ברוכים הבאים לגןעדן

>> המרחק שבין חיים-בגן-עדן לחיים-בגן-עדן-של-שוטים הוא לעתים קטן מאוד. גם המעבר מגן עדן של שוטים לגיהנום יכול להיות מהיר.



המשקיעים בשוקי ההון בעולם מצביעים בחודשים האחרונים בארנק, ואומרים: אנחנו חיים בגן עדן. התנאים הפיננסיים והסביבתיים הם "תנאים של חיבה", שבהם מחירי נכסים פיננסיים יכולים לעלות עוד ועוד.

בואו ננסה לרגע לתמצת את סט ההנחות שעולה כיום מקונסנזוס ההערכות והתחזיות, ושאותו ניתן לשמוע מפי פרשנים ופעילים בשוקי ההון העולמיים. הקונסנזוס הזה משפיע על הלכי רוחם של המשקיעים ועל החלטות ההשקעה שלהם.



1. צמיחה בתוצר העולמי



על פי הקונסנזוס, כלכלת העולם צפויה לשוב ולצמוח בשנים הקרובות, לאחר התקלה של 2008-2009. את האמונה הזאת רואים בהתנהגות המניות של חברות בענפים כמו חומרי גלם או תעשייה כבדה - שרווחיהן רגישים מאוד לצמיחה כלכלית ולמחירי סחורות - ובתחזיות הרווח של פרשנים לגביהן. תחזיות הרווח ל-2010 והלאה גבוהות לעתים במידה משמעותית מהרווחים השוטפים של החברות האלה.



אלא שלפי הקונסנזוס, למרבה השמחה, חידוש הצמיחה הכלכלית ועליית מחירי הסחורות שתבוא בעקבותיה לא יתבטאו בעלייה באינפלציה שתחייב העלאת ריבית. כלומר יהיו לנו תנאים אידיאליים - צמיחה ברווחי החברות שלא תלווה בעלייה בריבית ובתשואות על איגרות החוב.



המסקנה למשקיע: על רווחים שיצמחו מצד אחד ועל ריבית שתישאר נמוכה מצד שני, ניתן לשלם מכפילים גבוהים.



2. צריכה פרטית



המומחים מצפים שהביקושים והצריכה הפרטית יתאוששו. ההתאוששות הזאת תגיע בין היתר בזכות הצמיחה הכלכלית, שבעקבותיה ייתוספו מקומות עבודה שיגרמו לירידה באבטלה.



אלא שגם כאן, הירידה באבטלה - האבטלה שגרמה לשחיקת השכר הריאלי בשנים האחרונות, מנעה עלייה באינפלציה ואיפשרה לחברות לשמור על עלויות שכר נמוכות - לא תלווה בהעלאת שכר. ושוב - התוצאה תהיה עלייה בהכנסות של חברות הקשורות לצריכה הפרטית, מבלי שעלייה בשכר תיצור לחצים אינפלציוניים וללא גידול בהוצאות של החברות.



המסקנה למשקיע: ניתן לשלם מכפילים גבוהים יותר על חברות של צריכה פרטית מכיוון שרווחיהן יצמחו - והריבית הרי תישאר נמוכה.



3. תקציבים ממשלתיים וגירעונות



רבות מהממשלות בעולם הגיבו למשבר בהגדלת הביקושים מצדן תוך הפחתת רמת המיסוי או הקפאתה, וכתוצאה מכך הגדלה משמעותית של הגירעון. מדיניות זו התבססה על רצונו של הסקטור הציבורי להושיט יד לסקטור העסקי ולעזור לו לצלוח את התקופה הקשה, שבה הביקושים שאינם ממשלתיים נפלו.



זה התבטא בכך שממשלות לא קיצצו בפרויקטים ארוכי טווח כמו תשתית או הצטיידות ברכש ביטחוני ולא צימצמו את היקף השירותים שניתנו לציבור, ולכן היקף המועסקים בסקטור הציבורי לא ירד, בניגוד לסקטור הפרטי.



