אינווסטק: הסיכון הפיננסי של לומניס אינו סוגיה משמעותית

העליות במניית לומניס בשבוע האחרון בוול סטריט מסתכמות ביותר מ-30%, אך המניה עדיין רחוקה מאוד מרמתה לפני אירועי ה-11 בספטמבר. סקירה שפירסמה אתמול מחלקת המחקר של אינווסטק מאירה כמה נקודות שלא זכו עד כה לתשומת לב בפעילות החברה, המפתחת ומשווקת מוצרי לייזר לשימושים אסתטיים ורפואיים.



האנליסט קובי פינקלשטיין מזהה הזדמנות משמעותית ללומניס בתחום האופטלמי (רפואת עיניים), הכרוך בהשקתה של מערכת הלייזר, סלקטה. ההוצאה השנתית בעולם לטיפול בעיניים (הכוללת תרופות, תמיסות לעדשות מגע וניתוחים) מגיעה ל-10 מיליארד דולר, אך גודל השוק למכשירי לייזר לטיפול בעיניים נאמד בכ-500 מיליון דולר לשנה בלבד.



פינקלשטיין טוען כי סלקטה יכול להוביל פריצת דרך בטיפול בגלוקומה, מחלת עיניים שמקורה בלחץ תוך עיני של נוזל העלול לגרום לעיוורון. שיטת הטיפול הנפוצה בגלוקומה כוללת הפחתת הלחץ התוך עיני על ידי טיפול תרופתי או ניתוח. לטיפול תרופתי עלויות גבוהות, והוא גורם גם לתופעות לוואי בקרב אוכלוסיה מבוגרת. בנוסף, כעבור 6-5 שנים, התרופות אינן משפיעות ונדרש טיפול בלייזר.



הבעיה העיקרית של טיפול הלייזר הנוכחי הוא הצלקות שהוא משאיר בעין, המונעות את האפשרות לחזור על הטיפול יותר מפעמיים בכל עין. החידוש העיקרי הטמון בסלקטה הוא טיפול נקי שאינו צורב את העין, ומאפשר לחזור עליו ללא הגבלה.



פינקלשטין אומר כי סלקטה יאפשר ללומניס לזכות בנתחי שוק מהטיפול התרופתי, שההוצאות בגינו מגיעות לכ-1.4 מיליארד דולר בשנה. "המכשיר מציע יתרונות כלכליים ניכרים לרופא המטפל, ונקודת איזון כלכלית לאחר 165 טיפולים בלבד", הוא אומר.



עם זאת, לדבריו בפני לומניס ניצבים שני אתגרים משמעותיים בדרך לשיווק המכשיר החדש. הראשון הוא שכנוע קהילת רופאי העיניים - באמצעות הניסויים הקליניים - כי ניתן לחזור על התהליך, והשני הוא החלפת מכשירי הלייזר מהדור הישן.



מבנה המאזן של לומניס, והמינוף הניכר שבו - בעיקר אחרי העסקה לרכישת קוהירנט בתחילת 2001 - היוו בשנה החולפת מקור לדאגה בקרב משקיעי החברה.



עם זאת, באינווסטק סבורים כי המנוף הפיננסי של לומניס אינו סוגיה משמעותית מכמה סיבות. "תזרים המזומנים של החברה ברבעון השלישי של השנה היה שלילי בגובה 8.6 מיליון דולר, אך יש לזכור כי בניכוי ההוצאות החד פעמיות למיזוגים, התזרים היה חיובי בגובה 7.4 מיליון דולר", אומרים באינוסטק. בהקשר זה ראוי לציין גם כי בלומניס התחייבו כי החל ברבעון הראשון של 2002 יירשמו מעט מאוד הפרשות חד פעמיות, אם בכלל.



עם זאת, צד החובה במאזנה של לומניס, שעדיין מכיל כ-71 מיליון דולר באג"ח להמרה המשלמים קופון של 6%, מעורר דאגה אצל המשקיעים. כחלק מחבילת המימון שתפר בנק הפועלים לעסקת רכישת קוהירנט, הוא הבטיח ללומניס הלוואה בגובה של 91.2 מיליון דולר למימון החזר האג"ח.



