באירלנד הבנקים זולים יותר

>> השקעה בחברות במשבר היא מסוכנת, אך טומנת בחובה סיכוי לרווח גדול. אלא שהגישה להשקעה במניה או אג"ח של חברות כאלה צריכה להיות שונה מזו שמשמשת לבחינת השקעות בחברות שמצבן העסקי שפיר.

למרות הסיכון שנלווה להשקעות כאלה, תהיה זו טעות לפסול אותן על הסף. לא פעם, השקעה מושכלת וממושמעת בנכסים מסוכנים יכולה לייצר פרופיל סיכון-סיכוי טוב בהרבה מאשר השקעה בנכסים הנתפשים כמסוכנים הרבה פחות.



נקודת המוצא להשקעה בנכסים כאלה צריכה להיות ברורה - הגדרה מראש של ההפסד המקסימלי שהמשקיע מוכן לספוג. כשאנו קונים מניה או אג"ח של חברה במשבר, כדאי להביא בחשבון את התרחיש הגרוע ביותר, שבו נפסיד את מלוא ההשקעה. לכן, כדאי להשקיע אך ורק סכום שאותו אנחנו יכולים להרשות לעצמנו להפסיד.



מצד שני, עלינו לשאול את עצמנו מהו הרווח הפוטנציאלי שנקבל אם המשבר יחלוף. אם הוא נמדד במאות אחוזים, נטילת סיכון עשויה להיות מוצדקת.



הרווח מפצה על ההפסד



במדור זה הובאו בעבר דוגמאות להשקעות כאלה. חלקן הסתיימו בכישלון וחלקן בהצלחה. רשת מוצרי האלקטרוניקה סירקט סיטי, שעליה כתבתי כאן בעבר, נקלעה למשבר ומנייתה התרסקה. החברה לא שרדה, וההשקעה בה ירדה לטמיון.



גם על מניית אינטרנשיונל פייפר נכתב כאן לפני קצת יותר משנה, והיא סומנה כראויה להשקעה. המניה נסחרה אז במחיר של חמישה דולרים, והיא זינקה למחיר גבוה פי חמישה. כיום היא נסחרת בכ-25 דולר. מחירה הנוכחי הופך את ההשקעה בה ללא מעניינת. מצד שני, למי שרכש אותה בחמישה דולרים ומכר אותה ב-15 או 20 דולר אין סיבה להתלונן.



זוהי דוגמה לעיקרון חשוב בהשקעות בחברות שנמצאות במצבים משבריים - אובדן מלוא ההשקעה במניה או אג"ח ספציפית אינו סוף העולם, אם השקעות אחרות מפצות אותך עליו. השקעה בשתי החברות שהוזכרו כאן בסכומים דומים היתה מניבה רווח יפה, למרות הפסד מלוא ההשקעה בסירקט סיטי. ההפסד הרי תחום ל-100%, בעוד הרווח הוא בעיקרון בלתי מוגבל.



דוגמה נוספת נרשמה בתחום החוב הלא מדורג בישראל בשנה שעברה, וגם עליה נכתב כאן. במחירים נמוכים מספיק, קניית תיק מפוזר של אג"ח לא מדורגות גילמה בתוכה אז רווחים גבוהים. אף שחלק מהחברות לא שרדו ולא פרעו את חובן, הפיצוי מאלה שדווקא כן שרדו כיסה את מלוא ההפסדים האלה והותיר רווח יפה.



פוחדים להצטייר כלוזרים



אחת הסיבות למצבים האלה היא חששם של משקיעים ומנהלי השקעות מהפסד. אף שנטילת סיכון של אובדן מלוא ההשקעה עשויה להיות מהלך רציונלי, רבים לא מוכנים לפעול כך - בין אם מתוך תחושה פנימית או מכיוון שמנהלי ההשקעות חוששים מסטיגמה של לוזרים.



יש חוסר סימטריה בהתייחסות הסביבה ואמצעי התקשורת לכישלון ולהצלחה. מנהל השקעות שקנה תיק שבו מניה או אג"ח אחת שנמחקה, ואחרת שעלתה פי חמישה, היה מציג תשואה יפה ללקוחותיו. למרות ההפסד בהשקעה הספציפית, הוא עשה עבודה טובה. אלא שהלקוח, ועדת ההשקעות או התקשורת הכלכלית היו עלולים להדגיש בפניו דווקא את הכישלון, ולהתעלם מההצלחה. תופעה זו משפיעה על רוב הפעילים בשוק.



חוסר הסימטריה המובנה הזה מביא למצב שבו במקרים מסוימים ניירות ערך מוקצים שכאלה נסחרים במחיר נמוך מאוד. מנהלי ההשקעות לא רוצים להיתפס אתם במקרה של כישלון, ולכן מוכנים למכור אותם כמעט בכל מחיר. בנוסף, בעוד שעל הפסד גדול בהשקעות מהזרם המרכזי הציבור נוטה לסלוח, על הפסד קטן בהרבה בהשקעות שהן מחוץ לקונסנזוס לא תמיד סולחים.



בנקים בסין מול בנקים באירלנד



בואו נבחן דוגמה שמתבססת על המאמר שפורסם כאן בשבוע שעבר ושדן בכלכלה הסינית. נניח שמנהל השקעות א' החזיק 3% מתיק ההשקעות שלו במדד המניות הסיני, שכ-50% מהמניות בו הן מניות של חברות פיננסיות ובנקים, שנסחרות במכפיל הון 3.



