משבר החוב הממשלתי יהיה המשבר הבא...אבל לא היום

אי הוודאות לגבי החוב של ממשלת יוון חזרה לכותרות בימים האחרונים לאור התבטאויותיה של קנצלרית גרמניה בנוגע לתמיכת האיחוד ביוון. מרקל הציעה שיוון שתפנה לקרן המטבע הבינלאומית, ואילו סרקוזי (מנהיג הנשיאה התורנית של האיחוד) חושב שיש לפתור את הבעיה בתוך האיחוד.



המחלוקות בין שני מנהיגי הכלכלות המרכזיות בגוש היורו גרמו לחששות מחודשים בנוגע לחוב של יוון והאג"ח חזר להיסחר בתשואה של 6.3%. לבסוף מסתמן כי המנהיגים הסכימו כי על יוון למצות קבלת עזרה מקרן המטבע בטרם האיחוד יידרש לעזור. בנוסף, הודיעה מרקל כי הפגישה עם ממשלת יוון השבוע לא נועדה למציאת פתרון לבעיית החוב ושלחה את אגרות החוב של יוון לעשר שנים לירידות של עוד כאחוז וחצי.



אך כפי שהסברנו בסקירות קודמות, הבעיה אינה בעיה של ממשלת יוון בלבד. היא גם אינה בעיה של בריטניה או פורטוגל שדירוג החוב שלה הורד אתמול. הבעיה רחבה הרבה יותר...



חשיבות תוכניות הסיוע הממשלתיות כחלק מצמיחת התמ"ג



אמנם כבר שכחנו את המשבר, אבל צריך לזכור שבחלק ממדינות העולם הממשלה היא המעסיק הגדול ביותר, או שהיא מעודדת תעסוקה באמצעים שונים (לאחרונה נתבשרנו על תוכנית לפיה ממשלת ארה"ב תשלם מענק למעסיק שיגדיל את מצבת העובדים שלו). אחוז האבטלה הגבוה, כ-10% באירופה וארה"ב, מחייב את המדינות בתשלומי העברה גדולים. על מנת להוריד את הגרעון מצד ההוצאות, יצטרכו הממשלות להקטין את ההוצאות האלו באופן משמעותי. כפי שראינו ביוון, צעדים אלו לא יתקבלו בעין יפה על ידי האזרחים, ועלולים להביא לצמיחה נמוכה ביותר.



השבוע התבטא בנושא אחד מראשי קרן המטבע הבינלאומית - ג'ון ליפסקי. במהלך כנס בסין אמר ליפסקי כי מרבית המדינות המפותחות עומדות בפני בעיית חוב חמורה. לטענתו, כל מדינות ה-g7 למעט קנדה וגרמניה יגיעו ליחס חוב-תוצר של 100% תוך 4 שנים - בממוצע. הוא טען שביטול תוכניות הסיוע הממשלתיות, שאחראיות לכ-10% מהחוב לא יעזור בהחזרת המצב לקדמותו.



הבעיה הדמוגרפית



קשה להתעלם מכך: העולם מזדקן.



נתונים מראים שהאוכלוסייה הנתמכת (אוכלוסיה שגילה גבוה מ-65), גדלה באופן משמעותי ביחס לכלל האוכלוסייה. יחס האוכלוסייה הנתמכת לאוכלוסייה תומכת (אזרחים בגיל העבודה) צפוי לעלות בכ-30% בממוצע בעשר השנים הבאות בארה"ב, ביפן ובבריטניה (על פי חישובי קרדיט סוויס).



ההוצאה הממשלתית בגוש היורו על הוצאות הקשורות לזקנה מהוות כ-25% מהתוצר. הזדקנות האוכלוסייה מתרחשת במקביל עם האטה בגידול האוכלוסייה. אם בתקופת ה-baby boomers צמחה אוכלוסיית ארה"ב בכ-1.5% בשנה, הרי שכעת הצפי הוא שצמיחת האוכלוסייה יהיה נמוך מ-0.9%.



השילוב של צמיחת אוכלוסיה נמוכה עם הזדקנות יביא את ההוצאה הממשלתית הקשורה לזקנה לעלות, את כוח העבודה לרדת ואת התמ"ג לרדת. שלושת הגורמים האלה יביאו את החוב כאחוז מהתמ"ג לעלות.



עניי עירך קודמים



לעומת בעיות חוב קודמות, הבעיה הפעם היא בעיה גלובלית. אם בעבר ראינו שמיטת חובות של מדינה ספציפית או זליגה אזורית, הרי שהפעם כמעט בכל האזורים ישנה בעיה של חוב גבוה. בארה"ב ישנו גרעון של כ-12%. גרעון דומה ישנו בבריטניה, ובאירופה הגרעון הממוצע צפוי להיות כ-7.5% ב-2010.



