שוב חוזר הסיפור שמלווה אותנו כבר כמה חודשים טובים: למרות שברור לכולם שהריביות בעולם לא תוכלנה להישאר אפסיות לעד, הרי שכאשר איזושהי מדינה מעלה ריבית, התגובה היא ירידה במניות; וגם - למרות שברור לכולם שהבעיות לא באמת נפתרו - הן רק הועברו מהמגזר העסקי, הפיננסי ומגזר משקי הבית, למגזר הציבורי - הרי שכששוב צפות הבעיות הללו על פני השטח, שוקי המניות מגיבים בירידה, והדולר בעלייה.
ההתפתחות העולמית האחרונה בתחום המוניטרי שהשפיעה על השווקים:
א. הודו העלתה במפתיע את הריבית שלה ב-25 נקודות ל-3.5%. מדובר בהעלאה הראשונה שם מאז קיץ 2008. בכך מצטרפת הודו לרשימה קצרה אך מתארכת של מדינות שכבר העלו את הריבית: ישראל, אוסטרליה, נורווגיה, מלזיה וסין (שלא העלתה את הריבית, אלא את יחס הרזרבה הנדרש, אבל זה אותו הדבר). נראה שברזיל היא הבאה בתור.
התגובה למהלך היתה ירידה במחירי הסחורות, בגלל חשש שהודו היא סימן לבאות ויצטרפו למהלך (שפוגע בצמיחה) שווקים מתעוררים נוספים (ברור שזה מה שיקרה). המהלך תרם גרם להתחזקות הדולר, בגלל המחשבה שהעלאת ריבית פוגעת, עקרונית, בכל נכס תלוי צמיחה, ועוזרת לנכסים הדפנסיביים.
ב. ביום חמישי נפוצה שמועה בארה"ב, שהפד הולך להודיע על העלאת יחס הרזרבה על פקדונות הבנקים המסחריים בו. השמועה לא היתה נכונה, אבל גם היא תרמה להתחזקות עולמית של הדולר.
הבהרות: הפד הצהיר שזה הולך להיות אחד הצעדים הבאים שלו, ושהוא לא יחכה איתו מדי הרבה זמן. כתבנו על זה כבר לפני כמה שבועות טובים.
הרעיון הוא שריבית הפד המוצהרת, 0-0.25%, היא לא באמת הריבית שרואים לנגד עיניהם הבנקים היום, וזאת מסיבות טכניות שפירטנו בעבר ולא נשוב לדוש בהן. במובן הזה, השמועה לא היתה מופרכת. היא לא היתה מופרכת במובן נוסף: מי שיקבל את ההחלטה על העלאת הריבית על פקדונות הבנקים המסחריים בפד, אינו אותו הפורום האחראי לריבית הפד הרגילה, אלא הנגידים של הבנקים המרכזיים האזוריים.
מכאן, שההחלטה לא חייבת להתקבל במועדים הקבועים של ישיבות הפד. אנחנו מעריכים שלפני שתועלה הריבית על הפקדונות, ישקיע הפד מאמצים רבים משהשקיע עד כה, בשביל להסביר שזה לא מבטא שינוי כיוון של המדיניות המוניטרית. כך או כך, השמועה התבררה כלא נכונה.
ההתפתחות העולמית האחרונה בתחום הפיסקלי שהשפיעה על השווקים:
הקשיים של יוון למחזר את חובותיה שוב בכותרות. עברו כבר שבועיים מאז השפיעו סיפורי יוון על השווקים בעולם, וההשפעה אז, היתה דווקא חיובית - כשהנפקה של אגרות לחמש שנים הושלמה שם בהצלחה רבה. זה לא שמישהו חשב שהסיפור הולך ונפתר מעצמו, פשוט לא היו בו התפתחויות דרמטיות בשבועיים הללו. אז הנה, עכשיו יש.
בחודשיים הקרובים צריכים היוונים למחזר חוב בהיקף של עשרה מיליארד יורו. הפדיון המשמעותי הראשון הוא בעוד חודש, ב-20/4. החשש הוא לא שההנפקה לא תצליח, החשש הוא משמעותי יותר:
היוונים הודיעו בסוף השבוע שלא יוכלו לשלם 6.36% על החוב (התשואה על אגרת לעשר שנים). אם עד כה השיטה של האירופאים, והגרמנים בראשם, היתה לנסות לפתור את המשבר באמצעות דיבורים, הרי שעתה, מבהירים היוונים, צריך לעבור למעשים. נציבות האיחוד האירופי נפגשת השבוע, ותהיה חייבת לקבל החלטה לכאן או לכאן: לסייע ליוון או להעביר את הטיפול בה לקרן המטבע. זה לא כל כך פשוט.
לאחר שהגרמנים כבר אמרו שיעזרו, הם חזרו בהם בימים האחרונים. אנגלה מרקל מדברת עכשיו על "מגבלות חוקתיות" שמונעות מגרמניה לסייע, אפילו אם היתה רוצה. נראה שמה שבאמת מונע מגרמניה לסייע, הוא תאריך הבחירות המתקרב.
