסדר לגופו ולבדוק היטב את שווי נכסי החברה ואת תזרים המזומנים החזוי שלה - ולזכור כי מצבי שוק קיצוניים עשויים לעוות שווי עתידי של נכסים ושל תזרים מזומנים.



גל הנפקות האג"ח הקונצרניות מעלה שאלות רבות לגבי הבעיה המרכזית שליוותה אותנו ב-2009, ותלווה אותנו גם ב-2010 - חדלות הפירעון של חברות. בחינת שלושה הסדרי אג"ח יכולה ללמד על הדרך שבה מתמחר השוק הודעה על הסדר.

גמול - ההסדר הראשון



ההסדר של חברת גמול השקעות היה הראשון שאושר בבית המשפט ושימש דוגמה להסדרים שיבואו בעקבותיו. בדצמבר 2008 הודיעה גמול שלא תוכל לעמוד בתשלומי האג"ח הקרובים, והחלה לנהל מו"מ מול נציגות בעלי האג"ח. מחיר איגרת החוב של החברה צלל עד ל-20 אגורות - ששיקף חוסר אמון מוחלט של המשקיעים לגבי יכולתה לפרוע את התחייבויותיה. ני"ע החדשים שהתקבלו בהסדר החלו להיסחר בדצמבר 2009.



כך נראה ההסדר בגמול: המרת אג"ח בהיקף 450 מיליון שקל (כולל אג"ח לא סחירות) לרכיב מזומן הכולל ני"ע סחירים בסכום של כ-65 מיליון שקל; הנפקת אג"ח חדשות בסכום של 205 מיליון שקל הנושאות ריבית צמודת מדד של 6% במח"מ של חמש שנים (האג"ח נסחרות כיום במחיר 84 אגורות); הנפקת שטר הון המיר למניות בסך 75 מיליון שקל בלא ריבית ובלא הצמדה (נסחר כיום במחיר 35 אגורות), ומניות בגמול - כ-32% מהון המניות של החברה שהשווי שלהן מסתכם כיום בכ-18 מיליון שקל.



שווי החבילה מגיע לכ-70% מערך החוב המקורי. בנוסף, ניתנו שעבודים והתניות פיננסיות, וכן הגבלות על עסקות בעלי עניין, דמי ניהול והעברת השליטה בחברה. ההתניות לא היו קיימות בתנאי האג"ח הקודמות שהוחלפו.



אפריקה - ההסדר הגדול הסדר נוסף הוא של חברת אפריקה ישראל - הסדר החוב הגדול ביותר שנוהל בישראל עד כה. באוגוסט 2009 הודיעה אפריקה ישראל שהיא נאלצת לגבש הסדר חוב עם מחזיקי האג"ח שלה. החשש של משקיעים לגבי הדיפולט תומחר במחיר האג"ח, שקרסו ל-40-45 אגורות. הסדר החוב נוהל מול נציגות בעלי האג"ח והבנקים בחסות התקשורת. לאחר מו"מ מתיש הגיעו הצדדים לעמק השווה.



כשאנו בוחנים את ההסדר, חצי שנה לאחר ההודעה הדרמטית ולקראת אישור ההסדר הסופי, אנו מוצאים את האג"ח של החברה נסחרות במחיר של כ-75 אגורות (כ-70% מערך הפארי).



כך נראה ההסדר שגובש בין הצדדים: המרת אג"ח במחזור של 7.5 מיליארד שקל (בערכי פארי) לרכיב מזומן - 555 מיליון שקל, שכשני שלישים מהם מיועדות לתשלום לבעלי האג"ח הקצרות; אג"ח לטווח קצר - כמיליארד שקל הנושאות ריבית של 4.5% צמוד מדד לפירעון בעוד שנתיים; אג"ח לטווח ארוך - כ-3.5 מיליארד שקל שנושאות ריבית ממוצעת של 7% צמוד מדד במח"מ ממוצע של כשבע שנים; מניות של אפריקה ישראל (כ-37% מהמניות); מניות של אפריקה דיוולופמנט (כ-18%), ומניות באפריקה נכסים (כ-12% מהון מניותיה).



