הסכנות החדשות לכלכלה העולמית

>> בשנה שעברה היו אלה הבנקים - השנה אלה המדינות. המשבר הכלכלי, שנראה כעומד להסתיים במחצית השנייה של 2009, חזר במלוא עוזו בצורת משבר החובות הממשלתיים.



מנהיגי אירופה נאבקים למנוע את האסון הפיננסי הקשה ביותר ב-11 שנותיו של היורו. בשבוע שעבר היו כל העיניים נשואות לעבר יוון. אם תגיע לחדלות פירעון, היא תהיה המדינה הראשונה באיחוד האירופי שתעשה זאת. ייתכן גם כי יהיה צורך לחלץ מדינות נוספות באיחוד. שוקי האג"ח חוששים באשר ליכולתן של ספרד, אירלנד ופורטוגל לעמוד בהתחייבויותיהן - מה שמאלץ את מדינות אלה להגדיל מסים ולקצץ בתקציב, למרות היותן שקועות עמוק במיתון.

הקשיים של אירופה נתנו למשקיעים סיבה טובה לדאגה, אך הם לא הסיבה היחידה לדאגה. גם השינויים במדיניות ברחבי העולם הבהילו את המשקיעים. ממשלת סין החלה להגביל את הילולת ההלוואות שלה בינואר, מתוך חשש לעלייה באינפלציה ובועות נכסים. הבנק המרכזי של הודו העלה את דרישות הלימות ההון מהבנקים, וממשלת ברזיל החלה לסגת בהדרגה מתוכנית התמריצים הפיסקלית שלה. הבנקים המרכזיים בעולם העשיר החלו לבטל את אמצעי נזילות החירום שנקטו בעיצומו של המשבר. "ההרחבה הכמותית", תהליך שבו מודפס כסף כדי לקנות אג"ח לטווח ארוך יותר, מגיע לסיומו - או לפחות מושהה לעת עתה.



כל זה הביא לירידה חדה במחירי הנכסים. הבורסות ירדו בחדות, מחירי הסחורות נפלו והתנודתיות עלתה. מדד msci וורלד למחירי מניות בעולם ירד בכמעט 10% לעומת השיא שלו ב-14 בינואר. האופטימיות לגבי התאוששות חדה, בצורת v, מתחלפת בפסימיות שחוששת ממיתון חוזר, בצורת w. החשש הוא שקובעי המדיניות ייאלצו, או יבחרו בטעות, להסיר את התמריצים המוניטריים והפיסקליים מוקדם מדי.



שלושה גורמים יקבעו האם חששות אלה מוצדקים. הראשון הוא עוצמת ההתאוששות - האם היא מסוגלת לתמוך בעצמה או שהיא עדיין תלויה בתמריצים הממשלתיים. השני הוא היקף בעיית החובות הממשלתיים - האם יוון היא בעיה ייחודית או שהמשקיעים יאבדו את הביטחון בממשלות אחרות שנקלעו לחובות כבדים. השלישי הוא המיומנות שיפגינו הבנקאים המרכזיים ושרי האוצר בעולם בעיצוב ותיאום הנסיגה מתוכניות התמריצים.



לא צפויה נפילה בכלכלת סין



תמונת הצמיחה העולמית מתפצלת והולכת. הכלכלות המתעוררות הגדולות נמצאות במצב הטוב ביותר, עם צמיחה חזקה בביקוש המקומי ותפוקה עודפת מזערית. מדינות כמו הודו וברזיל הצליחו להתגבר על ההאטה. לאור היקף הילולת ההלוואות שניתנו בגיבוי ממשלתי, כלכלת סין חשופה כעת לגחמות הביורוקרטים. ואולם על אף החששות בשווקים, נראה כי אין היא עומדת להדק את המדיניות באופן חד מדי. האטה תיתכן, ואולי היא אף רצויה, אך לא צפויה נפילה חמורה.



