דור שלם דורש הסבר

>> 30 שנה הן פרק זמן ארוך - שנות דור. בשוק הקטן והצעיר שלנו, למה שאירע לפני 15 ו-20 שנה כמעט שאין משמעות לגבי הבנת דברים שקורים בו כיום. ואולם לא כך הדבר בארה"ב.



בארה"ב שוק ההון מפותח ומבוסס כבר עשרות שנים. למעשה, לאחר הטראומה הגדולה של שנות ה-30 נבנו בשוק ההון האמריקאי מנגנונים שעזרו לו לבסס את מעמדו כשוק ההון המפותח והיעיל בעולם. אצלנו התהליך החל לקרום עור וגידים רק בשנות ה-90, לאחר שטראומת האינפלציה ומשברי המניות - ובעיקר פיאסקו המניות הבנקאיות של שנות ה-80 - הגיעו לסיומם.

אלא שבחינת התנהגות שוק המניות בארה"ב על פני 30 השנים האחרונות מגלה תופעה מעניינת. נראה שבאמצע שנות ה-90, שוק המניות הבוגר, המפותח והמיושב בדעתו, כך האמינו רבים, הפך את עורו וחזר להיות שוק עול ימים, בועט ומתפרע, שאינו מוצא מנוח ומתנהג כפי שהיינו מצפים משוק צעיר במדינה שעושה את צעדיה הראשונים בכלכלת שוק - ולא משוק של הכלכלה הגדולה והיציבה בעולם, שרוב המניות בו מוחזקות בידי גופי השקעה מוסדיים ומקצועיים.







נתחיל במעט עובדות. בסוף מארס 1980 הגיע 500 s&p ל-102 נקודות. 30 שנה מאוחר יותר, בסוף מארס 2010, הוא ניצב ב-1,170 נקודות - פי 11.5. מדובר בעלייה שנתית של 8.5%. אלא שאם נחלק את התקופה לשני חלקים נראה שב-15 השנים הראשונות, עד סוף מארס 1995, המדד עלה כמעט פי 5 ל-500 נקודות, ואילו מאז ועד היום עלה פי 2.3 בלבד - ל-1,170 נקודות.



במונחי תשואה שנתית מדובר בפער אדיר. בתקופה הראשונה מדובר בכ-11% בשנה, ובמחצית השנייה ב-5.8%.



לתופעה הזאת יש הסבר פשוט וברור למדי. בשנות ה-70 מוכות האינפלציה תשואות האג"ח והריבית היו גבוהות, ומחירי המניות בתום העשור האומלל ההוא היו נמוכים. לכן, בדיוק כפי שהתשואה הגלומה בקניית אג"ח ל-15 שנה ב-1980 היתה גבוהה משמעותית מבקניית אג"ח מודל 1995 שנפדית בימים אלה, כך גם קניית מניות במכפילים חד-ספרתיים של 8-10, כפי שהיתה רמת המחירים הממוצעת בשוק המניות ב-1980, הניבה תשואה גבוהה יותר מקניית מניות במכפילים של 15-17 ב-1995.



פער אדיר בתנודתיות



אלא שבעוד שלתשואה הגבוהה יותר של שנות ה-80 ושל שנות ה-90 הראשונות ביחס לשנים שלאחריהן יש הסבר כלכלי ופיננסי פשוט למדי, לתופעה השנייה שאותה אציג כאן קשה יותר למצוא הסבר, והיא הפער האדיר בתנודתיות של שוק המניות בין שתי התקופות.



הגרף המצורף מציג את התמונה. הוא מתאר את השינוי במדד 500 s&p במשך 12 חודשים עוקבים, ממארס עד מארס, החל מ-1980 וכלה ב-2010. אגב, הבחירה במארס נבעה מרצון להביא נתונים עדכניים ככל הניתן. אם נבחר בינואר עד דצמבר בכל שנה, התמונה לא תהיה שונה בהרבה.



נתחיל במחצית הראשונה. מתוך 15 שנים שנבדקו שתיים היו שליליות, אחת הסתיימה בתשואה אפסית של 1%- ו-12 היו חיוביות. בתקופה הטובה ביותר המדד עלה ב-38%, ובגרועה ביותר הוא ירד ב-18%. לא היו שנתיים רצופות שבהן השוק הניב תשואה שלילית, ועל פני 15 שנה היו רק שתי שנים שליליות, אך לא כאלה שניתן להגדיר אותן כמפולת. את הגרועה ביותר עם 18%- הזכרנו, ובשנייה, על אף שבמהלכה אירעה מפולת אוקטובר 1987, השוק ירד בסופו של דבר בשיעור לא דרמטי של 11%.



