ורד דר: מי שלא יכול לממן גיוס ב-6%, שינסה לממן גיוס ב-7.4%

הסיפור של יוון מאוד קרוב לנקודת התפנית. נגמרה תקופת הדיבורים, המעשים בדרך - אולי אפילו כבר היום.



ביום שישי הורידה פיץ’ בשתי רמות את דירוג האשראי של יוון ל-bbb מינוס והותירה את האופק "שלילי", כלומר הותירה את הדלת פתוחה להמשך הפחתת הדירוג בהמשך. דירוג של bbb מינוס הוא דירוג ההשקעה הנמוך ביותר. ירידה אל מתחת לדירוג זה, לא תאפשר לבנקים המסחריים היווניים ללוות כספים מהבנק המרכזי האירופי - צעד שמשמעותו חוסר יכולת של המערכת המוניטרית במדינה לתפקד.



השוק הגיב באופן מיידי להורדת הדירוג של יוון - באופן חיובי: התשואות על אג"ח יווני ירד והיורו התחזק. ברור. עם הורדת הדירוג ברור שאי אפשר עוד לדחות את הטיפול - מכאן שהקרבה לעברי פי פחת, מסמלת גם את הקרבה לפתרון, ולכן אך הגיוני הוא שהחדשות הרעות יתקבלו כטובות. התשואות שבשיא כבר התקרבו מאוד ל-7.4% - מרחק של כ-450 נקודות מעל האגרות הגרמניות – נרגעו מעט, וכמוהן גם האירו שכבר הגיע לשפל של 11 חודשים מול הדולר.



מעניין לציין, שבניגוד לסבבים הקודמים בהם כיכבה יוון, הפעם התגובה של אג"ח שאר מדינות ה-pigs (פורטוגל, ספרד, איטליה, אירלנד) לא היתה חריפה. אירופה והעולם בכלל, מעריכים עתה שלמרות שחובות העתק משותפות לכל המדינות המרכזיות, יוון היא בכל זאת משהו מיוחד.



היום ב-15:00 שעון ישראל, צפויה מסיבת עיתונאים של האירופאים ובה יצטרכו כבר להציג תוכנית אופרטיבית. בינתיים, הגרמנים ירדו מעט מהעץ כשהודיעו שיסכימו להלוות ליוון במחיר נמוך יותר ממחיר השוק, אך גבוה יותר מהסיוע שתקבל יוון מקרן המטבע הבינלאומית.



מחר, צפויים היוונים לגייס 1.2 מיליארד יורו במק"מ, כך שלוח הזמנים לחוץ. תוכנית שתמשיך את קו ה"מלל הלא מחייב" בה נקטה נציבות האיחוד עד כה, תגרום להחלשות היורו (ולהתחזקות הדולר והזהב). ולהיפך, אם התוכנית תהיה אמינה.



גם בהנחת התרחיש האופטימי ביותר, הבעיות של יוון לא קרובות אפילו לסיום. ההערכה היא ש-5% מהפיקדונות בבנקים היווניים הוצאו אל מחוץ למדינה בשבועות האחרונים. לא כל כך בגלל חשש של היוונים ליציבות הבנקים שלהם, אלא יותר בגלל החשש שלהם מהעלאות המס הצפויות, והתקווה שיצליחו להסתיר את הכסף מחוץ למדינה. בינתיים, עובדי המגזר הציבורי ביוון ממשיכים להרתיח את הגרמנים עם שביתות מחאה שהם עורכים נגד קיצוצי השכר המתוכננים.



פערי התלבונד מול אג"ח מדינה



ירדו לכדי 150 נקודות מול אג"ח מדינה במח"מ הרלבנטי במקרה של התלבונד 20, ול-193 במקרה של ה-40. זאת בהשוואה לפערים של 130 נקודות ושל 215 לפני חודש.