החזקה של כ-3% מתיק המניות בחשיפה רחבה לסין - הכלכלה הצומחת בעולם - נראית בעיני רבים כמעשה סביר, כשמדובר כאן בפיזור על פני 25 מניות של חברות גדולות. אף אחד לא יאמר לך שמדובר בסיכון לא סביר או בחוסר אחריות.



אבל אם נפרק את ההשקעה הזו למרכיביה, נגלה שכ-1.5% מהתיק הכולל מושקעים במניות פיננסיות שנסחרות בפי שלושה מההון העצמי של החברות, כשברוב העולם מניות כאלה נסחרות סביב ההון העצמי של החברה. בתסריט שבו כלכלת סין מאטה ומניות הבנקים שם מיישרות קו עם העולם, הן יכולות בקלות לצנוח בכ-50%. נפילה כזו תיצור הפסד של 0.75% על כלל התיק. במקרה קיצוני יותר, ההפסד יכול להיות אפילו גדול מזה.



מנהל השקעות ב', לעומת זאת, מחזיק 0.5% מהתיק שלו במניות בנקים באירלנד, שעברו משבר קשה ביותר ונזקקו לסיוע ממשלתי. הבנקים האלה נסחרים בכרבע או שליש מהונם העצמי. אלא שכאן, בתרחיש פסימי, בגלל עוצמת המשבר, הבנקים האלה יכולים פשוט להתאייד. את 2.5% הנותרים מחזיק מנהל ב' במזומן.



ההפסד המקסימלי של מנהל ב' הוא 0.5% מהתיק, כך שפרופיל הסיכון שלו נמוך יותר, אף שהוא מצטייר כמשקיע בנכסים מסוכנים.



ומה בדבר הרווח הפוטנציאלי? בתרחיש אופטימי מאוד, אם מניות הבנקים האיריים יתאוששו, הן יכולות לעלות פי שלושה, ארבעה או אף חמישה, ולהניב רווח של 1.5%-2% על כלל התיק.



כדי להניב רווח של 2% על כלל התיק בהשקעה של 3% ממנו בסין, נדרשת עלייה של 66% במדד כולו - די קשה לעשות זאת כשהבנקים הסיניים נסחרים בפי שלושה מההון העצמי. ההסתברות לכך כנראה נמוכה מההסתברות להתאוששות באירלנד.



אם כן, לעתים תיק עם רכיב מזומן או נכסים בטוחים אחרים במינון גבוה, והשקעה קטנה יחסית בנכסים מסוכנים שמחירם נמוך, מציב פרופיל סיכון מול סיכוי עדיף על פני תיק שכולל מינון גבוה של נכסים בעלי סיכון בינוני, ומעט מזומן.



בתקופות שבהן יש פוטנציאל גדול למשבר - אל תיתנו לשאננות בשווקים להטעות אתכם, אנו חיים בתקופה כזו - כדאי לעתים לנקוט אסטרטגיה עם מרכיב גבוה של רכיבים בטוחים, והקצאת סכומים מוגדרים מראש וקטנים יחסית לסיכונים מחושבים.



הדוגמה של אלייד אייריש



לסיום, הנה כמה עובדות על מניית בנק ספציפי באירלנד. אלייד אייריש בנק הוא בנק אירי ותיק, השני בגודלו באירלנד. כמו בנקים אחרים, הוא ספג הפסדים כבדים ב-2009. למעשה הוא מחק כרבע מהונו בשנה זו. הוא נזקק לסיוע ממשלתי של הזרמת הון והנפקת מניות בכורה, ומתן ערבויות וגיבוי ממשלתי אחר. כמעט כל הנהלתו התחלפה.



עד כאן זהו "הסיפור הרגיל". מניית הבנק נסחרת הן באירלנד והן בארה"ב תחת הסימון aib. לפני המשבר נסחרה המניה ב-20 יורו ומעלה, אך נתון זה אינו רלוונטי יותר. אין סיבה שהמחיר יחזור לשם, שכן בעלי המניות דוללו משמעותית בגלל הסיוע הממשלתי. מי שמצפה לכך שהמחירים יחזרו לרמות כאלה מפתח תקוות שווא, שכן היה כאן הפסד אמיתי שאינו בר השבה.



בשיא המשבר, כשנדמה היה שהבנק מתאייד, מחיר המניה נפל ל-30 יורו-סנט, ועלה אחר כך עד סוף 2009 פי עשרה - לשלושה יורו. בחודשים האחרונים, עם החשש ממשבר מחודש באירלנד, מחיר המניה נפל שוב, וכיום היא נסחרת בכ-1.4 יורו.



ההון העצמי, כפי שמדווח הבנק, היה בסוף 2009 בהיקף של 7.8 יורו למניה, כך שמחיר המניה כיום פחות מ-20% מההון למניה. אלא שאיש לא יודע לומר בבירור מהו ההון האמיתי של הבנק, אם יש לו בכלל הון ואם הוא בעל יכולת לשרוד. ההפסד הפוטנציאלי, כפי שאמרנו, הוא 100% - אסור לשכוח זאת.



מצד שני, גם הרווח הפוטנציאלי בתרחיש חיובי הוא גבוה מאוד. החזקת מניה כזו בפרופורציה קטנה, בתיק מפוזר, נראית סבירה למרות הסיכון.



-



הכותב הוא מנכ"ל פסגות קומפס השקעות ומנהל מחקר חו"ל בפסגות. לקרנות פסגות קומפס החזקה במניות aib. אין לראות בכתוב המלצה לרכישה או מכירה של ני"ע או ייעוץ השקעות כלשהו