>> לאחר העליות הנאות באג"ח הממשלתיות השקליות, הדהירה הכמעט בלתי פוסקת באג"ח הקונצרניות והעליות באפיק המנייתי - שואל את עצמו כל מנהל השקעות אם השוק עומד לשנות כיוון.
בחצי השנה האחרונה זה קרה כבר שלוש פעמים, כשאוסף נתוני מקרו שליליים (בדרך כלל משוקי העבודה והדיור) באו אחרי אוסף נתונים חיוביים (ולהפך) - והצליחו לשנות את ציפיות השוק. הציפיות החדשות התמקדו לרוב בקצב העלאת הריבית בעתיד. הדעה שעדיין רווחת בשוק העולמי (והמקומי) היא שיש זמן עד שהריבית תתחיל לעלות - וכשזה יקרה, קצב העלייה יהיה אטי.
ואולם נתוני המקרו והמיקרו האחרונים (בעיקר בארה"ב) מלמדים כי האווירה עשויה להשתנות במהירות. כתוצאה מכך גם נגיד בנק ישראל, סטנלי פישר, עשוי להעלות את הריבית בטווח הקרוב, כשהקצב יהיה תלוי במדדים.
המשקיעים נחלקים לשניים: אלה המעריכים כי גלגלי הכלכלה יפתיעו אותנו לטובה וההתאוששות תהיה מהירה מהמצופה, ומכאן שהעלאות הריבית יתחילו בקרוב ובקצב מהיר יחסית; ואלה המעריכים שהיציאה מהמיתון תהיה אטית ולכן הריבית תעלה לאט - ושוק המניות יגיב בהתאם. לקבוצה הראשונה אנו מכוונים הפעם את דברינו.
תשואה שוטפת
משקיע המחפש דרך להתמודד עם תרחיש של עלייה בריבית לא צריך להסתפק כיום בתשואת מק"מ לשנה של כ-2%, אלא יכול לבנות לעצמו תיק שהתשואה הגלומה בו גבוהה ב-1.5% מתשואת המק"מ. איך עושים את זה? ההנחה הבסיסית של תיק כזה היא שבשוק האג"ח של היום איננו צופים רווחי הון או הפסדי הון - אלא מתבססים על תשואה שוטפת.
ההנחה השנייה היא שהריבית המקומית תעלה, אם כי לא ברור מתי ובאיזה קצב. ההנחה השלישית היא שהמשקיע מוכן להעלות את רמת הסיכון כדי לקבל תוספת תשואה. על אף שהביצועים החזקים של שוק האג"ח הובילו לירידה בציפיות להעלאת הריבית, מי שמעוניין להיות דפנסיבי וגם לקבל הגנה מעליית הריבית - יכול להרכיב תיק אטרקטיבי.
תיק כזה מבוסס על אג"ח בריבית משתנה. ברמת התשואות הנוכחית מגלם תיק כזה תשואה פנימית משוקללת של כמעט 3.5%, או ליתר דיוק תשואה של מק"מ פלוס 1.5% לשנה (נכון לסוף המסחר ביום שלישי). ברמת התשואות הזו מתעוררת השאלה אם לא עדיף לרכוש ישירות אג"ח שקליות ממשלתיות במח"מ של שנתיים-שלוש, כמו ממשלתיות שקליות 313 שהתשואה הגלומה בהן כיום היא 3.2%.
התשובה היא כי על אף שהשוק מגלם, להערכתנו, את הציפיות לעליית ריבית, משקיע החושש מההשלכות של עליית ריבית ירגיש נוח יותר עם תיק המושתת על אג"ח בריבית משתנה. בתיק המוצע כאן יש מרכיב סולידי ממשלתי בריבית משתנה (גילונים) במשקל 30%, והוא מהווה מרכיב עיקרי בתיק. אנו מקצים את ההשקעה בין ארבעה גילונים - 2304, 520, 817 ו-2305 - כשהמשקולות של כל אג"ח הן בין 5% ל-10%.