המתינות באה לידי ביטוי גם בצד העליות. לא היתה אף שנה שבה המדד עלה ביותר מ-40%, אם כי היו שלוש שנים שבהן השוק עלה ביותר מ-30%. שוק כזה הוא גן עדן למשקיעים - תוחלת תשואה גבוהה ותנודתיות נמוכה. מי צריך יותר מזה? לא פלא שאלה השנים שבהן התקבעה אמונתו של דור אמריקאי שלם בשוק המניות כאפיק השקעה מועדף, וברור למדי למה בשוק כזה התקבעה אסטרטגיית "קנה והחזק" כאסטרטגיה המנצחת. אם השוק רוב הזמן עולה, וגם כשהוא יורד זה לפרקי זמן קצרים יחסית ובשיעור לא גבוה, לא כדאי לנסות לנחש את המהלך הבא שלו - פשוט היה בשוק ולך לישון, והמניות כבר יעשו עבורך את העבודה.



זוהי גם התקופה שבה האקדמיה פיתחה מאוד את תיאוריית השוק היעיל, עד שנהפכה למנטרה. ניתן להבין כיצד התנודות הנמוכות במחירים והתשואות השנתיות העקביות יחסית יכלו להביא את האקדמיה למסקנה שהמשקיעים יודעים לתמחר את המניות היטב - ולכן הן משקפות בכל רגע נתון את ערכן ההוגן והסביר.



חייזרים חטפו את השוק



אלא שאז באה המחצית השנייה של שנות ה-90, והחלה אופרה אחרת לגמרי. לעתים נדמה ששוק המניות האמריקאי המתון והשקול של התקופה הקודמת נחטף בידי חייזרים חובבי ספקולציות, או סתם עבר מטמורפוזה קיצונית. ב-15 השנים שבין 1996 להיום היו ארבע שנים של תשואה שלילית, בהשוואה לשתיים בתקופה הקודמת.



כמו בתקופה הקודמת היתה שנה אחת של תשואה שלילית נמוכה מאוד, אבל היא היתה בין שתי תקופות ירידה, כך שקרה מה שלא עלה על הדעת בתקופה הקודמת - שלוש שנים של ירידה רצופה. וכאילו לא די בזה שהיו לנו יותר תקופות של ירידת מחירים, הן גם היו אלימות בהרבה. אם בשנים המוקדמות יותר הירידה החזקה ביותר היתה של 18%, הרי שבמחצית השנייה של התקופה הנבדקת היו לא פחות משלושה אירועים של ירידה בת יותר מ-20%. יותר מזה - אמנם היתה "רק" תקופה אחת שבה שוק המניות ירד ביותר מ-40% בתוך שנה, ב-2008-2009, אבל פעמיים בתוך עשר שנים - הפעם השנייה היתה בין 2000 ל-2003 - הוא ירד ביותר מ-40% משיא לשפל.



תמונת ראי ניתן למצוא בצד העליות, שבו היו לנו שני אירועים של עלייה בת יותר מ-40% לעומת היעדר אירוע כזה בתקופה הראשונה. אלא שבמצטבר, כאמור, התשואה בשוק היתה נמוכה משמעותית במחצית השנייה של התקופה.



בדבר אחד אין ספק - התנהגות שוק המניות בתקופה השנייה הרבה פחות מפתה משקיעים מבשנים שקדמו לכך. אם בין 1980 ל-1995 ראינו תשואות מצטברות גבוהות ותנודתיות נמוכה, חלומו של כל משקיע סביר, בין 1996 ל-2010 ראינו את ההפך הגמור - תשואות מצטברות נמוכות ותנודתיות גבוהה, שהן הסיוט של כל משקיע.



מה גרם לכך? ההיגיון אומר שסביר ששוק לא בוגר הנמצא בתחילת דרכו, ויש בו נוכחות נמוכה של משקיעים מקצועיים ומוסדיים, ינהג באמוציונליות ויפגין גלים של ספקולציה ותנודתיות גבוהה - ועם השנים, לאחר שהוא יתבגר ויתמסד, ינהג בצורה שקולה ורציונלית יותר. זה אכן מה שקרה בארה"ב אחרי שנות ה-20 המשוגעות ומשבר שנות ה-30 שבא בעקבותיהן. לאחר ששוק המניות הוסדר ומוסד, בעיקר החל מ-1935, הוא הפך לאחר מלחמת העולם השנייה ובמהלך שנות ה-50 לשוק הנשלט בידי שחקנים מוסדיים ומקצועיים.



מה קרה לו פתאום שהוא נסוג בשנים האחרונות להתנהגות המאפיינת שווקים בשלב האינפנטילי? אין על כך כמובן תשובה חד-משמעית, אך בשבוע הבא אנסה להעלות השערות המסבירות את התופעה המוזרה הזאת, וכמה מסקנות השקעה הנובעות ממנה.



הכותב הוא מנכ"ל פסגות קומפס השקעות ומנהל מחקר חו"ל בפסגות