>> המפתח להשקעות מוצלחות בטווח הארוך הוא קבלת החלטות סבירות בתנאי אי ודאות, והיצמדות לכללי השקעה ברורים. יש כאלה שיאמרו שהמפתח הוא יכולת חיזוי טובה של העתיד, אלא שזו אמירה שאין מאחוריה הרבה. יכולת החיזוי שלנו אינה טובה, וזה נכון בעיקר, כפי שאמר הפיסיקאי נילס בוהר, לגבי העתיד.
אלא שמרוב הניסיון לחזות את העתיד, ולבנות מודלים שינחשו איך הוא ייראה, לא פעם אנו מתעלמים מנתונים שזמינים לנו בהווה. בסופו של דבר מתגלה שאם רק היינו מתייחסים לנתונים שכבר יש בידינו ברצינות, במקום לבנות תיאוריות על מה שצפוי לנו, היינו מקבלים החלטות טובות משקיבלנו בפועל.
חשוב לשים לדעת להבחין בין עיקר לטפל - בעיקר בין נתונים שתהיה להם השפעה קטנה על השקעותינו לבין אלה שיכולה להיות להם השפעה משמעותית. לפעמים יש בעולם ההשקעות "סיפור גדול", שפוטנציאל ההשפעה שלו על שווי ההשקעות שלנו גדול בהרבה מאשר "סיפורים קטנים" כמו חצי אחוז יותר או פחות בשיעור האינפלציה או עלייה/ירידה ברווחי חברה זו אחרת.
כך למשל, "הסיפור הגדול" של 2004-2007, שבהן נבנה העיוות הגדול בשוק הנדל"ן האמריקאי, היה ההשפעה שלו על כלכלת העולם כולו - ועד כמה ההתנפחות הזו, ותחושת העושר שהיא יצרה אצל הצרכן האמריקאי, משכה אחריה את צמיחת הרווחים ואת מחירי המניות בעולם כולו. מי שידע אז לזהות שמדובר בעיוות חריג יכול היה לחסוך לעצמו הרבה כאבי לב.
רבים טוענים שאי אפשר היה לדעת זאת בזמנו, אלא רק בדיעבד. הטענה הזו שגויה לחלוטין, ובאה בחלק גדול מהמקרים מצדם של אלה שהתעלמו אז מהבעיה. הכתובת היתה על הקיר, והיו עשרות, מאות ואולי אפילו אלפי מאמרי פרשנות שהתריעו על כך.
אחת מתכונותיהם של "סיפורים גדולים" מעין אלה היא שכל עוד השפעתם חיובית, הם נחבאים אל הכלים ולא עומדים בראש סדר היום הכלכלי. חשיפת המשקיעים אליהם נמוכה. רק כאשר הם מתגלים ונהפכים לבעיה הם עולים פתאום לראש סדר היום. בעיית החובות של מדינות דרום אירופה היא דוגמה כזו: החובות האלה הרי לא נולדו היום או אתמול. הם נבנו במשך זמן רב, אבל יש נקודה שבה הם הופכים ממשהו שנמצא ברקע למשהו שתופס את קדמת הבמה.
השאלה שאנו צריכים לשאול את עצמנו כיום היא: האם יש מאחורי הקלעים סיפור כלכלי שיכול לטלטל את הכלכלה העולמית ואת שוקי ההון, ושאינו זוכה לתשומת לב מספקת? משהו בסגנון בועת האשראי והנכסים בארה"ב? התשובה, לדעתי, היא כן. אלא שהפעם מדובר בבועת אשראי והשקעות יתר בצידו השני של הכדור: בסין.
בלדה לחובש
את הקטר ששמו הצרכן האמריקאי החליף בשנתיים האחרונות קטר אחר, ששמו בולמוס ההשקעות הסיני. להיקף ההשקעות האדיר של סין יש השפעה אדירה על הכלכלה העולמית כולה, ולכן השאלה אם נבנית בסין בועת אשראי והשקעות יתר היא אקוטית.
אם התשובה היא כן, הרי שברגע שהיא תיעצר, ההשפעה על הכלכלה העולמית תהיה חזקה מאוד. בתחילת 2010 נראה היה למשך כמה שבועות שהשווקים מתחילים להפנים זאת, מה שהתבטא בירידות מחירים, אבל בשבועות האחרונים נראה שחששותיהם של המשקיעים מעצירת הצמיחה העולמית נמוגו.
ניתן לטעון שכדי לקבוע אם יש בשוק מסוים עיוות או חוסר איזון קיצוני צריך לערוך מחקר מקיף, לאסוף כמות אדירה של חומר ולנתח אותו ביסודיות. הרשו לי לחלוק על ההערכה הזו. במדור הזה נכתב ב-2003-2006, ששוק הנדל"ן למגורים בארה"ב נמצא בטירוף מערכות. זה היה הרבה לפני שהבועה שנוצרה בו התפוצצה. למסקנה הזו הגעתי בעקבות שני נתונים בלבד: הראשון היה הכפלת תיק המשכנתאות של פאני מיי ופרדי מאק בתוך חמש שנים בלבד - קצב עלייה שנתי של 15%. השני היה כתבה באתר cnn שהעלתה על נס את יכולותיו של חובש צבאי בן 25 המוצב באפגניסטאן, שרכש דרך האינטרנט נדל"ן בהוואי. החובש קיבל לשם כך אשראי באימייל, והפך לגורו הנדל"ן של עמיתיו במרפאה. העובדה שהוא הפך לאייקון כלכלי הראתה שהענף השתגע.