המח"מ של הגילונים, לצורך חישוב המח"מ הכולל של התיק, הוא לא המח"מ המקורי של האג"ח - אלא של שנה, בהתאם להנחיות רשות ני"ע, הנגזרות מהעובדה שמדובר באג"ח עם ריבית משתנה. לא ניתן לגזור הנחה כזו לגבי המח"מ של אג"ח קונצרנית, מאחר שבמקרה זה יש גם סיכון מנפיק הנפרס על השנים ובניגוד לאג"ח הממשלתית, לא קיימת בו ההנחה הדי ודאית בנוגע לקבלת התמורה.
בהקצאת האג"ח הקונצרניות בריבית משתנה נדרשת עבודה מקדימה, שכן השוק אמנם מתמחר כיום באופן הגיוני יותר את האג"ח בריבית משתנה - אבל לא את כולן. עלינו לבדוק את המרווח מעל אג"ח ממשלתית בכל אחת מהאיגרות ולשקול אם היא מצדיקה את הסיכון.
אנו מעדיפים כיום אג"ח בדירוגים נמוכים יותר, של -a ויותר, שבהן המרווחים גבוהים יותר, אבל מאחר שמדובר בכל זאת בתיק סולידי למשקיע שונא סיכון - בתיק יהיה מרכיב גבוה יחסית של אג"ח המדורגות גבוה ושהתשואה בהן סבירה. איגרות כאלה כוללות, לדוגמה, את הבנקים (פועלים, לאומי ודיסקונט).
באג"ח אלה התשואה גבוהה יותר, אם כי במחיר של מח"מ גבוה יותר. הדירוג הגבוה של החברות האלה והעובדה שמדובר באג"ח בריבית משתנה מפצה, להערכתנו, על סיכון המח"מ. כ-28% מהתיק אנו מפנים לאג"ח מסוג זה.
יתר ההשקעה תופנה לאג"ח בדירוגים נמוכים יותר עם תשואות גבוהות יותר. אנו חשים בנוח עם אג"ח כאלה, שעברו גם בדיקה פנימית של המחלקה הכלכלית בהראל פיא, המדרגת כל איגרת הנכנסת לתיקי ההשקעות - בין אם יש לה דירוג מאחת החברות המדרגות ובין אם לא.
סיכונים אפשריים
התוצאה שהתקבלה היא תיק אג"ח בריבית משתנה עם תשואה גלומה של 3.43% - ושוב, ליתר דיוק, תשואה של מק"מ לשנה פלוס כ-1.5% לשנה, שהיא גבוהה משמעותית (במונחים אבסולוטיים) מתשואת המק"מ לשנה. הסיכונים שיש להביא בחשבון בתיק כזה הם שעליית הריבית בפועל תתרחש במועד מאוחר יותר מכפי שניתן להעריך כעת, ואז הסיכון מתבטא בעיקר באובדן תשואה אלטרנטיבית שניתן היה להרוויח באותה תקופה.
סיכון נוסף קשור באפשרות שנתוני המקרו החיוביים יתחלפו בנתונים שליליים, שיפחיתו את הסיכוי לעליית ריבית ויביאו לבריחת משקיעים מהאג"ח בריבית משתנה - מה שעשוי להביא לעליית תשואותיהן ולירידת מחיריהן.
כרגע זה נראה תרחיש סביר פחות, במיוחד בהתחשב בעובדה שמצב הכלכלה המקומית נראה טוב אפילו יותר ממצבן של כלכלות מפותחות אחרות בעולם. הסיכון האחרון, והמהותי יותר, מתבטא במח"מ של התיק (תנודתיות) וכמובן בסיכון אשראי.
-
הכותבים הם מנהלי קרנות בהראל פיא. אין לראות במאמר שיווק השקעות או תחליף לייעוץ מס עצמאי
נערכים למדיניות הריבית של פישר
יעקב גבאי ויגאל דר
16.3.2010 / 7:01