העולם משחק בונקר

"אין במה להשקיע". התלונה הזאת נשמעת לאחרונה יותר ויותר מפי משקיעים בכל העולם, מסיבות ברורות. השקעות חסרות סיכון או בסיכון נמוך, כמו חוב ממשלתי של ממשלות אחראיות, אג"ח של חברות בדירוגים גבוהים או פיקדונות בנקאיים, מניבות תשואות אפסיות. כשמדובר בעולם, לא פעם הן שליליות במונחים ריאליים.



ואם מוכנים לקחת יותר סיכון כדי לקבל תשואה גבוהה יותר, מגלים שגם חוב של חברות לא מדורגות כבר אינו מניב תשואות גבוהות במיוחד - ומחירי המניות, לאחר הריצה של השנה האחרונה, גם הם אינם נמוכים ולעתים אפילו גבוהים מדי. זה משאיר למשקיעים שתי אפשרויות: לא להשתתף במשחק, להתבצר בנכסים חסרי סיכון או בעלי סיכון נמוך ולהפנים שלא צפויים להם רווחים מהשקעותיהם; או להשתתף במשחק ההשקעות ולהבין שהם נוטלים על עצמם סיכונים. אלא שבעבר, נכסים בטוחים הניבו תשואה נמוכה אך חיובית, ולחלק מהמשקיעים זה היה טוב מספיק. כיום, כשנכסים כאלה מניבים תשואה אפסית או ריאלית שלילית, אותם משקיעים נדחפים לסיכונים שלא בהכרח מתאימים להם.



הסיבה לתופעה הזאת ברורה. העולם מוצף בנזילות, הבנקים המרכזיים העמידו את ריביות הבסיס על קרוב לאפס - ובכך משכו את כל תשואות הנכסים כלפי מטה. זו התמונה בעולם הפיננסי, אבל היא אינה מלאה אם לא נבחן במקביל את המצב בעולם הריאלי. ושם, עולם שבו חברות ועסקים אינם משקיעים בניירות אלא בנכסים ריאליים - כמו מכונות, ציוד, נדל"ן או מו"פ - המצב אינו שונה באופן מהותי.



ההשקעות הריאליות הן אלה שמניעות את הכלכלה, תורמות לגידול בתוצר ומגייסות כוח אדם - לא המסחר בניירות ערך בשוק המשני. אלא שמה שקורה בעולם הפיננסי, שבו יש עודף נזילות המחפש השקעות - מתרחש גם בעולם הריאלי. חברות ואנשי עסקים רבים יושבים על הררי מזומנים, ולא מוצאים מה לעשות אתם.



בימים נורמליים הם היו מחפשים השקעות להגדלת פעילות - עוד קו ייצור, עוד השקעה במו"פ וכך הלאה. אבל זה אינו המצב כיום. כשבודקים מה עושות חברות עם המקורות שבידיהן מגלים שבחלק גדול מהמקרים הן מתבצרות במזומנים. לא מעט חברות מגייסות חוב לזמן ארוך אך ורק כדי למחזר חוב קיים או כדי לצבור מזומנים. השקעות הוניות של חברות ירדו באופן משמעותי בשנה הקודמת, ורק מעט חברות הודיעו שבכוונתן להגדיל אותן משמעותית בקרוב. כחלק מתהליכי הקיצוץ בהוצאות, חברות רבות צימצמו את תקציבי המו"פ.



למה זה קורה? הרי ההשקעות של היום אמורות להיות הרווחים והצמיחה של מחר. הסיבה היא שגם בעולם הריאלי, בדיוק כמו בעולם הפיננסי, יש עודף כסף שרודף אחרי מעט מדי הזדמנויות השקעה.



מחכים בסבלנות למשבר הבא



אם נבחן את גלי ההשקעות הגדולים של העשור הקודם, נגלה כמה מגזרים שאליהם הופנו סכומים גדולים. מגזר התקשורת היה אחד המובילים שבהם. פרישעה נרחבת של רשתות תקשורת והצעת מגוון רחב של שירותי תקשורת, כמו סלולר ואינטרנט מהיר, הביאו לתוצאה המקווה - גידול בפעילות
הכלכלית ויצירת מיליוני מקומות עבודה.



אלא שבמקומות רבים בעולם המערבי, כולל ישראל, התהליך הזה הגיע למיצוי, פחות או יותר. התוצאה: חברות אינן משקיעות עוד מעבר לפחת הטבעי ואינן קולטות עוד כוח אדם - ולכן אין בכך תרומה לצמיחה בתוצר, אלא בעיקר שמירה על הקיים. החברות גם אינן זקוקות לכל תזרימי המזומן שהן מייצרות, ולכן מה שנשאר זה רק העברות בעלות בשוק המשני, הממומנות תוך הסתמכות על כושר ההחזר העתידי שלהן. לאחרונה ראינו שתי דוגמאות כאלה אצלנו, כשהתחלפה הבעלות על פרטנר ובזק.