אין זה המצב בעולם העשיר - שם נראה כי הצריכה הפרטית עדיין מתקשה להתעורר. נתוני התמ"ג האחרונים והמעודדים של ממשלת ארה"ב מטעים. התמ"ג צמח ברבעון הרביעי של 2009 בשיעור שנתי של 5.7% בעיקר בגלל שחברות בנו מחדש את המלאים. עם המשך הירידה במספר המועסקים (אף כי בקצב נמוך יותר), ירידות במחירי המניות, קשיים בשוק הדיור והתכווצות בחובות משקי הבית - הצריכה הפרטית צפויה להישאר חלשה. גם החברות, שכושר הייצור שלהן גבוה בהרבה מהתפוקה הנוכחית, אינן צפויות לשחר אחר השקעות חדשות.



באירופה וביפן המצב קשה בהרבה. למרות התאוששות היצוא, יפן חזרה לדפלציה. בגוש היורו ההתאוששות היתה אטית גם הרבה לפני פרוץ המשבר היווני. הביקוש המקומי קפא אפילו במדינות כמו גרמניה, שבה משקי הבית אינם נמצאים בחובות.



חוסר ההתאמה בין העולם העשיר והעולם המתעורר צריך להשתקף במדיניות המקרו-כלכלית. הכלכלות המתעוררות יכולות, וצריכות, לבטל את התמריצים שהנהיגו ולהעלות את הריביות בטרם האינפלציה תעלה. אך בכלכלות גדולות וחלשות עדיין מוקדם מדי להדק את המדיניות.



סכנות החזרה על הטעויות שנעשו ב-1937 באמריקה וב-1997 ביפן - אז העלאות מסים מוקדמות מדי והידוק המדיניות המוניטרית דחפו את הכלכלות השבירות בחזרה למיתון - גדולות יותר מהסכנות הכרוכות בחוסר מעש. לאור התפוקה הנמוכה והקיפאון בצמיחת האשראי, יש סיכוי נמוך לעליית האינפלציה.



כמו כן, החששות מפני מחזיקי האג"ח אינם צריכים להוביל להתנזרות פיסקלית פתאומית. הלקח הנכון שיש ללמוד מקשייהן של יוון, פורטוגל וספרד הוא לא שכל חדלות פירעון היא מסוכנת, אלא שהממשלות צריכות לעשות יותר כדי לשלוט בגירעונותיהן ולהגביר את הצמיחה הכלכלית בטווח הבינוני כדי לאפשר מדיניות רופפת יותר כיום.



כלכלות g7 לא נסוגות מתוכניות התמריצים



מרבית הכלכלות הגדולות והעשירות הטמיעו רק מחצית מהמסר. בכנס שנערך ב-6 בפברואר, הסיקו שרי האוצר במדינות g7 נכונה, כי מוקדם מדי להתחיל לסגת מתוכניות התמריצים. אך אף אחת מהמדינות העשירות עדיין לא התוותה תוכנית פיסקלית אמינה לטווח הבינוני.



מעל לכל צריכות להימצא הרפורמות, כמו העלאת גיל הפרישה או מתן הטבות למשקי בית רק לאחר בדיקת אמצעים - גורמים המשפרים את התחזית הפיסקלית מבלי לפגוע בביקוש כיום. צרפת מובילה בכיוון הנכון, וביצעה רפורמה מקיפה במערכת הפנסיה. התקציב החדש של ארה"ב, שפשוט הימר על הטווח הבינוני, היה כישלון חרוץ מהיבט זה.



חשובה לא פחות היא אג'נדה מפורשת להגברת הצמיחה בטווח הבינוני. כדי להפחית את הסיכון לנפילה לבוץ בסגנון יפני, של חובות ציבוריים גדולים וצמיחה אטית, צריכות מדינות העולם העשיר לעודד תפוקה, השקעות ותחרות. הדבר מצביע על מיקוד מחודש בהתרת הסחר, בהפחתת התקציב במקום העלאת מסים ובקביעת תקנות פיננסיות חדשות.



חלק מהעצבנות של היום נובעת מהסיכון שבשינוי המדיניות הכלכלית. לא החברות, לא הבנקים ולא המשקיעים האינדיבידואליים יודעים מה תהיה המדיניות הממשלתית. ככל שיוכלו הממשלות לפעול להקטנת חוסר ודאות זה, תהיה התאוששותן חזקה יותר.