המתוחכמים והאמיצים

טל לוי ואסא ששון



כמעט כל מי שקיים שיחת ייעוץ בבנק מכיר את התחושה המייאשת שמגיעה אחריה. בדרך כלל יודע היועץ לתת סקירת מקרו עדכנית: הריבית, האינפלציה והדולר. אם הוא נועז הוא גם מצביע על מניה או שתיים שלדעתו יעלו, ואם הוא באמת אמיץ הוא ילחש ללקוח שכדאי גם להיכנס. הייאוש צץ כמה שבועות לאחר הפגישה. בבוקר מגלה הלקוח שהיועץ פיספס.



כל המניות עולות, ודווקא זאת שקיבל עליה המלצה מתרסקת. מה שהוא לא יודע זה שבדיוק באותו הזמן מישהו אחר שהשקיע במניה לפני כמה ימים נשאר אדיש. אמנם, גם המשקיע הזה האמין בסיפור הוורוד שמכר לו היועץ - אבל בניגוד למשקיע הראשון הוא לא הפסיד. זה בדיוק ההבדל בין המשקיעים הפשוטים לבין הכרישים. המשקיעים המתוחכמים לא מסתפקים בהערכות לגבי כיוון השוק, אלא מייחסים חשיבות גם לאופן שבו ההשקעה מבוצעת.



בז'רגון המקצועי קוראים לזה השקעה מגודרת. אנשים רבים אוהבים לעשות שימוש בצמד המלים המסתורי הזה, אבל מעט מאוד מבינים מה עומד מאחוריו. מעטים עוד יותר הם אלה שמבינים ומוכנים לדבר על זה. בשורות הבאות נחשוף בפניכם כמה מהנוסחאות שיאפשרו לכם לא רק להמליץ ללקוח מה לקנות, אלא גם להסביר לו איך לעשות את זה.



להשקיע כמו אלוביץ'



בחודשים האחרונים נכתב רבות על העסקה שבה רכש שאול אלוביץ' את השליטה בבזק תמורת 6.5 מיליארד שקל. אם אלוביץ' משקיע סכום שכזה בענקית התקשורת, קיים סיכוי שיש סיפור מעניין מאחורי המניה.



העניין הוא שגם אתם חושבים ככה לא חייבים לרוץ ולקנות את המניה - יש דרך רווחית ופחות מסוכנת להיחשף להצלחה של בזק. אלוביץ' רכש את בזק באמצעות חברת התקשורת שלו, סמייל, שנסחרת גם היא בבורסה. הוא עשה את זה בעסקה ממונפת: החברה הרוכשת (סמייל) קיבלה הלוואה ותממן אותה באמצעות הדיווידנדים שתחלק החברה הנרכשת (בזק).



בעקבות העסקה מחזיקה סמייל 30.6% מבזק, וזהו הנכס העיקרי שלה. סמייל מימנה את רכישת המניות באמצעות הון עצמי של 2.7 מיליארד שקל והלוואות של 6.5 מיליארד שקל. כלומר, היא מינפה את ההון העצמי שלה פי 2.5 - מפני שעל כל שקל שיש לה היא קיבלה הלוואה של 2.5 שקלים.



בזק היא יצרנית מזומנים איכותית, והדיווידנדים שסמייל תקבל ממנה עתידים לממן את החזר ההלוואה. מאחר שבזק היא האחזקה העיקרית של סמייל, שווייה של זו נגזר משוויה של בזק. ואולם בשל המינוף, כל עלייה של 1% בשערה של מניית בזק שקולה לעלייה של 2.5% במניית סמייל.



אלה החדשות הטובות. אבל לפני שרצים לקנות מניות סמייל צריך להביא בחשבון את החדשות הרעות: כל ירידה של 1% בבזק שווה לירידה של 2.5% בסמייל. אז איך משקיעים בסמייל בלי לחטוף על הראש כשבזק נופלת? ההשקעה המתאימה במצב שכזה היא לונג סמייל מול שורט בזק בהתאם למינוף של סמייל ברכישת בזק. את זה אפשר לבצע, למשל, באמצעות רכישת מניות סמייל במיליון שקל (לונג) ומכירה בחסר (שורט) של בזק בסכום של 2.5 מיליון שקל.



הסכום שיתקבל מהמכירה בחסר יממן את הסכום שיושקע בסמייל. עם אסטרטגיה שכזו אפשר לישון בשקט גם אם מניית בזק קורסת.התסריט הגרוע הוא ירידה של 40% בבזק. במקרה כזה שווייה של סמייל אמור להימחק, מכיוון ש–40% כפול 2.5 (המינוף של סמייל) הם 100%. במקרה שכזה נישאר מאוזנים.



