כוונות טובות, עיוותי שוק והזדמנויות למשקיעים המתוחכמים

אין צל של ספק: אנשי תעשיית שוק ההון ומנהלי ההשקעות הטעו במשך שנים את ציבור הלקוחות שלהם. הם לא דיווחו אמת באשר לרמות הסיכון שבתיקי ההשקעות של הלקוחות.

לכן, הרגולטורים בישראל ובחו"ל נדרשים כעת למצוא דרכים להגביר את השקיפות של עולם ניהול ההשקעות ואת חובת הגילוי הנאות בנוגע למה שנעשה בכספי הציבור. אלא שרגולציה היא עניין מורכב, והחלטות שמתחילות בכוונות טובות מעוותות לעתים קרובות את השוק. מצד שני, העיוותים האלה גם יוצרים הזדמנויות להשקעה.



כזו היא ההחלטה של רשות ניירות ערך לדרוש מקרנות הנאמנות לסמן באופן בולט, באמצעות סימן קריאה שיוצמד לשם הקרן, את הימצאותן של איגרות חוב בלתי מדורגות בתיק ההשקעות של הקרן. עבור חלק מציבור המשקיעים, הצבה של תמרור אזהרה מעין זה אכן תהיה גורם מרתיע, והוא ידיר מהן את רגליו. רבות מקרנות הנאמנות יבחרו עקב כך שלא להשקיע כלל באג"ח לא מדורגות. אבל ברגע שנוצרת מציאות שבה גופי השקעה מתעלמים מאפיק שלם של נכסים רק עקב שיקולי שיווק, תדמית ומראית עין - ההזדמנויות לא נותרות הרחק מאחור.



שלל רב על הרצפה



עבור השועלים הוותיקים של שוק ההון הישראלי התקנה החדשה מביאה עמה תחושה מוכרת. במשך שנים רבות נמנעו הגופים המוסדיים כאן מלהשקיע באיגרות חוב לא מדורגות, פשוט כי ועדות ההשקעה שלהן לא רצו להתמודד עמן.



היה זה עידן שבו הוחזקו קופות הגמל על ידי הבנקים. התשואה של הקופות לא עמדה בראש רשימת שיקולי הניהול, וועדות ההשקעה שלהן הורכבו מחבורות של פקידים ומקורבים בעלי הבנה מזערית במימון. נוסחת ההשקעה המקובלת היתה אז בערך כזו: "עשה רק מה שמובן מאליו, אל תסתבך, ודאג לוודא שיש לך חותמת כשרות לכל השקעה". האג"ח הבלתי מדורגות לא ענו על הדרישות האלה, והגופים המוסדיים נמנעו מלהשקיע בהן.



ואולם בעוד המוסדיים התעלמו מהאג"ח הבלתי מדורגות, מצאו מנהלי השקעות מתוחכמים יותר שלל רב המונח על הרצפה ללא דורש. מי שידע באותן שנים לנתח חברות, לבחון את הנהלתן ולזהות אילו מהן יעמדו בהתחייבויותיהן למרות היעדר הדירוג, זכה לרכוש סחורה זולה וליהנות מתשואות גבוהות ומרווחים גדולים. לעומתם, הגופים המוסדיים החמיצו הזדמנויות ליצירת תשואה נוספת, ולקוחותיהם קיבלו שנים של תשואות פושרות מאוד - כלומר אחוזים בודדים בשנה.



העיקר המחיר



לא ברור אם ההיסטוריה תחזור כאן על עצמה, ואם ייווצרו שוב עיוותים והזדמנויות השקעה בענף איגרות החוב הלא מדורגות. בשוק אמנם דיווחו בשבוע שעבר על מגמת מכירות וירידות שערים באג"ח הלא מדורגות בתגובה לתקנה החדשה, אך מצד שני הקרנות המתחמחות בהשקעות כאלה נהנו בחודשים האחרונים מגיוסי כספים ערים.



הסיבה לכך היא שרבות מהן השיגו תשואות יפות בשנה האחרונה, וייתכן שעבור הקהל שמוכן לקחת סיכון גדול יותר כדי ליהנות מתשואה נוספת, סימן הקריאה שיצורף לשם הקרן עשוי דווקא להפוך לכלי שיווקי חיובי. לא מן הנמנע שברשות ניירות ערך לא חשבו עד הסוף על היחס של הציבור לסימן הקריאה: סימן שאלה היה אולי מתאים יותר.



אבל המקרה של איגרות החוב הלא מדורגות מעלה שתי תובנות עמוקות יותר. הראשונה נוגעת לתפקידם של גופי הדירוג - אותן חברות שנושאות באחריות מרכזית למשבר הפיננסי הגדול שפקד את העולם בשנתיים האחרונות.



חברות הדירוג העניקו ציונים נדיבים מדי לחברות שנבדקו באופן רשלני. הן שגו, לעתים במודע, בניתוח הסיכונים הנלווים למכשירים פיננסיים שאותם בחנו, וברוב המקרים לא ידעו להזהיר את הציבור מפני הידרדרות חמורה במצבן של החברות המדורגות. למרות זאת, מעמדן בעולם ההשקעות רק מתחזק, וחותמת האיכות שלהן - שאיכזבה אינספור פעמים - הופכת לחשובה עוד יותר.



במציאות שיוצרת כעת התקנה החדשה של רשות ניירות ערך, קרן נאמנות שלא הוצמד סימן קריאה לשמה מקבלת לפתע תעודת איכות וירטואלית ממלכתית למחצה. אלא שלמעשה, ערכה של התעודה הזאת הוא אפסי. קרן נאמנות שהחזיקה השנה בכמות גדולה של אג"ח קונצרניות שהונפקו על ידי חברות כמו אפריקה ישראל, דלק נדל"ן או סקורפיו היתה אולי נהנית משם נקי מסימני קריאה - ובכל זאת היתה חוטפת הפסדים כבדים.



כלומר בפועל, הציונים הרשמיים של חברות הדירוג מספקים למשקיעים המוסדיים כיסוי ישבן, פוטרים אותם מבדיקה פרטנית של ההשקעה, מנקים אותם מאחריות כלפי העמיתים ומעוותים את השוק. ייתכן שהנזק שהם גורמים לציבור עולה על התועלת.



התובנה השנייה היא שכדי להרוויח בשוק ההון אסור להתמקד רק באזהרות ובסיכונים, אלא בעיקר בדבר אחד: המחיר מול הסיכון. מנהל השקעות יכול לרכוש רק ניירות ערך ממותגים, בעלי המלצות, שנהנים מדירוג מושלם, מארבעה כוכבים וממדליות זהב - ועדיין להפסיד חלק ניכר מכספו או את כולו פשוט כי קנה אותם ביוקר. מנהל השקעות אחר יכול לקנות ניירות ערך עלומים, בלתי מדורגים וללא המלצות אנליסטים ולגרוף הון מכיוון שרכש אותם בזול.



פתגם ידוע בלטינית אומר "caveat emptor" - "ייזהר הקונה". אכן כדאי למשקיעים לשים לב לאזהרות השונות ולבדוק את הסחורה בציציותיה, אבל הפתגם העממי הבא אפילו חשוב יותר: "כדי להרוויח צריך לקנות בזול - ולמכור ביוקר".