העתיד, כפי שהוא נראה כיום

מי שהקשיב מדי פעם לשיח הפיננסי המקצועי שמע בוודאי את המונח "עקום התשואות". למרות השם המסתורי, למעשה מדובר בתרשים גרפי די פשוט שמספק אינפורמציה כללית על שוק האג"ח והריביות הנהוגות בו לטוווחי זמן שונים. למעשה, מתוך תרשים זה נגזרים מחיריהן של מרבית איגרות החוב החשובות בכל השווקים בעולם.



עקום התשואות הוא גרף הקושר בין התשואה לפדיון של איגרות חוב (בעיקר ממשלתיות) לבין המח"מ (משך חיים ממוצע) שלהן. העקום מציג סדרת נתוני ריבית במישור הזמן. עקום תשואה קלאסי עולה תמיד משמאל לימין, ומשמעותו היא שככל שאיגרות החוב נפדות מאוחר יותר, התשואה השנתית לפדיון שלהן גבוהה יותר.



הסיבה לכך ברורה: ככל שהזמן רב יותר, האיגרת חשופה יותר לסיכון - ולכן המשקיעים מעוניינים לקבל תמורתה תשואה גבוהה יותר. את עקום התשואות אפשר לבנות בקלות באמצעות גיליון נתונים אלקטרוני (למשל, אקסל). לאחר שהנתונים הוזנו אפשר למתוח קו בין התשואות, וכך מתקבל העקום.



החלק המעניין והחשוב הוא מה מספר העקום על שוק האג"ח. משקיעי האג"ח מתייחסים אל העקום כאל כדור בדולח שמציג את הציפיות המצרפיות של המשקיעים לגבי העתיד לקרות בשוק האג"ח. רמת התשואות שבהן נסחרות אג"ח ממשלתיות נשענת על תחזית מקרו כלכלית. שינויים מקרו כלכליים יבואו לידי ביטוי בתזוזה של העקום.ניתוח עקום תשואות כולל בחינת שני מאפיינים: שינוי השיפוע של העקום עצמו - כלומר, האם העקום נהפך לשטוח יותר או תלול יותר; ותזוזת העקום כולו - כלפי מעלה או כלפי מטה.



השיפוע - מפגש של גירעון, ריבית ואינפלציה



ככל שהעקום תלול יותר, כך הריבית על אג"ח ארוכות גבוהה יותר מזו של אג"ח לטווח קצר. עקום תלול מבטא בדרך כלל ציפיות להעלאת ריבית. עקום שטוח, שבו יש פער קטן בין הריבית לטווח קצר לבין הריבית לטווח ארוך, מבטא לא פעם ציפיות להפחתת ריבית בגלל חשש מכניסה לתקופה של מיתון. מהם הגורמים שמשפיעים על השיפוע של עקום התשואה?



גירעון ממשלתי: פירמה עסקית שואפת לא פעם לדחות את מועדי החזר החוב שלה ("להאריך את החוב"), וכך להימנע ממצוקת נזילות. כך יש לה יותר זמן להכין עתודות כדי לשלם את החוב. גם ממשלות מעוניינות בכך לא פעם, ומנפיקות אג"ח לטווחי זמן בינוניים וארוכים. אם השוק מעריך כי הממשלה תגדיל את הגירעון שלה ולכן תיאלץ להנפיק יותר אג"ח לצורך מימונו, תשואת האג"ח בטווחי הזמן הבינוניים והארוכים תעלה.











שערי ריבית בחו"ל: בעבר, המשק הישראלי היה סגור ולא הושפע מהעולם. כיום, כשהמשק פתוח לחו"ל, המשקיעים יכולים לבדוק את חלופות ההשקעה במקומות זרים. כך למשל, אם משקיע יקבל ריבית גבוהה יותר בניו זילנד הוא ישקיע את כספו שם. עם זאת, הוא יהיה חשוף לסיכון של שינויים בשער המטבע.



ציפיות אינפלציוניות: שינוי בציפיות האינפלציוניות מוליד שינוי בביקוש לאיגרות חוב בטווח הקצר. חשש מפני עלייה באינפלציה גורם לעלייה בביקוש לאג"ח צמודות לטווח קצר, ומכאן לירידת התשואה באג"ח אלה. באג"ח לא צמודות יגדל ההיצע והתשואות עליהן בטווח הקצר דווקא יעלו. ההשפעה של ציפיות השוק על הטווחים הארוכים היא מינורית בדרך כלל, מפני שהמשקיעים מעריכים כי בטווח הארוך האינפלציה תתכנס לממוצע רב שנתי. כיום האינפלציה הממוצעת בישראל היא כ–2.5% בשנה.



גובה התשואות -בהתאם לביקוש וההיצע



על רמת התשואות, כלומר תזוזת העקום כלפי מעלה או מטה, משפיעים הביקוש וההיצע.



רמת ההיצע: המרכיב העיקרי בשוק האג"ח הוא האג"ח הממשלתיות. מי שאחראי על ההיצע שלהן הוא משרד האוצר, שמנפיק אותן כדי לכסות את הגירעון הממשלתי. האוצר מנפיק אג"ח ממשלתיות בהתאם לכמה פרמטרים, ובהם היקף הגירעון הצפוי ורמת התשואות בשוק. אם רמת התשואות נמוכה, גיוס הכסף הוא זול והאוצר ישאף להנפיק יותר. ברמת תשואות גבוהה ישאף האוצר להנפיק אג"ח בריבית משתנה, כדי שאם התשואות יירדו בעתיד - החוב יקטן.