הירידה במרווח של המדדים היא כמובן טכנית לחלוטין ונובעת מהשינוי הדו שנתי בהרכבם. יציאת האגרת של כלכלית ה' (במרווח של 784 נקודות מעל אג"ח ממשלתי) ודלק נדלן ה' (במרווח 1227 נקודות), הורידה מאוד את המרווח של התלבונד 40. המרווח ברמת כל אחת מהאגרות המרכיבות את התעודה, כמעט לא השתנה - אפילו עלה מעט. במקרה של ה-20 ההשפעה דרמטית פחות.



עקרונית, משום שמדובר בשינוי טכני, לא אמורה להיות לכך כל השפעה על כדאיות רכישת התעודות, אולם מאפייני המסחר בתעודה עשויים לגרום לכך שלשינוי הטכני הזה תהיה השפעה מסחרית טכנית.



מדדי התל בונד הם כנראה אפיק ההשקעה בעל מאפייני הריטייל המשמעותיים ביותר בשוק ההון הישראלי - תנודות קצרות טווח חדות במדדים יוסברו לא אחת בכניסה וביציאת כספים של משקי הבית, ופחות של מוסדיים.



משקי הבית אינם מנתחים את הרכב הבונדים. הם מחליטים על רכישת בונד כזה או אחר (עם או בלי ייעוץ קודם בבנק) על סמך פער התשואה מול אג"ח מדינה או מול הבונדים האחרים, בהשוואה לפער שהם מעריכים שקיים בסיכון של כל אחד מהבונדים השונים. אם הפער בין הבונד 40 לבונד 20 ירד לכדי 40 נקודות בלבד, והפער מול הבונד 60 ירד לכדי 20 נקודות בלבד, האם באמת שווה לקנות את הבונד 40 המסוכן יותר (גם אם הפער ברמת הסיכון הצטמצם בהתאם)?



לכאורה, הניתוח לעיל אינו אמור לעניין את מי שמחזיק אגרות פרטניות ולא את התעודה. הבעיה עלולה להיות במידה שצמצום המרווחים בין הבונדים עצמם מורידה את האטרקטיביות של הבונד 40. אם כך, גם מי שמחזיק את האגרות המצטיינות בלבד מבין אותן 40, עלול להיפגע בטווח הקצר. נכון שמדובר במהלך, שאם יקרה - יהיה מסחרי ולא כלכלי, אבל גם חלק מאוד גדול מהכיוון למעלה נשען על סיבות מסחריות ולא כלכליות.



סדר פעולות הפד



בפרוטוקול ישיבת הפד שפורסמה בשבוע שעבר, יצא הפד מגדרו בנסיונותיו להוריד את חשיבות שינוי המלל במשפט המפורסם המופיע בהודעותיו מזה חודשים מספר ועל פיו: "ריבית הפד תישאר נמוכה באופן חריג במשך זמן ממושך". הפד נמצא במלכוד.



מצד אחד, הוא אינו יכול להעלות את הריבית לפני שישנה את המשפט. מצד שני, שינוי המשפט יגרור תגובה של השוק כאילו הריבית כבר שונתה למעשה. והרי אם הפד היה רוצה לשנותה - היה עושה זאת. לכן, ניסו ראשי הפד להסביר שה"זמן הממושך" שבמשפט ייקבע על פי קצב ההתאוששות הכלכלית ולא על פי לוח השנה. אנחנו לא בטוחים שההבהרה הזו פותרת להם את הבעיה.



מכל מקום, אנחנו חושבים שעד מועד העלאת הריבית הראשון - בראשית שנה הבאה (אולי, בסוף שנה זו) - יהיו שלושה אירועים מקדימים:



• העלאה נוספת של הריבית על הלוואות החירום של הפד - בתוך פרק זמן קצר מאוד. נזכיר שמדובר בהחלטה המתקבלת בפורום שונה מישיבות הפד הרגילות.



• שינוי המלל - האופטימיים (בתחום המקרו), חושבים על שינוי כבר בישיבה הקרובה באפריל. אנחנו מאמינים שעדיין מוקדם מדי.



• צעדים לספיגת נזילות כגון מכרזי ריפו הפוכים והעלאת הריבית על הפקדונות של הבנקים בבנק המרכזי.



הכותבת היא כלכלנית ואסטרטגית ראשית בפסגות בית השקעות.