>> אנו מצווים לספר על יציאת מצרים ועל המעבר מעבדות לחירות. אבל בעוד שלנו ברור כי שני המצבים האלה לא יכולים להתקיים בו-זמנית, לממשלות רבות במערב זה לא ברור. ערב פסח 2010 מדינות רבות עדיין לא יצאו מעבדות והן נדרשות לשרת חובות ענק לנושיהן הפזורים בכל העולם, אבל נוהגות כבנות חורין - וממשיכות להנפיק אג"ח במיליארדים בלי לעשות חשבון, לפחות לכאורה.
הבעיה המקרו-כלכלית המרכזית במדינות המפותחות היא הגירעונות התקציביים של הממשלות. גירעונות שתפחו ב-2008 כתוצאה מתוכניות חירום ממשלתיות שנועדו לסייע ולהמריץ את הכלכלה, המשיכו לגדול ב-2009 בשל תוכניות המשך - ורק השנה, אולי, יתחילו להתכווץ. גם כאן, בעיקר לאור הסימנים להתאוששות הכלכלה ולא משום שהן פרעו חובות.
ניתן היה לצפות שגירעונות בסדר גודל של 10% מהתמ"ג בארה"ב וביפן, של 13% בבריטניה ובספרד ושל 7% ביוון ובצרפת - ואלה רק כמה דוגמאות - יקשו על המדינות האלה לגייס חובות נוספים ועשויות להביא לעליית הריבית הארוכה.
בפועל, מצטיירת תמונה הפוכה. הנפקות של יותר מ-100 מיליארד דולר, המתקיימות כמעט מדי שבוע בתקופה האחרונה בארה"ב, נספגות כהרף עין תוך ביקושי יתר ולעתים גם בירידת תשואה. לפני כשבועיים השלימה ממשלת ישראל הנפקה ביורו בביקושים חסרי תקדים ובתחילת מארס הצליחה ממשלת יוון לזכות בביקושים חזקים בהנפקת אג"ח גדולה - למרות הורדת הדירוג למדינה. המשותף לכל ההנפקות האלה הוא ההתלהבות שבה הן התקבלו בשווקים. אבל, במידה רבה, הצלחתה של כל הנפקה כזו נבעה מגורמים נקודתיים שראוי להתעכב עליהם.
הנפקה ישראלית במט"ח
ב-12 במארס הנפיקה ממשלת ישראל אג"ח ל-10 שנים בהיקף של 1.5 מיליארד יורו (כ-7 מיליארד שקל). לרוב, מטרתה של הנפקה במט"ח לעודד משקיעים זרים להיחשף למשק המקומי ובמידה מסוימת, גם ליצור בנצ'מרק לגיוס אג"ח על ידי חברות ישראליות בחו"ל.
בגלל העלות הגבוהה, הנפקות במט"ח הן נדירות למדי (ההנפקה האחרונה ביורו בוצעה באוקטובר 2005, אז הנפיקה מדינת ישראל אג"ח בסכום של 750 מיליון יורו, מחצית מההנפקה הנוכחית). ההנפקה האחרונה נסגרה בקלות, תוך ביקוש יתר של 10 מיליארד יורו ובתשואה של 4.625%.
חלק גדול מהביקוש בא ממשקיעים מוסדיים ישראליים, כי באמצעות הפיכת ההתחייבות מיורו לשקל (swap) היה ניתן לקבל תשואה גבוהה יותר מאג"ח של ממשלת ישראל לאותה תקופת זמן. לפיכך, משקיעים רכשו את האג"ח החדשות, המירו את ההתחייבות לשקלים ומכרו אג"ח ממשלתיות ישראליות במקביל - וייצרו רווח בלא סיכון (ארביטראז').
כל אלה, כמובן, לא מורידים מהעובדה שממשלת ישראל גייסה ביורו סכום גדול בלא קושי. אבל יהיו שיאמרו כי הדוגמה הישראלית בעייתית שכן מצבה של הכלכלה שלנו הוא אחד הטובים בעולם המערבי. אחרי גירעון של כ-5.5% ב-2009, הגירעון השנה יהיה כנראה 4% - נמוך גם בקנה מידה בינלאומי.
הצלחה יוונית
בתחילת מארס, בעיצומו של המשבר שעורר חשש בדבר יכולתה של יוון לפרוע חובותיה ולאחר שדירוגה הורד ל-bbb+, גייסה הממשלה היוונית אג"ח ל-10 שנים ב-5 מיליארד יורו. ההנפקה זכתה לביקושים גדולים, אבל המרווח מעל לאג"ח הממשלתיות של גרמניה - אחת המדינות המרכזיות בגוש היורו, - היה גבוה מאוד, 3.25%.