תנאי למימוש ההלוואה היה שסך החוב של לומניס לבנק הפועלים ולמחזיקי האג"ח לא יעלה על פי שלושה מה-EBITDA (רווח תפעולי לפני פחת, הפחתות ומסים) של לומניס ב-12 החודשים שקודמים למתן האשראי.



פינקלשטיין אומר כי ללומניס סיכוי טוב לקבל מהבנק את ההלוואה למימון התשלום למחזיקי האג"ח. הרווח התפעולי של החברה ברבעון השלישי (החלש עונתית) לפני הוצאות חד פעמיות היה 15 מיליון דולר. בתוספת פחת (7.3 מיליון דולר) וריבית (1.2 מיליון דולר), ובחישוב שנתי הוא מגיע ל-EBITDA שנתי של 94 מיליון דולר.



בהנחה שסך האשראי של לומניס מהבנק וממחזיקי האג"ח לא יעלה על 170 מיליון דולר (100 מיליון דולר למימון רכישת קוהירנט, ועוד 70 מיליון דולר באג"ח), פינקלשטיין מציין שלומניס רחוקה מאוד מהמגבלה, "אלא אם כן משהו גרוע במיוחד יקרה בחברה".



באינווסטק מעריכים עוד כי מספר המניות של לומניס יעלה ל-41 מיליון בסוף 2002. בחודשים האחרונים צמח הון המניות של לומניס מכמה סיבות, בהן הנפקת 5.4 מיליון מניות לבעלי המניות של קוהירנט; מימוש האופציות שניתנו לבנק הפועלים; מכירת המניות שביצעה החברה בחודשים האחרונים בדרך של המרת אג"ח וברמות המתקרבות ל-30 דולר.



כיום כולל ההון של לומניס 39.5 מיליון מניות. פינקלשטיין מעריך כי עד סוף 2002 יממש בנק הפועלים את יתרת האופציות שברשותו, אך הוא אינו סבור כי נהיה עדים למכירת מניות נוספת מצד החברה, "כל עוד המניה נעה סביב 20 דולר".



עם זאת, פינקלשטין מציין כי המשך מימוש אג"ח המוחזקות ברשות החברה לא יפגע ברווח למניה, בשל החיסכון בריבית המשולמת, בשיעור של 6%. "גם אם האג"ח להמרה יפקעו בספטמבר 2002, הוצאות המימון של החברה צפויות להתכווץ, משום שהריבית המשולמת לבנק הפועלים על ההלוואה היא בגובה ליבור פלוס 1.75% - כ-3.65% בלבד", אומר פינקלשטיין.



הערכת השווי ללומניס מביאה בחשבון צמיחה בהכנסות של 12% ב-2002, לעומת ההכנסות (פרו פורמה) ב-2001; שולי הרווח הגולמי יתקרבו ל-60% בסוף השנה, בהתאם להנחיית החברה; הוצאות מו"פ, הנהלה וכלליות יישארו ללא שינוי לעומת 2001.



בהסתמך על צמיחה של 14.5% בשנה בארבע השנים הראשונות, ו-12.6% בשנים שלאחר מכן, ובהתבסס על שיעור היוון של 16% באינווסטק אומדים את שוויה של לומניס ב-31 דולר למניה. מחיר זה גבוה ב-38% מהמחיר הנוכחי של המניה.



באינווסטק מציינים עוד כי גם בהשוואה למתחרותיה, השוק מתמחר את לומניס בחסר. ממוצע של שמונה חברות הפועלות בתחומים המשיקים לאלה של לומניס, מעלה כי שוויין מבטא מכפיל של 21.6 על הרווח למניה הצפוי ב-2002, בשעה שלומניס נסחרת במכפיל 10 על אותו נתון.



בקבוצת ההשוואה ניתן לאתר שתי חברות בסדר הגודל של לומניס. הראשונה היא VISX (סימול EYE), הנסחרת בשווי של 730 מיליון דולר (מכפיל 23 על הרווח למניה ב-2002), ואינאמד (סימול IMDC), הנסחרת לפי שווי של 600 מיליון דולר (מכפיל 20 על הרווח למניה הצפוי ב-2002).