הסדר סביר לבעלי האג"ח של אפריקה

>> בשקט ודממה אישרה בשבוע שעבר אסיפת בעלי האג"ח של אפריקה את הסדר החוב עם החברה, ואתמול קיבלה ההסדר את אישור בית המשפט (ראו מסגרת).



בהסדר מקבלים בעלי האג"ח סל נכסים הכולל בין היתר אג"ח ומניות של החברה, ומניות בחברות הבנות שבתרחישים מסוימים ניתן יהיה ליהנות מעליית שוויין. עם זאת, חלק מבעלי האג"ח ימצאו עצמם מחזיקים במניות ששוויין יכול להשתנות בחדות - ובהתאם שווי התמורה שקיבלו.

עיקרי ההסדר



ההסדר מורכב, וכולל הנפקת זכויות, וכן המרת האג"ח לחבילה הכוללת מזומן, אג"ח חדשות לשנתיים ול-16 שנים, מניות של אפריקה עצמה ומניות של שתי חברות בנות. לאלה יתווספו ביטחונות לבעלי האג"ח והזרמות נוספות מצד בעל השליטה בעתיד. לצד הסדר זה השיגה החברה הסדרים בחברה הבת אפי ארה"ב, שהיתה אחראית למרבית מחיקות השווי של הקבוצה בשנה האחרונה.



כזכור, בסוף אוגוסט 2009 הודיעה החברה כי לא תוכל לעמוד בפירעון חובותיה, שכללו חוב של 7.5 מיליארד שקל לבעלי האג"ח ושל כ-600 מיליון שקל לבנקים. במסגרת ההסדר שגובש אמורים הבעלים הנוכחיים של החברה, לבייב והציבור, להזרים בשלב ראשון כ-400 מיליון שקל (300 מיליון שקל של לבייב והיתרה של הציבור). לבייב התחייב להזרמת סכום זה, אך הזרמת הציבור אינה ודאית.



בהמשך יידרש לבייב להזרים 450 מיליון שקל נוספים על פני תקופה של ארבע שנים כדי לשמור על שליטתו בחברה. בנוסף תנפיק החברה מניות לבעלי האג"ח, כך שלאחר ההסדר יגדל הון המניות של החברה כמעט פי שניים, לכ-105 מיליון מניות. המשמעות: דילול של בעלי המניות הנוכחיים מהציבור.



מה כוללת החבילה



החבילה המוצעת לבעלי האג"ח כוללת מרכיבים שמחליפים את החוב המתואם הנוכחי, כ-7.5 מיליארד שקל, בנכסים בשווי תיאורטי גבוה יותר, כ-7.8 מיליארד שקל.



מזומן יחליף חוב של כ-550 מיליון שקל ויתחלק באופן לא אחיד בין האג"ח השונות תוך עדיפות לאג"ח הקצרות, בעיקר ט' וכ"ד. חלק מסכום זה כבר שולם לבעלי אג"ח ט'. אג"ח לשנתיים יחליפו חוב של כמיליארד שקל ויישאו ריבית צמודה של 4.5%. אג"ח ל-16 שנים בהיקף של 3.5-3.6 מיליארד שקל, שיחליפו חוב של 3.4 מיליארד שקל, יישאו ריבית ממוצעת של 7%. היקף הסדרה ישתנה בהתאם לתמורה מהציבור בהנפקת הזכויות.



מניות של חברות בנות יחליפו חוב של כ-1.2 מיליארד שקל. בעלי האג"ח יקבלו חלק מאחזקות אפריקה בחברות הבנות אפי פיתוח ואפריקה נכסים: 17.7% ממניות אפי פיתוח והיתרה, שתשלים את שווי מרכיב זה של החבילה ל-1.2 מיליארד שקל, תתקבל באמצעות מניות באפריקה נכסים. שווי החברות הנ"ל לצורך ההמרה יחושב לפי ממוצע בין שווי השוק להון העצמי החשבונאי שלהן. מניות של אפריקה יחליפו חוב של 1.4 מיליארד שקל - כ-39 מיליון מניות לפי 36 שקל למניה.



בנוסף כולל ההסדר ביטחונות לבעלי האג"ח שלא היו קיימים קודם לכן: החברה תשעבד לטובתם נכסים בשווי 50% מערכן של האג"ח הארוכות ביום ההנפקה. נכון להיום מדובר ב-51% ממניות אפריקה נכסים ובכ-31% ממניות אפי פיתוח. כמו כן לוקחת על עצמה החברה התחייבות לשיעבוד שלילי - משמע, היא לא תוכל לשעבד נכסים לפני פירעון האג"ח הארוכות שיונפקו בהסדר - ומתחייבת לעמוד באמות מידה פיננסיות ובהגבלות שונות.