אנגלה מרקל חוששת להיתפש כמי שמסייעת למשלם המיסים היווני, שפורש בגיל 61, על חשבון משלם המיסים הגרמני, שפורש בגיל 69, וגם זה - אחרי שבמהלך חייו שילם הרבה יותר מיסים מעמיתו היווני. יש בזה הגיון, כשמציגים את זה ככה.
לעומתה, סרקוזי הצרפתי מאוד מושך לכיוון מתן סיוע אירופאי ולא חושש להתעמת עם מרקל. זה לא שהוא אמפטי יותר ממנה - הוויכוח בכלל לא כלכלי, הוא פוליטי. צרפת היא היום נשיאת הנציבות האירופית, ואם סרקוזי יגיד שהאיחוד לא יכול לעזור וישלח את היוונים לזרועות קרן המטבע, זה יתפס ככישלון אישי במשמרת שלו. שלא לדבר על זה, שאם האיחוד לא יכול לעזור לחברים בו, לא ברור בכלל בשביל מה הוא קיים.
יש עוד סיבוך: בכללי קרן המטבע נאמר שהיא יכולה לסייע רק למדינות עם מטבע ריבוני. ליוון אין.
הסיפור הזה, שכל כולו אי הפתעה אחת גדולה, החליש את היורו בסוף השבוע בחצי אחוז לעומת הדולר.
היה גם עוד סיפור אחד, שגם לגביו לא ברור מה לא ברור:
אחד מראשי הבנק אוף אינגלד אמר שיש סיכוי שבריטניה תחזור למיתון קצר, לאחר שכבר צמחה בשיעור חיובי. האמירה שלחה את הליש"ט לצלילה בת 1.5% מול הדולר.
סיכומו של דבר
ה"הפתעות" הללו המגיעות לשוק אחת למספר ימים או שבועות לא מוסיפות כבוד לפעילים. הרי ברור שחובות העתק שצברו המדינות בשנתיים האחרונות בניסיון (שצלח) להציל את משקיהן, ייצרו בעיות משלהם בהמשך. ברור שהצורך בהחזרה החובות יוביל בעתיד להעלאת מיסים ולקיצוץ תקציבי, במקרה הטוב, ולקושי למחזר את החוב במחיר סביר, במקרה הגרוע. ברור שגם במקרה הטוב וגם במקרה הגרוע, יתקשו מאוד המדינות לחזור לצמיחה מהירה על פני זמן.
ברור גם שהריביות לא תוכלנה להישאר אפסיות לעד, ושמהמגמה היא למעלה. ברור שהעלאת הריבית לא נוחה למניות, למחירי האג"ח וגם לא לצמיחה. זה טריוויאלי.
ובכל זאת, השווקים מופתעים. ככה זה כאשר מעדיפים לעצום את העיניים, לרכב על מגמת העלייה בשווקים ולקוות שלא ייגמר לעולם.
ואפרופו דברים שחייבים יהיו להיגמר במוקדם או במאוחר
הסינים הודיעו שהם עורכים stress test לאלף מפעלים ב-12 ענפי תעשיה במטרה לראות איך הם מגיבים לייסוף המטבע.
הסינים נטשו את קיבוע היואן לדולר לפני חמש שנים בערך, ומאז ייוסף המטבע ב-21% לעומת הדולר. זה נשמע הרבה, עד שרואים שזה רק טיפה יותר ממה שיוסף השקל מול הדולר, וזה בלי מדיניות של חיזוק השקל (להיפך).
בחמש השנים האחרונות לא הפסיקו האמריקאים וגם האירופאים ללחוץ על הסינים לייסף את המטבע בקצב מהיר יותר. יכול להיות שמטרתו של "מבחן הלחץ" הסיני שהם עורכים היום הוא בסך הכל להוריד קצת את הלחץ של האמריקאים, אבל בהחלט יכול להיות שהם מבינים שלא יוכלו להמשיך לעד עם מדיניות של ניהול מטבע, שלא על פי כוחות השוק.
בהקשר הזה, התשובה לשאלה שנשאלת תדיר: "מה יקרה אם הסינים יפסיקו לקנות דולרים או אגח אמריקאי", היא מאוד פשוטה - הם לא. הסינים צריכים את האמריקאים, לא פחות משהאמריקאים זקוקים לסינים. תנועה חדה מדי של שע"ח תזיק לסין הרבה יותר מאשר לאמריקאים. אין סיבה להניח שהם יעשו את זה לעצמם.
הכותבת היא כלכלנית ואסטרטגית ראשית בפסגות בית השקעות.
ורד דר, פסגות: השווקים שוב מופתעים לגלות שמעלים את הריבית ושוב מופתעים לגלות שיש בעיות עם חובות עתק למדינות
ורד דר
21.3.2010 / 12:52