>> "אני שונא שאומרים שמשבר זה הזדמנות ושלומדים מזה. משבר זה דבר שכואב יותר מדי בשביל לשמוח כשהוא מגיע ולראות בו הזדמנות. אבל מה שכן, אם מישהו לא לומד ממשבר הוא טמבל, ומה שמטריד במדינת ישראל זה שהיא לא לומדת" - כך טוען דני צידון, משנה למנכ"ל בנק לאומי והאחראי על חטיבת שוקי ההון שבבנק.
צידון לא ממהר לחלק מחמאות למערכת הבנקאות בישראל ובטח לא לרגולטורים, ומציין לא אחת את מורת רוחו מהתנהלות המדינה. "בישראל לא היה משבר, הוא עבר לידינו. התכופפנו בזמן והוא עבר לנו מעל הראש. חטפנו את האפטרשוק כי אנחנו חלק מהעולם אבל לא היה משבר, אף שהיה הסדר באפריקה ישראל ויהיו עוד כמה הסדרים. אבל זה נורא ואיום שבמערכת הבנקאות חושבים שלא היה משבר פיננסי בזכותה. הוא פסח עלינו רק בזכות האזרח הישראלי. לא בזכות המדינה או הבנקים, אלא בזכות שיעור המינוף הנמוך של האזרחים. בנוסף, היתה עבודה יצירתית ונכונה של בנק ישראל, אבל כל האחרים לא עשו כלום.
"כשהיינו בכנס קיסריה באילת, אחרי שהתמוטט בר סטרנס ולפני ליהמן, כולם היו מבסוטים. כולם חשבו שהיה משברון שלא פגע בנו ושאנחנו גאונים. אני אמרתי לכל החברים שלי מהאוצר 'תתארגנו, זה יבוא'. הצעתי שהנגיד יהיה מנהל הסיכונים של המדינה. דווקא רוני בר-און הקשיב. פקידי האוצר ירדו עלי אחר כך במשך חודשים, עד שבא ליהמן ברדרס".
לדברי צידון, המדינה לא עשתה דבר שהיתה צריכה לעשות, וגם כיום המדינה לא מנסה להפיק לקחים בכלל. "לא ישבו כל הרגולטורים ביחד, אם בכלל אפשר להושיב אותם ביחד, ואמרו 'זה מה שנעשה כשיבוא המשבר הבא'. אותי זה מפחיד. היום כולם מחייכים, אבל לחייך בדיעבד זו לא חוכמה גדולה".
צידון אולי לא רואה במשבר הזדמנות, אבל הוא בהחלט מרוצה מהמקום שבו לאומי נמצא ביחס למערכת הבנקאות בעולם לאחר המשבר. על המחשב שלו פתוח גרף שמציג את לאומי מול מדד הבנקים בעולם, ה-bkx. "כשהתחיל המשבר, בערך במארס 2007, הבנקים נסחרו בערך במכפיל 2 על ההון ובנק לאומי ב-1.2. היה משבר, בתחתית לאומי ירד להיסחר במכפיל 0.5 על ההון כשהעולם היה ב-0.4. עכשיו לאומי נסחר בערך ב-1.4 על ההון כשהבנקים בעולם במכפיל של פחות מ-1", הוא מסביר
מה זה בעצם אומר?
"שבנק לאומי, כבנק, בנוי נכון. זה נבנה בעבודה קשה ואפשר לראות את זה גם בפרספקטיבה היסטורית. בשנות ה-80, בתקופת ההיפר-אינפלציה במשבר המניות, זו היתה הפעם האחרונה שהבנק היה בנוי לא נכון. כיום הניהול שלו הוא כזה שכשמגיעות מכות כבדות - הוא פשוט נוחת על הרגליים.
