לידר שוקי הון: חזרת הריבית הריאלית לטריטוריה שלילית מקרבת מהלך נוסף של העלאת הריבית

"המשתנים הבסיסיים החיוביים צפויים להמשיך ולתמוך בשקל גם בשנה הקרובה אך בעוצמה פחותה מאשר בשנת 2009, כאשר השיפור בתנאי הסחר שאפיין את שנת 2009 צפוי להיבלם בהנחה ולא תירשם צניחה מחודשת במחירי הסחורות בעולם", כך מציין היום רפי גוזלן, אסטרטג המאקרו של לידר שוקי הון בסקירתו. הגירעון המסחרי בחודשיים הראשונים של השנה מיישר קו עם הערכה זו והוא נע בקצב שנתי של 7 מיליארד דולר לעומת כ-5 מיליארד בשנת 2008 (בגירעון ללא אניות מטוסים ויהלומים הפער אף גבוה יותר כאשר הקצב השנתי נע סביב 9.5 מיליארד דולר לעומת 5.8 מיליארד דולר בשנת 2009).



מכיוון שבלידר מעריכים כי קצב הגידול הראלי ביבוא וביצוא בשנת 2010 צפוי להיות זהה, ההרעה בתנאי הסחר צפויה להוביל לצמצום בעודף בחשבון השוטף בשנת 2010 והוא צפוי להסתכם בכ-5.0 מיליארד דולר, המהווים כ-2.3% תוצר. כוחות אלו צפויים להוביל להערכת האנליסטים של לידר לסביבת שקל דולר של 3.70 בסוף השנה.



הצמצום בפערי הריביות תומך בהיחלשות השקל בטווח הקצר



בסקירות הקודמות הצגנו את השפעת פערי הריביות על שע"ח הנומינלי אפקטיבי של השקל.



פער זה הגיע לרמות הגבוהות ביותר בשנה האחרונה, של כ-180 נ"ב, בספטמבר 2009 (לאחר העלאת הריבית הראשונה) ובתחילת ינואר השנה (לאחר העלאת הריבית ל-1.25%). לעומת זאת, הירידה בסביבת האינפלציה, שהורידה באופן ניכר את הציפיות להעלאת ריבית, הובילו לצמצום בפער זה והוא נע כיום סביב 140 נ"ב. אמנם פער הריביות מוסיף לעמוד לצד השקל באופן ברור אך הצמצום בו צפוי היה להוביל להיחלשות בשע"ח הנומינלי אפקטיבי של כ-3% (לפי הקשרים שנרשמו בשנה האחרונה).



כאמור, המהלכים האגרסיביים של בנק ישראל במהלך הרבעון השלישי של שנת 2009 הובילו לכך שבמהלך הרבעון האחרון של שנת 2009 היה שינוי מינורי בלבד בממוצע שע"ח האפקטיבי בהשוואה לרבעון השלישי. לעומת זאת, עד כה ברבעון הראשון של שנת 2010, השקל יוסף בשיעור גבוה של כ-3%, וההתערבות של בנק ישראל (בעיקר בינואר ולפי הדיווחים האחרונים גם לאחרונה) משקפת את חזרתם של הלחצים הספקולטיביים.



התבטאותו של המשנה לנגיד בנק ישראל בשבוע האחרון ולפיה רמת היתרות הנוכחית נמצאת בגבול העליון ואולי אף גבוה מכך תמכה בהיחלשות השקל בימים האחרונים אך חשוב לציין כי הבנק לא הפסיק את הרכישות וכפי שנגיד הבנק התבטא לאחרונה כל עוד עננת אי הודאות סביב הצמיחה העולמית קיימת, הוא לא יתעלם מהשינויים בשע"ח, כלומר ימשיך להתערב במסחר. העלייה ברמת הציפיות לאינפלציה מקרבת להערכתנו העלאת ריבית נוספת אך שוב לא מדובר במגמה רצופה אלא שמירה על כללי המשחק של העלאה הדרגתית. ייתכן ומהלך זה יגרור התחזקות נוספת של השקל סביב מועד ההעלאה, אך אנו מצפים להתכנסות חזרה לתוואי שמכתיבים פערי הריביות בעת זו, כאשר ללא שינוי ביחס יורו-דולר מדובר בשע"ח שקל - דולר של 3.85 שקל לדולר.



שוק האג"ח - חזרת הריבית הריאלית לטריטוריה שלילית מקרבת מהלך נוסף של העלאת הריבית



מדד המחירים לצרכן שיפורסם ביום ב' הקרוב צפוי לרדת על פי הערכות לידר שוקי הון בשיעור של 0.3%, (קונצנזוס 0.4%-). כמובן שסעיף הדיור יוסיף לעמוד במוקד לאחר ההפתעות הרצופות כלפי מטה בסעיף זה בשני המדדים האחרונים. לפי הפרסומים בעיתונות, גם בפברואר הייתה נטייה לירידה במחירי השכירות כך שבמידה וזו אכן התמונה שתימדד על ידי הלמ"ס עשוי המדד לרדת בשיעור גבוה יותר של 0.4%-0.5%.