קשה להבין כיצד גוש היורו יכול להתמודד עם כאלה פערים בין המדינות החברות בו. אבל מטרידה יותר העובדה שקשה למצוא אפילו אג"ח קונצרניות בדירוג דומה לזה של ממשלת יוון, שהמרווח בינה לבין אג"ח גרמניות דומות הוא גדול כל כך. המסקנה היא שבהנפקה הזו המשקיעים התייחסו בעיקר לתשואה האבסולוטית הגבוהה שהיה ניתן לקבל על אג"ח ממשלתיות (כ-6%), כשחברותה של יוון בגוש היורו משחקת לטובתה. ואכן, בימים הראשונים לאחר ההנפקה המשקיעים הרוויחו כ-10% - אבל בהמשך המחירים עלו והפער מול אג"ח ממשלתיות גרמניות הוא גבוה גם כיום.
מאמץ מתמשך בארה"ב
בחודשים האחרונים מורגשת עלייה בהיקף הנפקות האג"ח הממשלתיות בארה"ב, והוא מתייצב על רמה של 100-120 מיליארד דולר בשבוע. מה שמפתיע הוא שלמרות ההיצע הכל-כך גדול, גם הביקושים גדלים בקצב דומה - ברוב ההנפקות ביקושי יתר גורמים לכך שהן מסתיימות בתשואות דומות או לעתים נמוכות יותר מהתשואות בשוק.
אחת הנקודות המעניינות בהנפקות האחרונות היא שלמרות הגידול בהנפקות, הרי שבניגוד למה שמקובל לחשוב שיעור ההשקעות של סין באג"ח אמריקאיות רק יורד. מי שתופס מקום גדל והולך בביקושים היא דווקא יפן, שיתרות המט"ח שלה ממשיכות לגדול הודות לעלייה החזקה ביצוא.
לביקושים החזקים להנפקות בארה"ב יש לפחות שלושה גורמים עיקריים. הראשון, בעקבות המשבר יש הרבה פחות אג"ח בדירוג aaa - כך שחברות, מלכ"רים ומדינות הנדרשים לרכוש נכסים עם דירוגים גבוהים ממשיכים לרכוש אג"ח אמריקאיות.
גורם שני התומך בביקושים לאג"ח ממשלתיות בארה"ב הוא התשואה האבסולוטית. מבט על עקום התשואות מעלה תחזית לעליית תשואות עתידית. השיפוע החזק שמתמחר השוק מגלם כבר כיום עליית תשואות מתמשכת שהשוק צופה (השוק מגלם ציפייה כי בעוד שנה הריבית לעשר שנים תהיה 4.25%, לעומת 3.68% כיום). מנגד, הריבית הקצרה כל-כך נמוכה, עד שהיא מאפשרת לספוג את עליית התשואות ועדיין ליהנות מתשואה שוטפת גבוהה מהקצרה, וחיובית.
הגורם השלישי התומך בביקושים בהנפקות הם הבנקים. הבנקים האמריקאיים לא יכולים להשקיע בנכסים מסוכנים. בטווח הקצר הם מגייסים בריביות נמוכות ובכסף הם לא משתמשים להגדלת אשראי - אלא לרכישת אג"ח ממשלתיות. זו אסטרטגיה שבינתיים עובדת לא רע ומניבה לבנקים רווחים שוטפים נאים.
העלאת ריבית אטית והדרגתית
המסקנה העולה מהניתוח הזה היא כי תוואי הריבית העתידית, כפי שאנו צופים אותו ובמידה רבה גם השוק, תומך בחלק הארוך של שוק האג"ח בכל העולם. העלאת הריבית תהיה אטית והדרגתית - ולכן אפשר להיות גם בחלק הארוך ולעתים לספוג עליית תשואות זעומה, אך עדיין להרוויח. ואולם ההנחה הזו מבוססת על כך שהאמון בממשלות לא ייסדק ושלא יתעוררו חששות כי מדינות לא יצליחו לפרוע חובותיהן בטווח הארוך.
לפיכך, הסיכון האמיתי בחלק הארוך של העקום אינה אם הוא חוזה נכון את הריבית העתידית (לדעתנו הוא חוזה עלייה חזקה מדי) - אלא אם לא יתערער האמון בדירוג המושלם של ארה"ב וביכולת של ממשלות אחרות לפרוע את חובותיהן.
-
הכותבים הם מנהלי קרנות בהראל פיא. אין לראות במאמר שיווק השקעות או תחליף לייעוץ מס עצמאי
סובלות מגירעונות ענק - וממשיכות ליהנות מהנפקות של מיליארדים
יעקב גבאי ויגאל דר
1.4.2010 / 7:03