"הבנייה הזאת היא תפישת עולם נכונה. כשתראיינו אותי בעוד שנתיים, ולמתחרים שלי תהיה תשואה גבוהה יותר, ותשאלו למה אנחנו ישנים בעמידה, תזכרו שאנחנו לא ישנים בעמידה ואנחנו מנהלים את הבנק לאורך שנים כדי שיהיה אפשר לספוג את המכה כשהיא תגיע. כי אף פעם לא יודעים מאיפה היא תגיע. הרי אם מישהו בתחילת 2007 היה אומר שהמשבר יבוא אלינו מארה"ב היו מסתכלים עליו כמו על משוגע".
מה זה לבנות נכון את הבנק?
"זה אומר שבתקופות טובות אתה כל הזמן מחמיץ הזדמנויות כי אתה מנהל את עצמך ביחס למצב הקיצון. הרי אתה אף פעם לא יודע מתי יהיה אירוע קיצוני שהוא נגדך ולא תהיה לך שליטה עליו. כשמדברים על בנקאות, מדברים על הלימות ההון, נכסי סיכון ומונחים מקצועיים כאלה ואחרים שלפעמים מבלבלים את האנשים, אבל אנחנו צריכים אותם כי אנחנו לא מנהלים מספיק טובים. הרעיון הבסיסי הוא שגם כשטוב לך לא תנסה למצות את פוטנציאל הרווח עד הקצה, כי אז תיחשף לאירועי קיצון. צריך להיות מדוד יותר כלפי מה שנראה סביר, כשמביאים בחשבון את אירוע הקיצון. אי אפשר להכניס את אירועי הקיצון לתוך המודלים המתימטיים ואתה חייב לנהל את הסיכון בהתחשב בזה שאתה לא יכול לאמוד אותו".
תרבות ניהול הסיכון של בנק לאומי נגזרת מהעובדה שהוא בשליטת הממשלה?
"שאלה טובה, אבל אין לי תשובה עליה. הרי היה הבדל בין ניהול הסיכון של לאומי והפועלים גם כששניהם היו בבעלות המדינה. הרי ראינו במשבר הקיבוצים והמושבים שהחשיפה של הפועלים היתה גדולה יותר מלאומי, והיתה להם אותה בעלות.
"כשמסתכלים על העולם ומנסים לראות מי הבנקים שנפלו - כולם היו בנקים שההנהלה בהם היתה מגלומנית. הרי כל הבנקים הם בבעלות פרטית, אבל אם ניקח את rbs מול לוידס ומול ברקליס, rbs נפל כי ההנהלה והדירקטוריון מגלמוניים. הם החליטו לעקוף בסיבוב, אבל אז היתה פנייה והם המשיכו ישר. אותו דבר בפורטיס, ווקוביה וסיטי. היחיד שלא מתאים לתיאוריה הזו זה וושינגטון מיוצ'ואל. מגלומניה של מנהלים ודירקטוריונים היא בעייתית. זה בגנטיקה של הבנק".
אז הם היו מגלומנים בהפועלים?
"יש פער ענק בין מה שבנק הפועלים עשה לבין מה שעשו בנקים זרים. rbs זה סרדין שיצא לים לבלוע כריש, בבנק הפועלים הבחירה שלהם היתה לגמרי בגבולות ההיגיון. המדיניות העסקית שלנו היתה אחרת, ולדעתי גם טובה יותר, אבל גם שלהם היתה הגיונית לחלוטין".
אם הבחירות של בנק הפועלים היו הגיוניות, איך קרה שאתם לא הסתבכתם בהשקעות מסוכנות באג"ח מגובות משכנתאות בארה"ב?
"הקמתי את חטיבת שוק ההון שנה לפני המשבר והתייעצנו הרבה עם גורמים בחו"ל. תיכננו את מבנה הסיכון של הבנק מהתחלה במטרה שיהיה פחות רגיש למצבי קיצון. ההבדל בינינו להפועלים לא היה ברמת הסיכון, אלא בסוג. לקחנו יותר סיכון על פחות כסף והם לקחו פחות סיכון על יותר כסף כדי להגיע לאותה סביבה של תשואות. חלק השארנו בנזילות גבוהה, אבל קיבלנו החלטה שהיא לא אינטואיטיבית. היו לנו אחזקות בקרנות גידור והפסדנו שם כסף, אבל ההפסד לא הכריח אותנו למכור תחת לחץ בגלל שרוב הכסף היה פנוי. לא היינו צריכים לשנות את דפוס הפעולה שלנו".
