>> המכתב השנתי של וורן באפט לבעלי המניות בברקשייר התאוויי הוא מסמך חובה לכל העוסקים בתחום הפיננסי. הצניעות, הכנות וחוכמת החיים משתקפות בכל פיסקה במכתב זה. מה שהיה מעניין במיוחד השנה הוא שבתחילת המכתב נימק וורן באפט בפרוטרוט מדוע הוא משתמש בשווי הנכסי (book value) למדידת ביצועי החברה, ומדוע אינו משתמש ב-500 s&p כמדד השוואה.
למעשה, באפט מסביר כי הקריטריון הטוב ביותר בעיניו לשווי ההשקעות שביצע לאורך השנים ולתשואת ההשקעות הוא ההון העצמי של החברות שבהן השקיע. מעניין מדוע דווקא השנה בחר האורקל מאומהה לפתוח בהסבר זה. אבל האם זהו המדד הנכון ביותר להערכת שווי ההשקעות? להערכתנו לא תמיד, ונסביר זאת בהמשך.
מהו השווי הנכסי? מדובר בשווי הנכסים, כפי שהם מוצגים במאזן, בניכוי ההתחייבויות. ברוב המקרים הכוונה היא לשווי ההון העצמי החשבונאי. באופן כללי ניתן לומר, כפי שבאפט מציין, ששווי הנכסי משקף שווי מינימלי של חברה,בהנחה שאם נרצה לממש את נכסי החברה ונשלם את התחייבויותיה נישאר ביד עם מזומנים בגובה ההון העצמי.
אלא שישנה בעיה עם שיטת המדידה הזאת - במיוחד בשנים האחרונות, ובייחוד באותן חברות המדווחות על בסיס כללי ה-ifrs. בשנים האחרונות חל שינוי דרמטי בחוקי החשבונאות. מדיווח על בסיס שיטת העלות השמרנית עברה החשבונאות לדיווח על בסיס שיטת השווי הוגן/ שווי שוק האגרסיבית. הכוונה בעיקר לתקני ה-ifrs, המאפשרים לחברות לבצע שערוך של נכסים והתחייבות על פי שווי הוגן. גם התקינה האמריקאית אינה מפגרת בהרבה אחר שינוי כיוון זה, ותקני חשבונאות אמריקאיים רבים הם מכווני שווי שוק.
המשמעות של שינוי זה היא שכל חברה יכולה לשערך נכסים מהותיים ממאזניה - נדל"ן, חברות כלולות, מוניטין, ניירות ערך זמינים למכירה, אופציות לעובדים ורבים אחרים - על בסיס הערכות שווי או הנחות שונות של הנהלתה.
לא סתם הרחיקה רשות ניירות ערך עד מוסקבה, בצעד די נדיר, כדי לבדוק בעין נכסי נדל"ן שהוערכו על ידי מעריכי שווי שונים. כל מי שעוסק בתחום מבין את הפרובלמטיות הכרוכה בכללי השווי ההוגן.
אגב, האבסורד הגדול ביותר הוא שזכויות המיעוט של חברות שאוחדו נכללות בתוך ההון העצמי של החברות, לעומת שנים עברו שבהן סווגו כהתחייבות החברה .
לכן נוצר בשנים האחרונות מצב שבו גם ההון העצמי עלול שלא לשקף את ערך המינימום של החברה, כפי שסבור באפט, וייתכן שגם שווי זה יהיה מנופח. כתוצאה מכך, בשנים האחרונות החלו מעריכי שווי ואנליסטים לבחון מהו השווי הנכסי של חברות בנטרול נכסים בלתי מוחשיים כמו מוניטין, כדי להגיע לשווי נכסי "אמיתי" יותר.
במקרה של ברקשייר מדובר כנראה בסטייה קטנה ביחס לשווי הנכסי של 135 מיליארד דולר - שאינה משנה את התוצאות הפנומנליות שלה. מנגד כדאי להיות ערניים כי במקרים אחרים ובחברות אחרות, במיוחד בחברות המדווחות על פי תקני ה-ifrs, ייתכן ששיטת השווי הנכסי עשויה להיות מטעה.
-
הכותב הוא שותף בכיר ומנהל תחום מיזוגים ורכישות ב-bdo זיו האפט
באפט יכול להסתמך על ההון העצמי
אודי סביצקי
3.3.2010 / 10:22