רמת הביקוש: השחקנים הגדולים ביותר בשוק האג"ח הישראלי הם קופות הגמל, קרנות ההשתלמות, קרנות הפנסיה וחברות הביטוח. הן אלה שקובעות את עיקר הביקוש. הביקוש נקבע לפי כמה פרמטרים, ובהם:



הנטייה השולית לחסוך - כמה כסף מההכנסה הפנויה של האזרחים מופקד בחסכונות.



גורמים פסיכולוגיים - עלייה במדד הפחד תגרום להסטה של כסף ממניות לאפיק האג"חי. בהתאם, ירידה במדד הפחד תוציא כסף מאג"ח ותעביר אותו למניות.



הצורך של קופות גמל להמשיך להשקיע את הכסף שקיבלו מפדיון של אג"ח.



שלושה סוגי עקום -שלושה הסברים



ניתוח עקום תשואות מתייחס בדרך כלל לשלושה מצבים: עקום קלאסי (עולה), עקום שטוח ועקום הפוך (יורד). קיימות כמה תיאוריות שמסבירות מדוע עקום התשואה נראה כפי שהוא נראה:



תיאוריית הציפיות: לפי תיאוריה זו, המשקיעים מאמינים כי שערי הריבית של אג"ח לטווח הארוך הם אלה שישררו במשק בעתיד. התיאוריה מניחה כי המידע נגיש וחופשי לכולם, כי לכולם יש ציפיות זהות באשר לעתיד וכי כולם אדישים לסיכון. הדוגלים בתיאוריה יגזרו את שערי הריבית העתידיים וישתמשו בהם כריבית ההיוון לצורך הערכות שווי שונות.



עקום תשואה שטוח - מנבא ששערי הריבית לא ישתנו באופן משמעותי.



עקום תשואה עולה משמאל לימין - העקום הקלאסי מנבא ששערי הריבית יעלו בעתיד.



עקום תשואה יורד משמאל לימין - מנבא ששערי הריבית יירדו בעתיד.



תיאוריית העדפת הנזילות: תיאוריה זו טוענת כי המשקיעים דורשים תוספת סיכון ככל שתקופת הפדיון מתארכת. מאחר שהמשקיעים דורשים תוספת סיכון, ניתוח עקום התשואה בהתאם לתיאוריה זו שונה במקצת מניתוח העקום לפי תיאוריית הציפיות.



עקום תשואה שטוח - המשקיעים צופים כי הריבית העתידית תרד.



עקום תשואה עולה משמאל לימין - העקום הקלאסי מנבא ששערי הריבית יעלו בעתיד.



עקום תשואה יורד משמאל לימין - מנבא ששערי הריבית יירדו בעתיד.



תיאוריית פילוח השווקים - הסגמנטציה: תיאוריה זו מניחה כי לכל משקיע יש אופק זמן שונה. לכן, שערי הריבית שכל משקיע רואה אל מול עיניו שונים - והמעברים בין טווחי הזמן השונים לא קיימים. קופות גמל, למשל, משקיעות באג"ח לטווחי זמן בינוניים וארוכים, ואילו קרנות הנאמנות המתמחות באג"ח משקיעות לטווחי זמן בינוניים וקצרים. לכן, כל אחת מהן לא מסתכלת על עקום התשואה, אלא רק על התשואות לטווחים הרלבנטיים.







היוצאים מהכלל



כשהשוק נמצא בשיווי משקל מתקבל עקום התשואה הקלאסי. העקום השטוח והעקום ההפוך הם בדרך כלל זמניים, ויתקנו את מצבם לעקום הקלאסי. אחד המקרים הבולטים שבהם נוצר עקום תשואה הפוך התרחש בשנות ה–80 בארה"ב. בעקבות המדיניות הכלכלית שנקט הממשל של הנשיא רונלד רייגן העריכו המשקיעים כי תהיה ירידה ברמת האינפלציה, ולפיכך ירידה בריבית.



התוצאה היתה עקום תשואה הפוך. בעקומי התשואה נוצרים לעתים "עיוותים" במקומות מסוימים, למשל עקום שטוח שבקצהו יש "בטן". מצב שכזה מלמד אותנו כי יש בשוק סגמנטציה, כלומר גופים שרכשו אג"ח לטווח פדיון מסוים ויצרו את הבטן. הדוגמה הבולטת היא בתחום קרנות הנאמנות האג"חיות למח"מ בינוני, שזכו לפני כמה חודשים לביקושים גבוהים ונאלצו לרכוש אג"ח לטווח בינוני בכל מחיר - גם כשהתוצאה היתה עיוות העקום. עיוותי עקום לא מחזיקים מעמד, מפני שהם חורגים משיווי המשקל.



התוצאה: מי שרכשו את הקרנות האלה ספגו הפסדים.דוגמה נוספת סיפקו האג"ח הצמודות בתחילת 2009. החששות מהשבר הכלכלי ולהתפרצות אינפלציונית הביאו את המשקיעים לקנות קרנות צמודות בעלות מח"מ קצר, ותשואות האג"ח הצמודות לטווח הקצר נהפכו לשליליות. כשהתברר כי התשואות הן שליליות מיהרו הגופים המוסדיים, כמו קופות הגמל, למכור את האג"ח שברשותן. התוצאה: התשואות עדיין לא חיוביות, אבל הרבה פחות שליליות מאשר בתחילת 2009.