על פי העקרונות שפורטו, שווי החבילה המוצעת (7.8 מיליארד שקל - ראו טבלה עליונה) גבוה מהחוב המתואם (7.5 מיליארד שקל).



תספורת או לא?



כעת נבחן את שווי החבילה בתרחישים שונים. המזומן שווה כמובן 100%, וכאן יש עדיפות לאג"ח הקצרות. האג"ח הקצרות והארוכות - ניתן להניח שבמבנה החוב ופריסת התשלומים החדשים של החברה ייסחרו אלה בשווי נמוך מערכן הנקוב. מהתבוננות במחירי אג"ח עם מאפיינים דומים, נראה שהנחות שהאג"ח הקצרות ייסחרו ב-95% מערכן הנקוב, והארוכות ב75%- מערכן הנקוב, הן סבירות.



עד כאן מרכיבי חבילה שקל יחסית להעריך את שוויים. לעומתם, מרכיבי המניות נזילים ונתונים לתנודתיות גדולה יותר. נראה כי על מחיריהן של מניות אפריקה והחברות הבנות מעיבה ההערכה שלאחר ההסדר עשויים גופים לא מעטים למכור את המניות שיקבלו במסגרתו, בחלק מהמקרים (למשל קרנות אג"ח) בגלל איסור תשקיפי להחזיק במניות. לשווי מניות אפריקה והמניות הבנות משמעות מיוחדת בהיותן בטוחה: מניות החברות הבנות ישועבדו לבעלי האג"ח, ואילו מניות אפריקה משועבדות לבנקים כנגד הלוואות שנתנו ללבייב לצורך רכישת מניות אפריקה. להערכתי, ערכן הכלכלי של מניות אפריקה נכסים ואפי פיתוח גבוה ממחיר השוק, ואילו ערכן של מניות אפריקה נמוך ממחיר השוק.



אפריקה נכסים שלאחר מימוש הנכסים האגרסיבי, שכלל את מכירת קניון רמת אביב ונכסים מניבים אחרים בישראל, היא בעיקר חברת ייזום נדל"ן למגורים ולמסחר במרכז אירופה ומזרחה; אפי פיתוח ממוקדת בפעילות ברוסיה, בעיקר במרכז מוסקבה. שתי החברות נפגעו במשבר האחרון מירידה בביקושים לנכסים שהן מפתחות וממחסור באשראי.



שתי החברות נסחרות הרבה מתחת להונן העצמי, שווי המשקף חשש של המשקיעים מפני מחיקות נוספות בפרויקטים או בקרקעות שהן מחזיקות או מפתחות. עם זאת, הצורך בבנייה למגורים במרכז אירופה ומזרחה ובשטחי מסחר ומשרדים איכותיים במוסקבה הוא אמיתי. בחלק מהמקרים מתחריהן לא שרדו את המשבר, כך שחברות אלה נמצאות בעמדה סבירה לתת מענה להתעוררות הביקושים בשווקים אלה. אפי פיתוח הנסחרת בלונדון סובלת מסחירות נמוכה והון צף נמוכים, המטים אף הם את שוויה כלפי מטה. לפיכך, הערכת מרכיב חבילה זה לפי שווי השוק של החברות הבנות (83% מהשווי הנקוב בחבילה) היא סבירה.



חישוב nav האוסף את נכסי החברה בניכוי התחייבויותיה יום לאחר ההסדר מראה כי מחיר מניית אפריקה הכלכלי נמוך מהמחיר הנגזר מההסדר, 36 שקל. כדי להצדיק את מחיר המניה הנוכחי, 45 שקל, נדרשת עלייה משמעותית בשווי נכסיה. לפיכך, כאן ניתן לבחור בשווי הנגזר מההסדר, הנמוך בכ-25% מהשווי הנוכחי.



הטבלה התחתונה מציגה את ההערכה לשווי רכיבי החבילה לפי ההנחות שתוארו. ניתן לראות שהאג"ח נסחרות מתחת לערכן.



מניתוח שווי החבילה המוצעת בתרחישים שונים עולה כי ההסדר צפוי לאפשר לבעלי האג"ח לקבל את הרוב המכריע של החוב כלפיהם - תוך אפשרות לאפסייד פוטנציאלי בחברות הבנות.



הכותב הוא מנהל מחלקת מחקר בבית ההשקעות אנליסט. חברות הנמנות עם הקבוצה מחזיקות ו/או עשויות להחזיק בני"ע ונכסים פיננסיים המוזכרים בכתבה