המדינות היחידות שמצליחות לשרוד את המשבר עם גירעונות נמוכים ויחס חוב-תוצר נשלט הינן המדינות המתעוררות. העובדה שרבות מהכלכלות הגדולות (אולי למעט סין) מתמודדות עם גירעונות גדולים, מקטינה את סיכויי הסיוע למדינה אחרת במידה וסיוע כזה יידרש. זו בדיוק המגמה המתפתחת כרגע באירופה: אנו רואים את ממשלת גרמניה מעדיפה לא לסייע ליוון מטעמים של בחירות קרבות ודעת קהל, ובהחלט ייתכן שאם מדינות אחרות יצטרכו עזרה לא תהיה מדינה שתהיה מעוניינת לעזור.



מטבע אחיד



אחת מהדרכים בהן יכולה מדינה לפעול על מנת להקטין את החובות שלה, זו אינפלציה והחלשת המטבע. זו המגמה שאנו רואים כרגע בבריטניה. הפאונד ממשיך להפגין חולשה והוא נושק ל-1.5 דולר לפאונד לאחר שכבר היה בשע"ח קרוב ל-2. ליוון כדוגמה, אין אפשרות לגרום לפיחות המטבע ולאינפלציה מהסיבה הפשוטה שהמטבע שלה היום הוא היורו.



אז למה לא מדובר במשבר קרוב?



כל עוד ישנם גורמים שמוכנים לממן את הגרעון, אין בעיה אמיתית. ביפן כמעט כל החוב מוחזק על ידי הבנקים המקומיים. כל עוד אלו ממשיכים לרכוש - אין בעיה אמיתית וזאת למרות הגרעון העצום של המדינה. בבריטניה, כחלק מה- qe(ההקלה הכמותית), הבנק המרכזי רוכש את מרבית החוב. בארה"ב - משקיעים זרים והפד מחזיקים יותר ממחצית החוב.



לפחות לגבי ארה"ב, לא נראה שטעמי המשקיעים ישתנו בקרוב. אם נסתכל על תוצאות הנפקות החוב האינסופיות של ארה"ב כפרוקסי עולמי, הרי שהנפקות אלו זוכות לביקושים גבוהים כאשר מעל 50% נרכש על ידי זרים.



אז מהם התרחישים לתקופה הקרובה



תרחיש א: שמיטת חובות עולמית - סיכוי אפסי



תחת התרחיש הזה, האיחוד לא עוזר ליוון, יוון מתקשה לעמוד בגלגול החוב הקרוב באפריל ומודיעה על דחיית תשלומי הקרן. התהליך מביא לפאניקה, ועליית תשואות באג"ח של ספרד, פורטוגל ואירלנד. איננו מאמינים שתרחיש כזה יכול להתרחש ולו בגלל הסיבה שהפוליטיקאים למדו בקריסת ליהמן מה המשמעות של בחינת כוחו של השוק.



תרחיש ב: צמיחה חזקה מביאה לירידה בחוב - סיכוי נמוך



תחת תרחיש זה, צמיחה עולמית חזקה תביא להכנסות גבוהות ממיסים, ולירידה משמעותית באבטלה שתאפשר חיתוך בהוצאות הממשלתיות. איננו מאמינים שתרחיש כזה יכול להתרחש עקב מספר סיבות, ובראשן שתי סיבות עיקריות: הראשונה, הנחת היסוד שלנו היא שהאבטלה תישאר ברמות גבוהות לאורך מרבית השנה.



ההנחה הזו נובעת מכך שאנו רואים צמיחה נמוכה ואיטית במדינות המפותחות שלא תאפשר לאבטלה לרדת באופן משמעותי. בנוסף, הצמיחה תביא לאופטימיות גדולה יותר של אותם מחפשי עבודה שהתייאשו בעבר ואלו ישובו למעגל העבודה ויגדילו את האבטלה ("הבעיה היא לא האבטלה, היא המובטלים" 8.2.2010). הסיבה השנייה היא שצמיחה עולמית חזקה שכזו צריכה להתבסס על הקטרים המתפתחים – הודו, סין, ברזיל. אך משקלן של כלכלות אלו בתוצר העולמי עדיין נמוך, ולא נראה כי יצליחו למשוך את העולם. בטח תחת סביבה אינפלציונית כפי שראינו בהעלאת הריבית בהודו בסוף השבוע.



תרחיש ג: לומדים לחיות עם החוב - סיכוי גבוה



המדינות לומדות להתנהל עם גירעונות גבוהים, אבל בד בבד עם הידוק מוניטארי שכולל העלאות ריבית, יעלו התשואות על האג"חים הממשלתיים. עליית התשואות באג"חים פוגעת ביכולת של המדינות לגלגל את החוב ומעלה את תמחור ההלוואות, המשכנתאות ואשראי חברות.



לכן, הממשלות מתחילות לחתוך בתקציבים. אם נשליך את בעיית החוב היווני על ארה"ב ובריטניה אז נניח שהמדינות צריכות להוריד את הגרעון בכ-5% תוצר. ביוון ההנחה היא שקיצוץ תקציבי שכזה יאט את צמיחת התמ"ג בכ-1% לשנה (וכבר ראינו את קרן המטבע העולמית משנה את תחזית הצמיחה היוונית למיתון של 2% בשנה הקרובה).