הערכות החברה הן שההסדר הנוכחי יחזיר לבעלי האג"ח כ-85%-90% מערך הפארי המקורי. ההנחות הן כי האג"ח הקצרות ייסחרו בתשואה 6% (במחיר 95 אגורות), וכי האג"ח הארוכות ייסחרו בתשואה של 12% (במחיר 75 אגורות). שווי החברות הבנות לפי ערכי השוק שלהן, ואילו שווי אפריקה השקעות משתנה בין השווי בשוק המגיע לכ-2.4 מיליארד שקל לבין שווי החברה לפי מחיר ההחלפה בהסדר, כלומר לפי שווי חברה של כ-2 מיליארד שקל.



מדוע, אם כן, האג"ח נסחרות סביב 75% מערך הפארי? התשובה טמונה בהערכת כל משקיע לגבי הערך הכלכלי האמיתי של כל מרכיב בהסדר. דוגמאות: האם האג"ח הקצרות ייסחרו בתשואה של 6% או אולי 8%; מה יהיה שווי השוק של אפריקה ישראל לאחר ההסדר, ומה יהיה שווי השוק של החברות הבנות?



כמו כן, כחלק מההסדר ניתנו שעבודים והתניות פיננסיות כמו מינוף מקסימלי, הגבלת חלוקת דיווידנד ושעבוד שלילי. התניות אלה לא היו קיימות כחלק משטר הנאמנות של האג"ח הקודמות. האג"ח של אפריקה ישראל ביום הודעת החברה על הסדר נסחרו במחיר של כ-55 אגורות.



סינרג'י - בלי תספורת



חברה נוספת שמעוניינת להגיע בימים אלה להסדר עם בעלי האג"ח היא סינרג'י כבלים. בניגוד לגמול ואפריקה, שעוסקות בתחום הנדל"ן, סינרג'י מייצרת ומשווקת כבלי נחושת - ונפגעה מהירידה החדה בביקושים ומשינויי מחירי חומרי הגלם.



החברה הודיעה ביוני 2009 על קושי צפוי בתשלום האג"ח, והאיגרות לא הגיבו בירידה חדה. רק בנובמבר-דצמבר נרשמה צניחה במחירי האג"ח, למחיר של כ-40 אגורות, על רקע אולטימטום שהציבו בעלי האג"ח להנהלה בדבר העמדת האג"ח לפירעון מיידי. בסופו של דבר, הצדדים חזרו לשולחן הדיונים והאג"ח הגיבו בעליות. כיום הן נסחרות במחיר של כ-75 אגורות.



להלן פרטי ההסדר בסינרג'י: המרת אג"ח בהיקף של 160 מיליון שקל לתשלום מזומן בסך 24 מיליון שקל והארכת המח"מ של האג"ח מ-1.5 ל-4 שנים. בתמורה יעלה שיעור הריבית ב-1.8%, מריבית בסיסית שנתית של 5.7% ל-7.5% בהסדר המוצע.



החברה לא ביצעה תספורת בהסדר הזה למחזיקי האג"ח, אלא האריכה את משך חיי האג"ח ובתמורה העלתה את שיעור הריבית. בנוסף, ניתנו התניות פיננסיות כמו הגבלת מכירת השליטה בחברה, עסקות בעלי עניין, הגבלת השקעות הוניות והגבלה על דמי ניהול. התניות אלה לא היו קיימות בשטר הנאמנות של האג"ח הקיימות.



לבחון מצבים קיצוניים



מהדוגמאות שהבאנו ניתן להסיק: הסדר חוב הוא תהליך ממושך המתפרש על פני כמה חודשים ואפילו שנים - לנוכח ניגוד העניינים בין הנושים השונים, בעיקר הבנקים ובעלי האג"ח; הסדר חוב כולל נפרס על פני תקופות ארוכות והמו"מ מנוהל מול הגופים במקביל.



אין הסדר דומה למשנהו, אבל יש קווי יסוד דומים: הכנסת הון מצד בעלי השליטה מראה כי בעל השליטה ממשיך להאמין בחברה, קבלת מניות או אופציות בחברה מאפשרת ליהנות מאפ-סייד עתידי של החברה, ניתן להגדיל את שיעור הריבית, וקבלת שעבודים או התניות פיננסיות משפרת את מצבם המשפטי של בעלי האג"ח.



חשוב לציין כי מצבי שוק קיצוניים עשויים לעוות את שווי הנכסים ואת תזרים המזומנים העתידי של החברה - ולכן חשוב לבחון את אותם נכסים ותזרימי מזומנים עתידיים לאורך זמן.



-



הכותבים הם מנהלי קרנות בהראל פיא. אין לראות במאמר שיווק השקעות או תחליף לייעוץ מס עצמאי