מחליף לנעלי ספורט
אחד המשלים שבהם משתמש צידון כדי לתאר את הפערים בין בנק לאומי לבנקים אחרים, למשל הפועלים, בכל הנוגע לניהול סיכונים הוא המשל על האמריקאי והיפני שרצים ביער מאימת נמר שרודף אחריהם. לאחר כמה מטרים היפני עוצר ומחליף את הנעליים לנעלי ספורט. "באמת נראה לך שנעלי הספורט יגרמו לך לרוץ מהר יותר מהנמר?" שאל אותו האמריקאי. "לא, אבל הן יגרמו לי לרוץ מהר יותר ממך", ענה לו היפני.
"כשאתה מנהל בנק, חלק מהתפישה היא להחליף לנעלי ספורט. זה אחרת מלנהל פירמה עסקית רגילה. הרי הסיכונים מגיעים בצורה לא מונוטונית. אתה צריך להתייחס למחיר הצל של הנזילות, לערך הגדול של הנזילות, שעולה והולך ככל שהמשבר מעמיק", הוא אומר.
המיקוד על הערך העולה של נזילות במשבר לא היה כל כך מובן מאליו, כפי שהוא כיום. לאיזה משבר נערכתם?
"אל תחשבו לרגע שהערכתי שיהיה משבר פיננסי בעולם. חשבתי יותר על משברים בישראל שמתחילים מאירועים ביטחוניים, ובסוף לא קרה כלום. יש כיף בלנצח, אבל אין פאן בזה שהמערכת לא יציבה. כשכולם תלויים על חבל, זה לא עוזר שמישהו מתנדנד.
"הרי למה אמרתי שהחלטות ההשקעה בנק הפועלים היו נכונות? מפני שהוא עשה את מה שכולם עשו. פשוט היתה שיטתיות שהתבררה כלא נכונה. כל העולם של המכשירים המובנים היה מבוסס על ההנחה שבשביל תשואה עודפת של 0.3% לוקחים פוזיציה על כמה מיליארדים מתוך הנחה שהמסחר במכשירים האלה יהיה תמיד נזיל ושאנחנו יודעים להעריך כמה גרוע יכול להיות".
אז איפה היתה הטעות?
"אחת הבעיות היא שהבנקאות בעולם במידה רבה הלכה שבי אחר האמונה שניתן לפצח מתימטית את ההתנהגות של השווקים. ב-1998 הבנקאים חטפו את המכה של ltcm, קרן הגידור שקרסה בעקבות משבר נזילות בשווקים הפיננסיים, ולא למדו לקח. אחר כך היתה בועת ההיי-טק של 2000, כששום הערכת שווי לא הסתדרה בגיליון האקסל. כשאמרתי את זה בזמנו למישהו בארה"ב, הוא אמר לי: 'אמנם יש לכם בישראל הרבה היי-טק אבל אתה לא ממש מבין. תבוא לאמריקה ותראה איך העולם החדש קורם עור וגידים'"
איך תפישת הסיכון שלכם וניהולו ביחס לתרחיש קיצון מסתדרת עם החשיפה לסיטי?
"ההשקעה בסיטי היתה בהחלט מקרה שבו הגל של הסיכון הגיע קרוב מדי אלינו. אם סיטי היה נופל היינו מפסידים כסף, אבל יותר גרוע - לא יודע אם היו נשארים בנקים אחר כך. עד לפני כמה חודשים, כשהייתי מדבר על הימים שבהם סיטי התנדנד, היה לי עור ברווז. עד היום לדעתי אף אחד לא מסוגל להגיד מה היה קורה אם אחד הבנקים הגדולים היה נופל. הרי סיטי הוא סמל.