מכיוון שביוון כ-50% מהתוצר קשור להוצאה ממשלתית, הרי שניתן להניח שבארה"ב ההשפעה תהיה מתונה יותר – 0.5%-0.7%. משמעות הדבר היא שאנו נראה את הכלכלות המפותחות בעולם צומחות באיטיות גדולה יותר, וייתכן ונראה את הבנקים המרכזיים חוזרים לרכוש אג"חים על מנת להוריד את התשואות.



דרך נוספת להשפיע על אחוז החוב הוא על ידי החלשת המטבע ותמיכה בסביבה אינפלציונית, ולכן ייתכן ונראה כי הלחימה באינפלציה תהיה פחות משמעותית מאיך שאנו מתייחסים אליה כיום.



מה המשמעות של תהליך שכזה?



חוב עולה, תשואות עולות: ישנן מדינות עם מבנה גרעון ויחס חוב תוצר חלש יותר מאחרות. מדינות אלו, בעיקר מדינות דרום אירופה, צפויות לראות את תשואות האג"ח שלהם עולות. לכן, נמליץ על השקעה במדינות בעלות צמיחה גבוהה (ברזיל, דרום קוריאה) או במדינות בגרעון נמוך (גרמניה, נורווגיה, שבדיה).



סביבה אינפלציונית מתונה: בסביבה אינפלציונית (נשלטת) השקעה במניות עדיפה על פני השקעה בחוב. לכן בטווח הזמן הקרוב- בינוני, בו התשואות עדיין נמוכות עדיפה ההשקעה במניות. גם מצב אינפלציוני המשולב עם ריבית נמוכה טוב למניות.



מצב זה עשוי להתקיים בעידוד ממשלות שירצו לשחוק את ערך החוב שלהן. המניות עשויות ליהנות בשל היכולת של החברות לגלגל עלויות על הצרכן. זאת בניגוד למשקיעי האג"ח שעלולים לראות שחיקה בערך השקעתם. עם זאת, במידה ונראה עליית ריבית משולבת אינפלציה בשל הלחץ על מדינות לקצץ בגירעונות שלהם, המשמעות הינה צמיחה נמוכה יותר. נוסיף לכך תשואות עולות, קרי שיעור היוון גבוה יותר לפרויקטים ונקבל משקולת גם על המניות.



אנו מניחים שבשנים הקרובות נדרש עוד מספר פעמים לנתח את נושא החוב הממשלתי, ניתן להניח שברמות חוב כל כך גבוהה תהיה פגיעה בצמיחה, עליית תשואות וביצועי יתר של שוק המניות בטווח הקצר-בינוני. לא ניתן לפסול שבעתיד תתפתח הבעיה לכדי המשבר הבא.



תיק השקעות מומלץ



הנחות עבודה:



• הריבית בארה"ב תישאר נמוכה לפחות עד יוני 2010.



• הגידול בשיעור האבטלה מאט, אך האבטלה תישאר גבוהה מ-9% לאורך רוב שנת 2010.



• האינפלציה במדינות המפותחות עדיין נמוכה, אין לחצים אינפלציוניים במרבית מדינות העולם.



• מצד אחד היקף ההנפקות בארה"ב, הגידול בחוב והגרעון הגבוה צפויים להביא לעליית תשואות באג"חים הארוכים. מצד שני, סביבת הריביות הנמוכה, הציפיות האינפלציוניות הנמוכות באופן יחסי והביקוש הגבוה להנפקות מביא לירידת התשואות. כרגע מאזן הכוחות מביא לסביבת תשואות של 3.5%-3.7% באג"ח לעשר שנים.



• התשואות הגלומות באג"חים בדירוג השקעה נמוכות. עדיף לרדת בדירוגים באופן מבוקר וסלקטיבי, אנו מעדיפים אג"חים בינוניים בדירוג bbb ומטה המעניקים לפחות מרווח של 1.5 מעל הממשלתי. אנו מעדיפים חברות ממדינות צומחות או יציבות.



• ישנה עדיפות לשווקים במדינות צומחות: טייוואן, דרום קוריאה, ברזיל, הודו, אינדונזיה.



תיק מומלץ



חשיפה אגח"ית



• האחזקה העיקרית שלנו (30%) הינה אחזקה באג"ח קונצרניות בדירוג bbb ומטה מנוטרלות חשיפה מטבעית.



• לונג-שורט אג"ח מדינה הורדנו (15%).



חשיפה מנייתית



• יפן (5%)



• ארה"ב (15%).



• שווקים צומחים (20%) כגון רוסיה, טורקיה, אינדונזיה, סין, הונג קונג, קוריאה וטיוואן.



• נזילות (10%) בהמתנה לניצול הזדמנויות בשווקים.



תיק השקעות מומלץ:







הכותב הוא חיים נתן, מנהל צוות השקעות חו"ל, מנורה מבטחים קרנות נאמנות.