אקסלנס: כלכלת ארה"ב מתאוששת ובכל זאת לא ניתן להתעלם מסימני השאלה

בסוף השבוע פורסם אומדן שני לתוצר ארה"ב ברבעון האחרון של שנת 2009 ולראשונה מזה תקופה ארוכה, הפעם הנתונים עודכנו כלפי מעלה. את ההפתעה בנתוני הצמיחה סיפקו מי אם לא נתוני המלאים שהפתיעו לטובה. (תזכורת ברבעון השלישי של השנה עודכנו נתוני הצמיחה מקצב שנתי של 3.5% לרמה של 2.2% ברבעון וזאת בעקבות ירידה חדה מהצפוי במלאים. באקסלנס כתבו כי אלה הם חדשות טובות וכי בעקבות הירידה החדה במלאים יש לעדכן את תחזיות הצמיחה לרבעון ברביעי של השנה שהציג צמיחה מעל ומעבר לציפיות שנעו בין 4%-5%).



ארה"ב צמחה ברבעון האחרון של השנה בקצב שנתי של 5.9% - הקצב המהיר ביותר מזה שש שנים. מזה תקופה ארוכה אנו מדברים על ההתאוששות במלאים שעתידה לתמוך גם בשוק העבודה ובהכנסתו של הצרכן האמריקאי. אין ספק כי גידול המלאים לבדו לא יכול להוביל את הצמיחה האמריקאית לאורך זמן, מנגד עצם המגמה מעידה על גידול בהזמנות וצפי לעלייה בהוצאות הצרכנים שאכזבו ברבעון הרביעי.



בשבוע החולף שמענו את ברננקי מביע פסימיות יתרה באשר לכוחו ויציבותו של שוק העבודה האמריקאי כאשר הוא מנסה למתן את השפעת החלטת העלאת ריבית הניכיון עליה החליט הפד בסוף השבוע שעבר. ברננקי עושה את העבודה כראוי ואכן התשואות ל-10 שנים יורדות חזרה לרמה של 3.6% על רקע ההערכות כי הפד יותיר את הריבית על כנה "לזמן ממושך".



שיפוע העקום בארה"ב (פער בין איגרת לשנתיים לאיגרת ל-10 שנים) עולה לרמה של 2.8%. בסוף השבוע הקרוב צפויים להתפרסם נתוני שוק העבודה בארה"ב ובינתיים נראה כי לפחות בחודש פברואר נבלמת מגמת ההתאוששות על רקע מזג האוויר הקשה. נתוני משרות חדשות עודכנו כלפי מטה לרמה של מינוס 50 אלף משרות על פי סקר בלומברג, רמת האבטלה צפוי לעלות מעט ונתוני שעות עבודה שבועיות צפויות להיוותר ללא שינוי משמעותי. ובכל זאת לאור נתוני מקרו חיוביים באקסלנס צופים כי שוק העבודה האמריקאי יחזור להציג יצירת משרות נטו כבר בחודשים הקרובים.



עוד במהלך השבוע החולף פורסמו נתונים חלשים משוק הנדל"ן האמריקאי. מדד מחירי הדירות של קייס שילר אומנם רשם עלייה צנועה של 0.3% ובכל זאת, מכירות דירות חדשות הסתכמו ב-309 אלף בלבד לעומת צפי ל-354 אלף ומכירות דירות יד שניה הסתכמו ב-5 מיליון לעומת צפי ל-5.5 מיליון דירות (קצב שנתי).



"כפי שאנו מציינים מזה תקופה ארוכה - נתונים חלשים משוק הנדל"ן האמריקאי אינם בגדר הפתעה!", אומר יניב חברון, מנהל מחלקת המחקר של אקסלנס.