אמנם נפסיד את מיליון השקל שהושקעו בסמייל, אך נרוויח מיליון שקל ממכירת מניות בזק בחסר: עבור מניות בזק שלווינו קיבלנו 2.5 מיליון שקל, אך לאחר הירידה החדה במניה אנו זקוקים ל–1.5 מיליון שקל בלבד כדי לרכוש את המניות שאותן צריך להחזיר למלווה. אם ערכה של מניית בזק יישאר ללא שינוי, מצבנו עדיין יהיה מצוין, מפני שבזק תמשיך לחלק דיווידנדים - והדבר שקול לעלייה במחיר המניה. במקרה שכזה נישאר מאוזנים בבזק, אך נרוויח בזכות עליית הערך בסמייל שמקבלת מזומנים מבזק. אם מניית בזק תעלה ב–10% נפסיד 10% בשל פוזיציית השורט, אך נרוויח 25% מעליית מניית סמייל.



סיכון נמוך, סיכוי גבוה



אם שאול אלוביץ' ביצע עסקה ממונפת, הרי שסקיילקס של אילן בן דב מזכירה עגורן בדומה לאלוביץ', בן דב רכש את מניות פרטננר באמצעות חברת התקשורת שלו, סקיילקס - וגם במקרה הזה נהפכה פרטנר לנכס העיקרי של החברה. לאחר שבן דב מכר חלק ממניות פרטנר שקנה הוא נותר עם 46% מחברת הסלולר - שעלו לו 3.1 מיליארד שקל (בניכוי 700 מיליון שקל שהיו בקופתה של פרטנר).



את העסקה הזאת הוא מימן באמצעות הון עצמי של 300 מיליון שקל של סקיילקס, כלומר במינוף של פי 11.







גם כאן ישמשו הדיווידנדים שתחלק פרטנר בעתיד להחזר ההלוואה. במקרה של אלוביץ', המינוף הגבוה איפשר גידור של מניית סמייל באמצעות רכי שה בחסר של מניית בזק. במקרה של בן דב יש אפשרות נוספת: רכישת אג"ח להמרה של סקיילקס, שיוצרת גידור טבעי.



אם התוכניות של בן דב לא ישתבשו, מחיר המניה שלמ סקיילקס יעלה, המרת האג"ח למניות תהיה כדאית והמשקיעים ירוויחו. אם התוכניות ישתבשו ומניית סקיילקס תקרוס, המשקיעים ימשיכו לקבל את הריבית שהאג"ח תשלם. בדומה לאסטרטגיה של סמייל, גם במקרה הזה מי שמאמין כי התוכנית של בן דב תצליח יכול לרכוש (לונג) אג"ח להמרה של סקיילקס ובמקביל למכור בחסר (שורט) מניות של פרטנר.



יחס של 1:2 יספיק. אפשר, למשל, לרכוש אג"ח ב–5 מיליון שקל ולממן את הרכישה באמצעות 2.5 מיליון שקל שיתקבלו ממכירה בחסר של מניות פרטנר ו-2.5 מיליון שקל נוספים שמקורם בהלוואה או בהון עצמי. הסיכון הוא שמניית פרטנר תרד ותגרור אתה את מניית סקיילקס, אך האסטרטגיה מבטיחה שגם אם הדבר יקרה המשקיע לא יינזק.



למשל, אם מניית פרטנר תרד ב-50% איגרות החוב של סקיילקס יירדו בשיעור נמוך יותר. זאת מכיוון שמחזיקי האג"ח אמנם לא ייהנו מהאפשרות להמיר אותן במחיר כדאי למניות סקיילקס, אך האיגרת תמשיך לשלם להם ריבית. השורה התחתונה היא שהמשקיע עלול לספוג הפסד מתון על ה-5 מיליון שקלים שהשקיע באג"ח, אך הוא יכול לקצור רווח גבוה יותר על ה-2.5 מיליון שקלים שהשקיע בשורט על מניית פרטנר שהתרסקה במלוא העוצמה.



תנו לכור קרדיט (סוויס)



כור היא חברת אחזקות מקבוצת אי.די.בי, שבבעלותו של נוחי דנקנר, ונכסיה העיקריים הם אחזקתה בחברת האגרו כימיה מכתשים אגן וכן אחזקה של 2.98 במניות הבנק השווייצי קרדיט סוויס. לב הפוזיציה הוא חישוב שלפיו כור כחברת אחזקות נסחרת בחסר (דיסקאונט) ביחס לשווי אחזקתה בקרדיט.



פעולת הגידור שאפשר לנקוט במקרה זה היא רכישה של מניות כור (לונג) ומכירה בחסר (שורט) של מניות קרדיט סוויס. ירידה במנייתו של הבנק השווייצי תסב אמנם הפסד בהשקעה בכור, היות ושווי מניות קרדיט שכור מחזיקה ירד, אך הרווח יווצר על השקעת החסר (שורט).



הבעיה היא שכור מחזיקה במכתשים ובחברות נוספות שאינן רלוונטיות לפוזיציה זו. כדי לנטרל את השפעת מכתשים על המניה יש לבצע שורט גם עליה. גם כאן, אם מכתשים יורדת מרוויחים את הירידה מהשורט ואם היא עולה הדבר יבוא לביטוי במחירה של כור.