"באופן כללי ההנחה שלנו לגבי שנת 2010 היא יציבות בסעיף הדיור אך נטייה לירידה בשנת 2011 בהשפעת העלייה ההדרגתית בהיצע הדירות להשכרה כתוצאה מכניסה לשוק של הדירות להשקעה שנרכשו במהלך השנה האחרונה", אומר גוזלן.



על פי הערכת לידר שוקי הון, מדד פברואר צפוי להיות המדד השלילי המשמעותי האחרון הצפוי ברבעון הראשון של השנה, כאשר אנו מניחים כי מדד מארס צפוי להישאר ללא שינוי. לעומת זאת, לאחר מדד מארס מאופיינת האינפלציה בשני הרבעונים הבאים (השני והשלישי) בעונתיות חיובית.



בשנתיים האחרונות נרשמה האצה משמעותית באינפלציה מעבר לעונתיות הרגילה בתקופה זו והיא אופיינה בעיקר בעליית מחירי האנרגיה והדיור. בהנחה ואכן נרשמת רגיעה במחירי השכירות ומתוך הערכה לעלייה מוגבלת במחירי האנרגיה (קצבי צמיחה גלובליים מתונים יחסית והעובדה שהעלייה במחיר הנפט מהווה מס על הצרכן) בלידר מצפים לסביבת מדדים "רגילה" של כ-2% במצטבר בתקופה זו ולא בעוצמה שאפיינה את השנתיים האחרונות.



נראה כי שוק האג"ח הכין את עצמו לשינוי בסביבת המדדים הקרובה, כך שלאחרונה נרשמה עלייה בציפיות לאינפלציה לכל אורך העקום ובמיוחד בטווחים הקצר-בינוני לפדיון. בעבר הצגנו את המתאם הגבוה שבין הציפיות לאינפלציה לשנה הקרובה לבין הערכות הקונצנזוס ל-3 המדדים הקרובים. מתאם זה משקף את המשקל הגבוה שמייחס השוק לסביבת המדדים הקרובה בבחירת האפיקים צמוד-שקלי.



כיום, שוק האג"ח מגלם ציפייה כי לאחר פרסום מדד פברואר סביבת האינפלציה תעלה מדרגה לקצב שנתי של כ-2.8%. "מעבר לעובדה שהנחה זו נראית לנו כאגרסיבית מדיי (אנו מעריכים לאחר מדד פברואר אינפלציה של כ-2% לשנה) אנו מניחים כי בנק ישראל יתקשה להשלים עם סביבת ציפיות זו", אומר גוזלן.



למעשה בציפיות לאינפלציה ברמה של כ-2.8% מגולמת ריבית ריאלית שלילית של כ-1.5%, רמה הנמוכה באופן משמעותי מזו הרצויה בעיני הבנק. בלידר חוזרים על הערכתם כי הבנק ישאף להוציא בהדרגה את הריבית הריאלית מהטריטוריה השלילית, שבוודאי אינה תואמת את מצב המשק בעת זו. רמת הציפיות לאינפלציה הנוכחית מקרבת מאוד את המשך התאמת הריבית לרמתה הנורמלית ולהערכת לידר בלא שינוי בציפיות הריבית תעלה במהלך החודשיים הקרובים.



אמנם הבנק לא מעוניין לבצע ריסון אגרסיבי אך אין משמעות הדבר כי הריבית לא תעלה. המשמעות של העלאת הריבית הריאלית תהיה שלילית עבור איגרות החוב הצמודות בטווחים הקצרים-בינוניים לפדיון. מבחינת איגרות החוב השקליות, למרות שמגולמת העלאת ריבית לכ-2.75% בשנה הקרובה, השוק עשוי להיות מופתע מהעיתוי הקרוב של ההעלאה ולכן להגיב באופן שלילי בטווחים הקצר-בינוני לפדיון.



בנוסף, תרחיש זה תומך בביצוע עודף של אג"ח בריבית משתנה על המק"מ/ שחר קצר.
לעומת זאת, העלאת הריבית תפעל לטובת איגרות החוב השקליות הארוכות ולכן צפויה ירידה בתלילות העקום. (טווח זה של העקום צפוי להיתמך גם בהנפקה המוצלחת של אג"ח ממשלת ישראל ביורו ביום ה' האחרון שזכתה לביקושים גבוהים במיוחד, ובשל היענות חלקית בלבד עשויים להיות מופנים לשוק המקומי).



השבועות האחרונים אופיינו בירידה בתלילות שנבעה תחילה מירידת התשואות לטווח הבינוני - ארוך ואילו בימים האחרונים נסגר גם הפער בין איגרות החוב ל-10 שנים לבין ה-5 שנים לפדיון. במבט קדימה, כאשר השוק יפנים את ההעלאה הקרובה בלידר מצפים כאמור לירידה בתלילות (למעבר למבנה עקום שיותר מזכיר את דר' קוריאה), שתבוא לידי ביטוי בעלייה בפער שבין האג"ח לשנתיים לבין הריבית וירידה בפער 5-2 שנים ו-10-5 שנים, עם מובהקות גבוהה יותר לירידה בפער 10-5 שנים בהיקף של כ-20-30 נ"ב.