אומנם יש בכוחם להכביד על המגמה אבל ממש לא לשנותה. עקב אכילס של שוק הנדל"ן האמריקאי הינו שיעור הפיגורים (תשלום המשכנתא לא שולם במשך 90 יום) ושיעור העיקולים שבמצטבר חולשים של יותר מ-14% מסך המשכנתאות בארה"ב. הרמה הממוצעת שנרשמה לפני המשבר עומדת על 5%-6% כאשר בישראל עומד שיעור זה על 1.5%-3%.



כל עוד שיעור הפיגורים והעיקולים עומד ברמה כה גבוהה, מחירי הדירות ימשיכו להילחץ כלפי מטה, ויבלמו את הבניה ואת מכירות הדירות החדשות שהם התורמים העיקריים בשוק הנדל"ן לתוצר. מכירות דירות יד שניה מציגות ירידה זה חודש שני ברציפות. אנו מעריכים כי שוק הנדל"ן בארה"ב אכן מתייצב אך הדרך להתאוששות עדיין ארוכה והיא עוברת דרך 2011.



הבזבוז הגדול



aig העולמית מפרסמת הפסד רבעוני של 8.9 מיליארד דולר ברבעון הרביעי של השנה. תוצאה טובה ביחס לרבעון קודם בו רשמה החברה הפסד שיא לחברה אמריקאית, של 61.7 מיליארד דולר ובכל זאת מתחת לצפי של האנליסטים. בנוסף לדוחות המאכזבים יחסית מוסיפים רואי החשבון של החברה "הערת עסק חי" - חשש לפשיטת רגל.



קובעי המדיניות בארה"ב ובראשם יו"ר הפד בן ברננקי כבר התבטאו בעבר כי aig גדולה מידי בכדי ליפול ובכל זאת אנחנו שואלים, הכיצד חברה ש-80% ממנה נמצאת בחזקה ממשלתית מציאה הערת עסק חי. חשש גדול עוד יותר עולה כאשר חברה שחייבת כ-186 מיליארד דולר לממשל האמריקאי דורשת סיוע דומה בכדי להמשיך ולפעול. אם כל זה לא הספיק סוכנות המשכנתאות פאני מיי ציינה כי תבקש מהממשל סיוע נוסף בסך של 15 מיליארד דולר ואילו מקבילתה, פרדי מאק, עדיין לא ביקשה סיוע נוסף אך העריכה כי תזדקק לאחד בהמשך השנה.



בצל בקשות הסיוע הבלתי נתפסות של המערכת הפיננסית בארה"ב ולאור הסיוע הנדרש ליוון ובשלב מאוחר יותר כנראה מדינות נוספות באירופה, אנו מרגישים מחויבות לבחינה מחודשת של מצב ההתאוששות הכלכלית ויציבותה של המערכת.



לא נלאה אתכם בניתוח כולל ומשעמם, במייל של בוקר ולאחר סוף שבוע ארוך וגשום ובכל זאת אנחנו מרגישים כי יש להעלות את החששות שלנו על הכתב. מבט אל נתוני הגירעון והחובות, הן הריבוניים והן הפרטיים ההולכים ותופחים במדינות המערב, מערערים מחדש את ביטחוננו ביציבותה של המערכת הפיננסית ובכושר עמידותה אל מול זעזוע כלכלי ברמה בינונית.



בורות הכלכלה הפיננסית הנפערים כל פעם מחדש וזאת למרות טריליוני הדולר שייצקו קובעי המדינות לתוכם, גורמים לנו לתהות מהיכן יביאו את הכסף בפעם הבאה שהעולם יזדקק לסיוע כלכלי נרחב. יציבותה הרעועה של המערכת הפיננסית המערבית מוטל בספק, כאשר חלק גדול מהנכסים הנמצאים במאזנה נחשבים ל"רעילים" ואינם מוערכים ע"פ שווי שוק. כל שנותר לנו להסיק הוא כי בפעם הבאה שנזדקק לחילוץ לא בטוח שיהיה מאיפה להביא את הכסף. שיעורי חוב תוצר שמזמן חצו את היחס הרצוי ליציבות, מתקרבים לרמות של 100% בעולם המערבי וצפויים להעסיק את הכלכלות בעשור הקרוב.



