העולם משחק בונקר

>> התלונה שלפיה "אין במה להשקיע" נשמעת באחרונה יותר ויותר מפי משקיעים בכל העולם. השקעות חסרות סיכון או בסיכון נמוך - כמו אג"ח של ממשלות אחראיות, אג"ח קונצרניות בדירוגים גבוהים או פיקדונות בנקאיים - מניבות תשואות אפסיות. לא פעם התשואות האלה הן שליליות במונחים ריאליים.

אם המשקיעים מוכנים לקחת יותר סיכון כדי לקבל תשואה גבוהה יותר, הם מגלים שגם אג"ח של חברות לא מדורגות כבר אינן מניב תשואות גבוהות במיוחד - ומחירי המניות, לאחר הריצה של השנה האחרונה, גם הם אינם נמוכים - לעתים הם אפילו גבוהים מדי.



זה משאיר למשקיעים שתי אפשרויות:



1. לא להשתתף במשחק - כלומר להתבצר בנכסים חסרי סיכון או בעלי סיכון נמוך ולהפנים שלא צפויים להם רווחים מהשקעותיהם.



2. להשתתף במשחק ההשקעות, ולהבין שהם נוטלים בכך סיכונים.



בעבר, נכסים בטוחים הניבו תשואה נמוכה אך חיובית, ולחלק מהמשקיעים זה היה טוב מספיק. כיום, כשנכסים כאלה מניבים תשואה אפסית או תשואה ריאלית שלילית, אותם משקיעים נדחפים לסיכונים שלא בהכרח מתאימים להם.



הסיבה לתופעה הזאת ברורה. העולם מוצף בנזילות, הבנקים המרכזיים העמידו את ריביות הבסיס על קרוב לאפס, ובכך משכו את כל תשואות הנכסים כלפי מטה. זוהי התמונה בעולם הפיננסי, אבל היא אינה מלאה אם לא נבחן במקביל את המצב בעולם הריאלי. ושם, בעולם שבו חברות ועסקים אינם משקיעים בניירות אלא בנכסים ריאליים - כמו מכונות, ציוד, נדל"ן או מחקר ופיתוח - המצב אינו שונה באופן מהותי.



ההשקעות הריאליות הן אלה שמניעות את הכלכלה, תורמות לגידול בתוצר ומגייסות כוח אדם - לא המסחר בניירות ערך בשוק המשני. אלא שמה שקורה בעולם הפיננסי - שבו יש עודף נזילות המחפשת השקעות - מתרחש גם בעולם הריאלי. חברות ואנשי עסקים רבים יושבים על הררי מזומנים, ולא מוצאים מה לעשות בהם.



בימים נורמליים הם היו מחפשים השקעות להגדלת פעילות - עוד קו ייצור, למשל, או עוד השקעה במחקר ופיתוח. אבל זה אינו המצב כיום. כשבודקים מה עושות חברות עם המקורות שבידיהן מגלים שבחלק גדול מהמקרים הן מתבצרות במזומנים. לא מעט חברות מגייסות חוב לזמן ארוך אך ורק כדי למחזר חוב קיים או כדי לצבור מזומנים.



ההשקעות ההוניות של חברות ירדו באופן משמעותי ב-2009, ורק חברות מעטות הודיעו שבכוונתן להגדיל אותן משמעותית בקרוב. כחלק מתהליכי הקיצוץ בהוצאות, חברות רבות צימצמו את תקציבי המחקר והפיתוח.



למה זה קורה? הרי ההשקעות של היום אמורות להיות המקור לרווחים ולצמיחה של מחר. הסיבה היא שגם בעולם הריאלי, בדיוק כמו בעולם הפיננסי, יש עודף כסף שרודף אחר מעט מדי הזדמנויות השקעה.



לחכות בסבלנות למשבר הבא



אם נבחן את גלי ההשקעות הגדולים של העשור הקודם, נגלה כמה מגזרים שאליהם הופנו סכומים גדולים. מגזר התקשורת היה אחד המובילים שבהם. פרישה נרחבת של רשתות תקשורת והצעת מגוון רחב של שירותי תקשורת, כמו סלולר ואינטרנט מהיר, הביאו לתוצאה המקווה - גידול בפעילות הכלכלית ויצירת מיליוני מקומות עבודה.



אלא שבמקומות רבים בעולם המערבי, כולל בישראל, התהליך הזה הגיע למיצוי פחות או יותר. התוצאה: חברות אינן משקיעות עוד מעבר לנדרש מהפחת הטבעי, ואינן קולטות עוד כוח אדם. לכן אין בכך תרומה לצמיחה בתוצר, אלא בעיקר שמירה על הקיים.



