כלל פיננסים על העלאת הריבית: בנק ישראל לא הייתה הרבה ברירה אלא להפתיע חלק מהמשקיעים

בנק ישראל העלה הערב את הריבית לחודש אפריל ברבע אחוז (25 נ.ב) ל-1.5%.



בכלל פיננסים מאמינים כי לבנק ישראל לא הייתה הרבה ברירה אלא להפתיע חלק מהמשקיעים, שכן כחצי מהם האמינו שצריך להעלותה וכחצי שצריך להותירה על כנה. כך שלא מעט משקיעים יושבים עכשיו עם פה פעור מול המסך ואומרים "סטנלי, אבל למה?"



בניגוד לשלוש החלטות הריבית הקודמות, בהן נותרה הריבית ללא שינוי על 1.25%, החלטת הריבית הפעם לא הייתה קלה ועדות לכך היא כאמור השוני הגדול בין תחזיות המשקיעים.



ובכל זאת, אומרים בכלל פיננסים, לבנק ישראל היו לא מעט סיבות להעלות הערב את הריבית, בניהן:



• בראש ובראשונה התחממות הציפיות האינפלציוניות ל-12 החודשים הקרובים ואף לשנים הקרובות, שנעות קרוב ואף מעבר לגבול העליון של יעד בנק ישראל. אילולא הייתה הריבית מועלית, היה עלול בנק ישראל לפגוע באמינותו. המשקיעים היו עשויים להאמין שהזניח את יציבות המחירים עבור יעדי משנה ושיהיה מוכן להתפשר על אינפלציה גבוהה גם בעתיד.



• אמנם ברבעון החולף הסתכמה האינפלציה בטווח השלילי (עדיין מחכים למדד מארס למספר סופי), אך ברבעון הבא (השני) היא כבר צפויה להרים ראש. במיוחד צפוי לבלוט מדד חודש אפריל, שלפי קונצנזוס החזאים יעמוד על 0.7%. בנק ישראל יעדיף להתחיל רבעון כזה עם אמון משקיעים גבוה ולא להסתכן בתגובה מאוחרת שתהיה אולי מאוחרת מידי.



• הריבית הריאלית בישראל עדיין שלילית, מה שמאותת לשווקים כי היא נמוכה מידי.



• עליות המחירים החדות במניות ובנדל"ן בישראל בשנה האחרונה, מגדילות את החשש כי בנק ישראל יוצר בועתיות מחירים. בנק ישראל אומנם התייחס לחשש הזה כשאמר בשבוע שעבר שהוא אינו מזהה בועתיות במחירי הנדל"ן, אך לשוק זה לא בהכרח הספיק.



• נתוני המקרו החיוביים, בהם בולטת הירידה בשיעור האבטלה והירידה בפער התוצר, מאותתים על פוטנציאל גדול להמשך עליות מחירים, מה שדוחק גם הוא בבנק ישראל להקדים תרופה למכה.



• ציפיות השוק לעליית ריבית, כפי שבאות לידי ביטוי בעליית תשואות אגרות החוב, דוחקת בבנק ישראל "לזרום" עם השוק, אם ברצונו לשמור על אמינות ולא ליצור זעזועים בשווקים ובכלכלה. לא יהיה לבנק ישראל כוח לשחות נגד השוק, או שהמחיר לכך יהיה גדול.



• מלבד הריבית הנמוכה, נומינלית וריאלית, חשובה לא פחות היא מדיניות ומתווה העלאת הריבית על פני זמן. לאחר שלושה חודשים בהם לא הועלתה הריבית, נדרש בנק ישראל לשמור על החלקת העלאה כדי לא ליצור זעזועים בציפיות לסך מתווה הריבית. העלאות ריבית חדות יותר בהמשך עלולות ליצור זעזוע גדול והגדלת חוסר הוודאות.



למרות האמור לעיל, בכלל פיננסים סבורים כי העלאת הריבית כאמור לא הייתה כל כך ברורה, בעיקר בשל:



• עיכוב העלאות הריבית בעולם, כפי שבאים לידי ביטוי בחוזים העתידיים עליהן (העלאת ריבית בארה"ב צפויה בהסתברות גבוהה רק מתחילת 2011, ובאירופה אף מאוחר יותר). בנק ישראל לא מעוניין לפתוח פערי ריביות בין השקל למטבעות אחרים כדי להמשיך ולתמוך בהתאוששות ישראל.