הנחת המשקיעים כיום היא שהצמיחה החזויה תאפשר לממשלות לצמצם את החובות שצברו בתקופה הקשה מבלי לעשות את שני הדברים השנואים - קיצוץ בהוצאות והעלאת מסים. ניתן לראות זאת בציפיות הרווח והצמיחה של חברות העובדות מול הסקטור הממשלתי ומספקות לו ציוד ושירותים, ובציפיות לעלייה בצריכה הפרטית וברווחי החברות, שאינן מביאות בחשבון העלאות מסים שיפגעו בהכנסה הפנויה של צרכנים וברווח הנקי של חברות.



מקום נוסף שבו ניתן לראות את האמונה הזאת הוא התשואות לפדיון של איגרות החוב הממשלתיות, או של איגרות החוב של רשויות ציבוריות אחרות - כמו מדינות בארה"ב או עיריות. למרות הגירעונות הגדולים, התשואות לפדיון נותרות נמוכות. עובדה זו משקפת את ציפיות המשקיעים שהממשלות והרשויות השלטוניות שמתחתיהן יצליחו לצמצם בעתיד את הגירעון ולא ייאלצו לגייס עוד ועוד חוב, ולהביא בכך לעלייה בתשואות.



גם פה ההנחה שהאינפלציה תישאר נמוכה מתקיימת - שאם לא כן, תשואות האג"ח הארוכות לא יוכלו להישאר ברמתן הנומינלית הנוכחית הנמוכה.



4. חוב קונצרני



בתחום חוב החברות, ההערכה היא שמצבן העסקי של החברות ותזרימי המזומן שהן ייצרו ישתפרו, כך שיכולת ההחזר שלהן תהיה טובה.



צמיחה בלי אינפלציה



אם כן, בואו נסכם: המשקיעים צופים שהכלכלות יצמחו, שמחירי חומרי הגלם יישארו גבוהים, שרווחי החברות בכל המגזרים יעלו, שהאבטלה תרד, שלא תהיה אינפלציה, שלא יוטלו מסים נוספים, שהממשלות לא יקצצו בתקציביהן, שהצמיחה תפתור את בעיית הגירעונות, שתשואות איגרות החוב והריבית יישארו נמוכות ושכושר החזר החוב של החברות ישתפר. בקיצור - גן עדן.



כולנו נשמח אם כל ההנחות האופטימיות האלה יתממשו. יותר מזה, אם הן יתממשו במקביל יהיה זה בבחינת מימוש חזון "וגר זאב עם כבש": גם ריבית נמוכה וגם מחירי סחורות גבוהים; צמיחה וירידה באבטלה שמעלה ביקושים, מבלי שהמחירים יעלו - ממש אחרית הימים.



מצד שני, ייתכן גם הסבר אחר. לא מן הנמנע שהפרשנויות האופטימיות וסט ההנחות האופטימלי שתואר כאן הם בעצם ניסיון להצדיק את עליות המחירים בשוקי ההון. ייתכן מאוד שהעליות האלה נובעות מזרימה מסיבית של כסף זול לשווקים, ומרצונם של משקיעים נוספים להצטרף לחגיגה.



פרמיות סיכון נמוכות מדי



לא תהיה זו הפעם הראשונה שבה משקיעים ופרשנים ינסו להצדיק עליות מחירים חדות, שחלקן לפחות אינן נובעות משיקולים רציונליים בהכרח. זהו ניסיון לרציונליזציה של העליות המהירות והחדות.



זה קרה לא פעם בעבר. פעילי שוק ההון, המשקיעים שמרוויחים בו, הפוליטיקאים שמתבשמים מכך והמדיה שניזונה גם היא מהגאות בשווקים מנסים למצוא את הנימוק שמצדיק את העליות, ולהסביר למה לגאות הזאת יש יסודות מוצקים.



מחירי המניות הגבוהים של סוף שנות ה-90 בארה"ב הוסברו באופן דומה. אז קראו לזה "כלכלת זהבה" (goldilocks economy). הכינוי ניתן על שמה של זהבה הקטנה מהסיפור "זהבה ושלושת הדובים", שנהנתה מאוד לאכול דייסה שאינה חמה מדי ואינה קרה מדי.



הגאות הכלכלית של 2005-2007 הוסברה באותו אופן. מעטים טרחו לציין שהיא מתבססת על רגליים שבריריות של בועת נדל"ן ואשראי, ולא על צמיחה יציבה ויסודות בריאים.