החברות גם אינן זקוקות לכל תזרימי המזומנים שהן מייצרות, ולכן מה שנשאר זה רק העברות בעלות בשוק המשני, הממומנות תוך הסתמכות על כושר ההחזר העתידי שלהן. באחרונה ראינו שתי דוגמאות כאלה אצלנו, כשהתחלפה הבעלות בפרטנר ובזק.



גם חברות אחזקה וקרנות השקעה נמצאות במצב דומה: מקורות ומזומן יש להן; הזדמנויות השקעה במיזמים עסקיים חדשים - לא כל כך. מה שנשאר זה רק לקנות עסקים קיימים. זה אולי נחמד, אבל לא מייצר פעילות כלכלית נוספת.



ההשקעות בתעשייה כבר מזמן עברו למזרח הרחוק, ובעיקר לסין, שגם בה יש לפי הדיווחים עודף גדול של כושר ייצור. כמעט בכל מגזר תעשייתי שתבחרו אין כיום מחסור ביכולת ייצור, ולכן היקף ההשקעות בתעשייה ומספר מקומות העבודה שנוצרים נמוכים מקצב שחיקת ההשקעות הטבעי בענף. מגזר התעשייה בעולם המערבי פולט יותר עובדים משהוא קולט.



מגזרים אחרים, הדורשים השקעות גדולות וידועים בכושרם לקלוט מספר עובדים גדול, סובלים בשנים האחרונות מעודפים משמעותיים. פרויקטים אדירים בתחום התיירות, מלאס וגאס עד דובאי ומקאו, הדורשים הון רב מצד אחד וכוח אדם רב מצד שני, הסתיימו. לא פעם מתגלה שהם גדולים מדי.



תופעה דומה מתגלה בתחומי התעופה והספנות, ועל השקעות היתר שבוצעו בנדל"ן אין טעם להרחיב. במדינות רבות יש עודף גדול של שטחי מסחר.



מכיוון שיכולת ההשקעה גדולה מהצרכים בפועל, נדחפים משקיעים וחברות להשקעות בעלות אפיוני סיכון וסיכוי גבוהים. מדובר במגזרים כמו ביו-טכנולוגיה, היי-טק, אנרגיה אלטרנטיבית או חיפוש נפט.



למגזרים האלה יש מקום בחלק מסוים של עולם ההשקעות, אך בגלל האי ודאות הכפולה הקיימת לגבי הצלחתם העתידית - הן היישומית (האם זה בכלל יעבוד?) והן הכלכלית (האם זה יהיה רווחי?) - אלה אינם תחומי השקעה סטנדרטיים כלל וכלל.



קשה להטיל את כל משימת הצמיחה בתוצר ובתעסוקה רק על מגזרי קצה אלה. המסה העיקרית של הפעילות הכלכלית לא יכולה להיות שם, וצורכי כוח האדם שלהם מצומצמים וספציפיים.



אז מה נשאר לעשות? ראשית, צריך להתאים ציפיות. גם המשקיעים בשווקים הפיננסיים וגם משקיעים ריאליים צריכים להבין שהם חיים בעולם של תשואות נמוכות, ומי שרוצה להגדיל תשואה צריך לקחת יותר סיכון. וסיכון, מעצם טבעו, נוטה מדי פעם להתממש.



שנית, ראוי להחזיק עתודה כספית זמינה, גם אם היא כמעט שאינה נושאת תשואה. בעולם שבו מחירי הנכסים גבוהים יחסית ולכן התשואות הגלומות בהם נמוכות, ושבו הצמיחה הכלכלית נמוכה גם היא, יתעוררו לא פעם גלי בהלה. זו דרכו של עולם.



כך היה בעבר וכך יהיה גם בעתיד. מי שיהיו לו סבלנות ויכולת להחזיק עתודה פיננסית כזו לימי בהלה, ויהיה לו גם עוז להשתמש בה בימים שבהם הבהלה מתפרצת, הוא זה שיוכל לשפר את התשואה ארוכת הטווח על נכסיו.



-



הכותב הוא מנכ"ל פסגות קומפס השקעות ומנהל מחקר חו"ל בפסגות. אין לראות במאמר המלצה לקנייה או למכירה של ני"ע



-



חברות לא מדורגות



חברות שלא זכו בדירוג כלשהו מחברות הדירוג השונות, מכיוון שההשקעה בניירות הערך שהנפיקו לא נחשבה לבטוחה מספיק