• התחזקות השקל - מאז החלטת הריבית הקודמת התחזק השקל מול 13 מבין 17 המטבעות המובילים בעולם, התחזקות זו עדיין מטרידה את בנק ישראל, עדות לכך ניתן לראות בהמשך רכישת הדולרים בשוק. העלאת הריבית תתמוך בשקל.



• הצפי האמור לעיכוב העלאות הריביות בעולם והיחלשותו הבולטת של היורו, אינם מגיעים בחלל ריק (out of the blue), אלא בשל חשש לאי היציבות באירופה, שבאה לידי ביטוי בין השאר בפרמיית הסיכון הגבוהה שדורשים משקיעים על השקעה באג"ח יווני ובהורדת הדירוג בשבוע שעבר לפורטוגל (על ידי סוכנות פיץ'). בנק ישראל מבין שהמשק הישראלי עדיין חשוף לאי היציבות העולמית ולא מעוניין להוריד ממנו כל כך מהר את ההגנות בדמות הריבית הנמוכה.



• כמות הכסף בישראל (m1) המשיכה להצטמצם גם בתקופה האחרונה ומאותתת לשוק כי לבנק ישראל יש יכולת מסוימת לספוג את הכסף הנזיל הרב שבשוק, מה שמרסן חלק מהחשש להתפרצות אינפלציונית ומאפשר לבנק ישראל להעלות את הריבית בקצב מתון.



• מאמצע חודש אוקטובר 2009 ממוצע מחירי הסחורות בעולם (מדד ה-crb) נמצאים ביציבות ואף ירדו מעט מאז החלטת הריבית הקודמת, מה שמפחית מהחשש לאינפלציה מבוססת סחורות.



השפעות צפויות על שוק האג"ח הממשלתי



אמיר כהנוביץ, כלכלן מקרו בכלל פיננסים: "העלאת הריבית אמנם הפתיעה את השוק, אך כאמור לא לגמרי. לכן, עם החזרה למסחר ביום רביעי, צפויה תגובת השוק להיות מוגבלת ביחס לתגובה שהייתה נגרמת בהפתעה מוחלטת"



השפעה ישירה



באופן כללי, העלאת ריבית מפתיעה פוגעת באגרות החוב הצמודות והשקליות, הן בטווחים הקצרים והן בארוכים, שכן היא גורמת להיוון במחיר הון גבוה יותר של התקבולים העתידיים מהאיגרת, מה שמוריד מערכן המהוון, או בדרך הסתכלות אחרת, מייצרת תחליפי השקעה בריביות עדיפות על אגרות החוב הקיימות.



הנפגעות הגדולות מהעלאת הריבית, בנטרול ההשפעות העקיפות שלה, יהיו אגרות החוב הארוכות השקליות. עם זאת, במידה והמשקיעים יעריכו שמדובר בהפתעה חד פעמית שלא מאותתת על שינוי קצב העלאת הריבית הכללי, ההשפעה תהיה מוגבלת אפילו יותר. כלומר, הפסדים מתונים יחסית.



השפעה עקיפה



העלאת הריבית הגיעה כאמור בין השאר על מנת לספוג חלק מהכסף הנזיל בשוק ולקרר בכך את עליות המחירים העתידיות. לקירור המחירים השפעות על אגרות החוב השונות ובמיוחד בטווחים הבינוניים והארוכים.



למעשה, להחלטת הריבית על המחירים יש השפעה גדולה יותר שכן היא גם מאותתת למשקיעים כי בסדרי העדיפויות של בנק ישראל, הוא נותן משקל גבוה לשמירה על יציבות מחירים ולכן התגובה עשויה להיות ריסון חד יותר של הציפיות האינפלציוניות בטווחים הבינוניים והארוכים. ירידת הציפיות האינפלציוניות בטווחים אלה תפגע באגרות החוב הצמודות ותתמוך באלה השקליות.



