בעקבות הצרות של גובי החובות

>> פראיירים לא מתים, הם רק מתחלפים. תיקי האשראי הבעייתי בארה"ב מחליפים ידיים, וצריך לשים לב שהם לא יגיעו לידינו.



השבוע החלטנו לבצע פעולת מכירה בחסר על portfolio recovery, חברה אמריקאית העוסקת בגביית חובות מסופקים שחברות כרטיסי האשראי ויתרו על האפשרות לגבותם. עסק זה מבוסס בעיקר על טלפניות "מנדנדות". משבר האשראי האחרון וכניסת מתחרים רבים לתחום, שבו חסם הכניסה נמוך יחסית (צריך רק הון לתחילת הפעילות ומרכז טלפוני), הפכו אותו לפחות רווחי מבעבר.

עד לפני כחמש שנים נחשבו עסקי החברה לרווחיים במיוחד. החברה היתה רוכשת מחברות כרטיסי האשראי בכחמישה סנטים חוב של דולר ומנסה לגבות אותו. תהליך הגבייה הממוצע של תיק חובות שכזה אורך תשע שנים, ועד לפני חמש שנים נראה היה שהחברה מצליחה לגבות חוב הגדול פי שלושה-ארבעה מההון שהושקע - תשואה לא רעה בכלל של כ-25%.



הסיבה העיקרית לשורט מבחינתנו היא שדו"חות החברה עדיין לא נותנים תמונה מלאה של ההרעה בתחום עיסוקה. השיטה החשבונאית שבה משתמשת החברה לעריכת תוצאותיה מאפשרת לה לרשום את הכנסותיה והוצאותיה (בשל הזמן הרב עד לגבייה) ביחס של ה-irr המתקבל על ההשקעה.לאורך זמן תוצאות אלה אמורות להתכנס למצב האמיתי.



אם ה-irr הוא 25%, והחברה הצליחה לגבות בשנה האחרונה 20 דולר, עלות המכר בדו"חות תהיה 25% כפול 20 דולר כלומר 5 דולרים. מובן שלאורך זמן חיבור שורות ההכנסות וההוצאות המופיעות בדו"חות לאורך תקופת גביית החוב ישקף את העסקה הנתונה כמו שהיא, ואם יכולות הגבייה או עלויות תיקי החוב השתנו לאורך התקופה, בסופו של דבר יבוא תיקון אכזרי.



ואכן, בחמש השנים האחרונות עלה מחיר רכישת החובות מחברות האשראי (בשל התחרות) ויכולות הגבייה ירדו. לכן, אם בעבר החברה הצליחה לגבות פי שלושה-ארבעה מההון המושקע הרי שכיום היא מצליחה לגבות רק פי שניים. ה-irr הצטמצם בהתאם, אך השינוי עדיין לא קיבל ביטוי מלא בדו"חות.



סימוכין למצבה המידרדר של החברה ניתן לקבל מדו"ח תזרים המזומנים: לחברה תזרים מזומנים חיובי מפעילות שוטפת, אך רק מפני שהיא רושמת את עלות קניית התיקים בתזרים מפעילות מימון, אף שעל פי אופי פעילותה זוהי הוצאה מתמשכת ועל כן חייבת להופיע בתזרים השוטף. אם מחברים את שורות התזרימים מפעילות ומימון מקבלים תזרים שלילי, וזהו הסיפור כבר זמן מה. לחברה תזרים חופשי שלילי מ-2007, וכדי לחפות על כך היא החלה לגייס חוב, לקנות תיקים חדשים ולרשום הכנסות חשבונאיות. בשלוש השנים האחרונות עברה החברה ממאזן נקי מחובות לחוב של כ-50% מהמאזן.



באחרונה אף הודיעה החברה, הנסחרת בשווי של 800 מיליון דולר, על הנפקת מניות משנית בשווי של 60-70 מיליון דולר שייעודה החזרת חובות - עוד תמרור אזהרה רציני. ואם עדיין חסרות סיבות, נוסיף רק כי לחברה בעיות לא פתורות עם מס ההכנסה, וגם החמרת הרגולציה בארה"ב עובדת לרעתה.



בעקבות דו"חות טובים מהצפוי זינקה המניה בשבוע האחרון, ולנו זו נראית כמו הזדמנות נהדרת לשורט עם מחיר יעד נמוך מ-30 דולר.



-



רן שחם הוא מנכ"ל משותף באלטשולר שחם. יותם עירוני הוא אנליסט. אין לראות בכתבה המלצה לרכישת ני"ע או מכירתם



-



שורט



מכירה בחסר. פעולה שהיא הימור נגד מניה. המוכר בחסר מוכר מניה שאינה ברשותו, ושאותה שאל מגוף אחר. המוכר מקווה שמחיר המניה יירד, ואז יוכל לרכוש אותה בזול ולהרוויח מההפרש



-



irr



תשואה פנימית לפדיון. התשואה השנתית הממוצעת שמשיגה חברה על השקעה ספציפית