גם חברות אחזקה וקרנות השקעה נמצאות במצב דומה. מקורות ומזומן יש; הזדמנויות השקעה במיזמים עסקיים חדשים - לא כל כך. מה שנשאר זה רק לקנות עסקים קיימים. זה אולי נחמד, אבל פעילות כלכלית נוספת זה לא מייצר. השקעות בתעשייה כבר מזמן עברו למזרח הרחוק, ובעיקר לסין, שגם בה יש לפי הדיווחים עודף כושר ייצור גדול. כמעט בכל מגזר תעשייתי שאליו תפנו עיניים אין כיום מחסור ביכולת ייצור, ולכן היקף ההשקעות בתעשיה ומספר מקומות העבודה שנוצרים נמוכים מקצב שחיקת ההשקעות הטבעי בענף. נטו, בעולם המערבי, מגזר התעשייה פולט יותר עובדים מאשר הוא קולט.



מגזרים אחרים, הדורשים השקעות גדולות וידועים בכושרם לקלוט מספר עובדים גדול, סובלים בשנים האחרונות מעודפים משמעותיים. פרויקטים אדירים בתחום התיירות, מלאס וגאס עד דובאי ומקאו, הדורשים הון רב מצד אחד וכוח אדם רב מצד שני, הסתיימו. לא פעם מתגלה שיש בהם עודפים. תופעה דומה מתגלה בתחומי התעופה והספנות, ועל השקעות היתר שבוצעו בנדל"ן אין טעם להרחיב.



גם מגזר המסחר והקמעונות, שקשור בטבורו לנדל"ן המסחרי, אינו סובל ממחסור בנפח פעילות - וזאת בלשון המעטה. הפרדוקס הוא שבמדינות שבהן יש לצרכן כוח קנייה יש במקרים רבים עודף שטחי מסחר, ובמדינות שבהן אין שטחי מסחר אין לצרכן כוח קנייה. מכיוון שיכולת ההשקעה גדולה מהצרכים בפועל, נדחפים משקיעים רבים וחברות רבות להשקעות בעלות אפיוני סיכון וסיכוי גבוהים. מדובר במגזרים כמו ביוטכנולוגיה, הייטק, אנרגיה אלטרנטיבית או חיפוש נפט.



חשוב להדגיש כי לכולם יש מקום בחלק מסוים של עולם ההשקעות, אך בגלל אי הוודאות הכפולה הקיימת לגבי הצלחתם העתידית - הן היישומית (האם זה בכלל יעבוד?) והן הכלכלית (האם זה ירוויח?) - אלה תחומים שונים מאוד מהשקעות סטנדרטיות יותר.



מאפיין זה אינו קיים בקו ייצור תעשייתי או במבנה, שבו ברור כי ההקמה עצמה תעלה יפה - ומה שנתון בחוסר ודאות הוא אך רק ההצלחה הכלכלית. בכל מקרה, קשה להטיל את כל משימת הגידול והצמיחה בתוצר ובתעסוקה רק על מגזרי קצה אלה. המסה העיקרית של הפעילות הכלכלית הרי לא יכולה להיות שם, וצורכי כוח האדם שלהם מצומצמים מאוד וספציפיים.



אז מה נשאר לעשות? ראשית, צריך להתאים ציפיות. גם המשקיעים בשווקים הפיננסיים וגם משקיעים ריאליים צריכים להבין שהם חיים בעולם של תשואות נמוכות, ומי שרוצה להגדיל תשואה צריך לקחת יותר סיכון. וסיכון, מעצם טבעו, נוטה מדי פעם להתממש.



שנית, ראוי להחזיק עתודה כספית זמינה, גם אם היא כמעט שאינה נושאת תשואה. בעולם שבו מחירי הנכסים גבוהים יחסית, ולכן התשואות הגלומות בהן נמוכות והצמיחה הכלכלית נמוכה גם היא, יתעוררו לא פעם גלי בהלה. זו דרכו של עולם. כך היה בעבר וכך יהיה גם בעתיד. מי שיהיו לו סבלנות ויכולת להחזיק עתודה פיננסית כזו לימי בהלה, ויהיה לו גם עוז להשתמש בה בימים שבהם הבהלה מתפרצת, הוא זה שיוכל לשפר את התשואה ארוכת הטווח על נכסיו.



הכותב הוא מנכ"ל פסגות קומפס השקעות ומנהל מחקר חו"ל בפסגות. אין לראות במאמר המלצה לקנייה או למכירה של ני"ע.