השפעה משוקללת



האג"ח הצמודות צפויות להערכתנו להיפגע לאורך כל טווחי העקום, בטווחים הקצרים בעיקר מהשפעות עליית הריבית ובטווחים הארוכים יותר גם מירידת הציפיות האינפלציוניות.



האג"ח השקליות צפויות להערכתנו להיפגע בעיקר בטווחים הקצרים, בשל עליית הריבית, אך ליהנות בטווחים הארוכים יותר מירידת הציפיות האינפלציוניות, כך שאף עשויות להשיא רווחי הון למחזיקים בהם בטווחים אלו.



לסיכום



אם החלטת הריבית הייתה מתקבלת בתוכנית טלוויזיה פופולרית בערוץ הראשון (פופולרית עד כמה שאפשר), היא הייתה וודאי מוכרזת בנוסח הבא: כל הריביות היו טובות והבחירה בין הריבית של 1.25% לריבית של 1.5% אכן הייתה קשה, אך הזוכה היא הריבית של 1.5% ! אם התוכנית הייתה בערוץ 2, הנוסח היה: לאחר ספירת כל קולות הצופים והקולות באולפן, הריבית הזוכה לחודש אפריל היא ... הוא.. היא... הוא... היא... הוא... פרסומת אחת וחוזרים...



ההחלטה הפעם באמת הייתה בעייתית ולא נראה שיש ריבית נכונה, רק הזמן יגיד אם ההחלטה הייתה נכונה.



"אנו מעריכים שבחודש הבא בנק ישראל לא ימהר לעלות ריבית (למאי) ואף לא ביוני, אלא אם משהו חריג יקרה, כמו קריסה של השקל, זינוק במדד המחירים במארס ועוד כל מיני דברים לא כל כך סבירים. אנו מעריכים כי הריבית בסוף השנה תעמוד על 2.5%, ושקצב העלאות הריבית של בנק ישראל לא ישתנה מהותית ויישאר ברמה של העלאה פעם בכל חודשיים/שלושה", אומר כהנוביץ.



לקראת סוף השנה ובתחילת שנה הבאה מעריכים בכלל פיננסים שיהיה קצת יותר מעניין בתחום העלאות הריבית, כשגם במקומות אחרים בעולם יתחילו לדבר בשפה של ריבית גבוהה, כלומר יפסיקו לצרף להכרזות הריבית משפטים כמו "נותיר את הריבית נמוכה בצורה יוצאת דופן לזמן ממושך" (הפד).



השוק די מגלם את התחזית הזאת ולכן לא נראה שיש הרבה מה לעשות איתה מבחינת השקעות.



להלן תחזית כלל פיננסים לריבית בחודשים הקרובים ולצידה הריבית המגולמת בשוק, לפני תגובת השוק להחלטה של היום:







תגובת לידר



להערכת לידר שוקי הון מדובר בהחלטה נכונה: העלאת הריבית בעת זו משדר, מסר נחוש אל מול העלייה האחרונה בציפיות לאינפלציה ולכן תמנע העלאות ריבית מיותרות בעתיד.



"כפי שהערכנו", אומר רפי גוזלן, אסטרטג המקרו של לידר שוקי הון, "העלייה בציפיות לאינפלציה, שהובילה לחזרת הריבית לטריטוריה שלילית, הכריעה את הכף לטובת העלאת הריבית. כמו כן, ניראה כי הבנק מרגיש חוסר נוחות עם קצב עליית מחירי הנכסים ובפרט חושש להיווצרות בועת נדל"ן."



במבט קדימה, אין שינוי בכללי המשחק: הבנק ימשיך בהתאמה הדרגתית של הריבית בהתאם להתפתחויות במשתנים העיקריים (ההתאוששות הגלובלית והתפתחות המדיניות המוניטרית בעולם, סביבת האינפלציה והפעילות המקומית) ויוציא בהדרגה את הריבית הריאלית מהטריטוריה השלילית.



"העלאת הריבית צפויה להוביל לירידה בציפיות לאינפלציה ובמידה והן יתבססו ברמה נמוכה יותר במהלך החודש הקרוב, תישאר הריבית לחודש מאי ללא שינוי", מסכם גוזלן.