ניסיונות להקטינם על מנת לייצב את המערכת המלווים בצמצומים ובהעלאות מיסים צפויים להכביד על קצב הצמיחה הגלובלית. שאלה קשה יותר שיש לשאול היא מוכנות המערכת ועמידותה בפני זעזועים כלכליים נוספים ומה יקרה במידה והמדינות יזדקקו לסיוע פיסקלי נוסף במהלך התקופה??



האוצר ממשיך עם קצב גיוסים נמוך יחסית



ביום רביעי האחרון פורסמה תוכנית ההנפקות של האוצר לרבעון הקרוב והפתיע מעט בצניעותה. האוצר פרסם כי יגייס כ-9.5 מיליארד שקל בשלושת החודשים הקרובים מתוכם כ-400 אלף ש"ח באג"ח לטווח קצר שיגייס בחודש מארס. גם בחודשים אפריל-מאי צפוי האוצר לגייס באג"ח לטווח קצר סכומים דומים ובתוספת מכרזי החלף בשיעור ממוצע גבוהה יחסית של מיליארד שקל (בחצי השנה האחרונה עמד הקצב על 0.6 מיליארד שקל בחודש) ותוספת הנפקות שמאפשר האוצר עבור עושי השוק עד 15% מסך ההזמנה שנעשתה בהנפקה ובמחירי הממוצע, עשויה להסתכם ההנפקה הרבעונית בסך צנוע של 15 מיליארד שקל סך הכל.



חברון: "בהערכות השנתיות שהוצאנו בחודש ינואר כתבנו כי אנו מעריכים שהאוצר יגייס כ-70 מיליארד שקל בשוק המקומי גיוס ממוצע של 5.8 מיליארד שקל בחודש. (את ההערכה שלנו גזרנו מנתוני פדיון קרן בסך של 45 מיליארד שקל והערכות לגירעון תקציבי של 30 מיליארד שקל בניכוי 2 מיליארד שקל הפרטה ושלושה מיליון שקל גיוס נטו בחו"ל)".



בחלוקה בין האפיק השקלי לאפיק הצמוד ממשיך האוצר לדלל את ההנפקה הצמודה כאשר רבע מההנפקה בחודש מרץ שמורה עבור אג"ח צמוד והשאר עבור אג"ח שקלי.



את החודשיים הראשונים של השנה פתח האוצר עם קצב גיוסים ממוצע של 5 מיליארד שקל כולל החלפים ואג"ח קצר ונראה כי הקצב נמשך. באקסלנס מעריכים כי ברבעון הקרוב עשוי להיווצר לחץ בשוק האג"ח המקומי וזאת תחת ההנחה כי האג"ח בארה"ב יסחרו בטווח של 3.5%-4.0%. סך הפדיון הסחיר אומנם צפוי להסתכם ב-18.5 מיליארד שקל בלבד ובכל זאת נראה כי פדיון אג"ח מסוג גילון 2303 בשווי של 8.5 מיליארד שקל הצפוי בחודש אפריל עשוי ליצור מעט לחץ באפיק הממשלתי בעיקר על ריבית משתנה במח"מ קצר.



באוצר לא מתכוונים להנפיק אג"ח בריבית משתנה במח"מ קצר עד בינוני, שהרי פרמיה של 0.3% שהם נאלצים לשלם עבור תוספת של 5 שנות מח"מ נראית זניחה ואפילו די מעוותת. מנגד קשה לראות כיצד כספי אג"ח בריבית משתנה שמגיע לפדיון יעברו לאמצעים ארוכים בהרבה וזאת בעוד תנאי השוק מרמזים על דחייה בהעלאת הריבית. מכאן אנו מצפים שייצר לחף על הגילון בקצר וכי הפרמיה עבור שנות המח"מ בריבית משתנה עשויה לעלות.



הסקירה נכתבה על ידי יניב חברון - מנהל מחלקת המחקר של אקסלנס