זה אולי יישמע שטחי, אבל לעתים לא צריך הרבה יותר מכך. המספרים של פאני מיי ופרדי מאק ייצגו מצוין את מה שקרה בשטח, והסיפור של החובש תיאר היטב את הלוך הרוח של ציבור המשקיעים ושל המדיה הפיננסית. כיום ניתן לראות שזה הספיק בכדי להבין את התמונה כולה.
איפה החובות הבעייתיים
מהן אותן אינדיקציות שגורמות לי לחשוש שבסין התפתחה בועת אשראי פיננסית, שהובילה להשקעות יתר? נתחיל בקצב הגידול באשראי. קצב הגידול השנתי באשראי בסין הוא 30%. מעיון במאזניהם של שני בנקים גדולים, icbc ו-cmb, ניתן לראות שהעלייה בהלוואות שנתנו בתשעת החודשים הראשונים של 2009 שיקפה קצב כזה. אין שום תסריט בעולם שמאפשר להשקעות ריאליות לגדול כך.
יותר מכך. בקצב גידול כזה, יכולתם של בנקים להקפיד על איכות האשראי שהם נותנים נמוכה. למרות זאת, בדיקה של דו"חות cmb מגלה כי לטענת ההנהלה, היקף החובות הבעייתיים לא עלה כלל בין ינואר לספטמבר 2009, אף שתיק האשראי גדל ב-30% באותה תקופה. תרשו לי להיות ספקן לגבי הנתון הזה. אנליסט צעיר הייתי וגם זקנתי, ועדיין לא ראיתי בנק שגדל כך באשראי ולא סופג בדרך עוד קצת חובות בעייתיים.
מכיוון שהיקף האשראי גדל דרמטית, וההון הרבה פחות, הלימות ההון של הבנקים הסיניים ירדה. חלקם, כמו cmb, מנסים כיום לצמצם את הבעיה הזו באמצעות הנפקת זכויות.
עניין נוסף הוא משקלו של המגזר הפיננסי בשוק המניות, ויחסי התמחור שלו. בתוך מדד 25 ftse xinhua, אחד ממדדי המניות המוכרים בסין, משקלו של המגזר הפיננסי, הכולל כשישה בנקים גדולים ושתי חברות ביטוח, הוא כ-35%: 46% לבנקים ו-11% לביטוח. לשם ההשוואה, משקלן של שתי חברות התעשייה שבמדד הוא 4.6% בלבד, וזאת במדינה שנחשבת למעצמת יצוא תעשייתית.
יחסי התמחור שבהם נסחרות חלק ממניות הבנקים הם יותר מפי שלושה מההון העצמי, במכפילי רווח של 15-20. לאור מה שנאמר קודם לגבי הגידול האטי בדיווח על חובות בעייתיים ביחס לגידול המהיר באשראי, ניתן בהחלט לחשוב על תסריט שלפיו הרווחים המדווחים וההון העצמי המדווח מוטים כלפי מעלה, מה שהופך את המניות ליקרות אפילו יותר.
משקל גדול מאוד בשוק המניות למגזר פיננסי הוא נתון מעורר דאגה. בכל השנים שבהן התנפחה בועת האשראי בארה"ב, משקלו של המגזר הפיננסי בשוק המניות עלה בעקביות. בבועה היפנית של שנות ה-80 היתה תופעה דומה - משקלו של המגזר הבנקאי בשוק המניות עלה בעקביות, ומניות בנקים יפניים היו החברות בעלות שווי השוק הגדול בעולם. תופעה כזו מעידה על כך שהמשקיעים מייחסים לחברות הפיננסיות קצבי צמיחה מהירים יותר מאשר לחברות הריאליות. זה לא מצב שיכול להימשך לאורך זמן, והוא נראה לא טבעי.
מתי יגיע הפיצוץ?
נראה שיש כמה דברים מטרידים במגזר הפיננסי בסין, ומה שהוצג כאן על קצה המזלג הוא חלקי בלבד. יש להם פוטנציאל להפוך לבעלי משמעות, "סיפור גדול", לכלכלה העולמית כולה.
אז מתי תתפוצץ הבועה הזו? אין לאיש תשובה. כל מה שאני יכול להעיד מניסיוני, זה שלעתים עיוותים בשוק נמשכים זמן רב - עד כדי כך שהם נראים לרבים כמצב טבעי ויציב. ואולם כדאי לזכור שזו אשליה מסוכנת, ושסופן של בועות להתפוצץ.
הכותב הוא מנכ"ל פסגות קומפס השקעות ומנהל מחקר חו"ל בפסגות. אין לראות בכתוב המלצה לקנייה
או מכירה של ניירות ערך
הצד האפל של הצמיחה הסינית
דורון צור
7.3.2010 / 7:01