האם זה אומר שצריך לברוח מכל השקעה במניות או באג"ח? לא. יש מקומות שבהם ניתן עדיין למצוא השקעות ראויות במחיר סביר, אך אלה התמעטו בשנה האחרונה באופן משמעותי.



מצד שני, ניתן למצוא לא מעט מקומות שבהם פרמיות הסיכון נמוכות מדי ומחירי הנכסים, מניות או אג"ח, משקפים סט הנחות אופטימי מאוד - אופטימי מדי. אלה נכסים שמתומחרים לשלמות. ראוי להיזהר מהם.



הכותב הוא מנכ"ל פסגות קומפס השקעות ומנהל מחקר חו"ל בפסגות. אין לראות בכתוב המלצה למכירה או רכישה של ניירות ערך או ייעוץ השקעות כלשהו



השקעה מול ספקולציה



>> בשבוע שעבר כתבתי כאן על השקעה במצבי משבר ועל מניות בנקים באירלנד, שעשויות להציע כעת סיכוי לרווח גבוה מצד אחד מול סיכון להפסד גבוה - עד כדי מלוא ההשקעה - מצד שני. אחד הקוראים תהה מדוע אני מכנה זאת השקעה, שהרי מדובר לכאורה בספקולציה.



ההבדל בין השקעה לספקולציה, נהוג לחשוב, הוא שספקולציה היא הימור על עליית מחיר בתוך זמן קצר, בעוד השקעה היא רצון ליהנות מעליית ערך הנכס כתוצאה מהרווחים שהוא מייצר על ידי בעלות עליו לזמן ארוך.



אקדים ואומר - בהשקעה בחברות הנמצאות במשבר יש אלמנט ספקולטיבי. לא צריך להסתיר את זה, זו לא בושה. לא מדובר כאן בפעולה בלתי חוקית או בלתי מוסרית. בעת הקנייה של נכס כזה, המשקיע צופה שמצב החברה ישתפר וכתוצאה מכך ערכה יעלה, כך שהוא יוכל לממש את השקעתו ברווח. מצד שני, הוא מבין שיש בפעולה הזאת סיכון גבוה. הוא צריך להחליט כמה כסף הוא מוכן לסכן ואם יחס הסיכון מול הסיכוי נראה לו.



אלא שגם בהשקעה בחברות שאינן במשבר יש לא פעם אלמנט ספקולטיבי. קרן הון סיכון, או קרנות השקעה שמשקיעות בחברות סטארט-אפ או בחברות אחרות מתוך רצון למכור אותן בעתיד ברווח, עוברות בדיוק אותו תהליך מחשבתי. הן שואלות את עצמן כמה תהיה שווה החברה במקרה של הצלחה ואם הרווח הפוטנציאלי מצדיק את הסיכון.



האם מי שקונה מניית צמיחה הנסחרת במכפיל רווח גבוה אינו מניח הנחות ספקולטיביות שלפיהן רווחיה העתידיים של החברה יהיו גבוהים מרווחיה הנוכחיים? האם מי שמשקיע בחברת ביו-מד מפסידה אינו מניח שבעתיד היא תעבור לרווחיות גבוהה או לחלופין תימכר במחיר גבוה יותר לחברה אחרת בענף?



האם וורן באפט, האורים והתומים של המשקיעים, שמכר בימי המשבר אופציות מכר (put) על מדדי המניות המובילים בעולם ואסף פרמיה נכבדת כנגדן, לא ביצע ספקולציה? האם הוא לא עשה זאת משום שהעריך כי לאורך זמן מחירי המניות יעלו, ולכן ערך האופציות שהוא מכר יישחק - והוא ייוותר עם הפרמיה בכיס?



בקיצור - הקו בין ספקולציה להשקעה אינו חד וברור, ולא פעם יש חפיפה ביניהן. למרות הקונוטציה השלילית שדבקה במלה ספקולציה, לא צריך להיבהל ממנה. כפי שטענתי במאמר הקודם, הוספה של רכיבים ספקולטיביים לתיק השקעות מפוזר, הבנוי ברובו מנכסים שעונים להגדרה הקלאסית של השקעה, אינה משנה את הפרופיל הכולל של התיק לרעה. להפך, אם היא נעשית תוך מחשבה וניהול סיכונים נכון - פרופיל הסיכון-סיכוי הכולל של התיק עשוי דווקא להשתפר.