"אחרי שבחרנו את הסכום שאנחנו רוצים לסכן בנינו את התיק הסולידי. חשבנו שאנחנו מבינים בבנקים טוב יותר מאשר בחברות אחרות, וחשבנו שהסיכון הנמוך נמצא במערכת הבנקאות המערבית. אז פיזרנו בין הגושים - יורו, סטרלינג, דולר - ובין סוגי אג"ח של בנקים. חשבנו שהתיק סולידי, והתברר שטעינו".
איך עברו עליכם הימים האלה?
"אני זוכר שהתחלתי ללמד תיאוריה מקרו-כלכלית באוניברסיטה, ואמרתי לסטודנטים שלי שאהיה חייב לענות לטלפונים כי בנק גדול בארה"ב נופל. כבר באוקטובר 2007 חזינו שיהיה משבר, אבל אף אחד לא הבין עד כמה הוא יהיה גדול. כשעשיתי מצגת לבנק לקראת 2008, אמרתי להם שהמערכת הפיננסית העולמית לא תרוויח ב-2008. כולם אמרו אז 'זה הפרופסור, הוא לא ממש מבין מאיפה מרוויחים ומאיפה מפסידים בעולם האמיתי'.
"בנק לאומי התכונן לכך שהמערכת לא תרוויח כלום כשהרווח לפני המשבר היה 400 או 500 מיליארד דולר. הנחנו שהרווח יהיה אפס, לא הערכנו שהוא יהיה מינוס פעמיים הסכום הזה. אבל היתרון הוא שלא היינו צריכים למכור את התיק הזה. אם היינו מתחילים למכור - גם הנזילות היתה בורחת. כשהשוק רואה אותך נופל, הוא נבהל. השוק העולמי פחות סבלני מהישראלי. לרגע אני לא אומר שתיכננו להגיע להפסד של 600 מיליון דולר ולחזור, הלוואי שזה לא היה קורה. אבל הבנייה הנכונה איפשרה לנו להיות על סף תהום ולא ליפול לתוכו".
יש לכם לקח מהמשבר?
"היתה קבוצה גדולה של מוסדות פיננסיים שהתייחסנו אליהם כמובן מאליו. סיטי הוא אחד מהם. יש בערך 20 כאלה בעולם, ולא בדקנו אותם. כיום זה כבר לא קורה, בודקים כל אחד. יש חשיפה לסיכון קפדנית ושיטתית יותר עם דגלי אזהרה ששמנו. זה לא אומר שהמשבר הבא יבוא איפה שסותמים את החורים במשבר הזה, אבל צריך להתנהל בהבנה שמשבר בא איפה שלא סותמים את הסדקים, וסתימת סדקים היא חלק מתהליך ההשתפרות. אני מניח שכל מערכת הבנקאות עמידה יותר בפני משברים בגלל בדקי בית".
מה דעתך על השווקים הפיננסיים כיום?
"אני לא אופטימי. השפל שהיה בשווקים ייצג את ההסתברות שתבוא עוד מכה. בינתיים היא לא הגיעה, ובכל יום שעובר מבלי שהמשבר הפיננסי הבא מגיע יש הכנסות שמילאו את הבורות של הבנקים. עכשיו גם אם תבוא עוד מכה - ההשפעה שלה תהיה נמוכה יותר כי הורדנו מינופים. השווקים עולים כי הם מעריכים שלא יהיה נורא".
השווקים נמצאים כיום במקום הנכון או שהעליות מוגזמות?
"אני האחרון שיגיד שהשווקים במקום. המרווחים בשוקי האג"ח בעולם ובישראל ברמה נמוכה ביחס לסיכון האמיתי, זה מדאיג מאוד. אם כי חלק מהתופעה ניתנת להסבר במובן זה שהסיכון עבר מהפרטים למדינות".
האנליסטית מרדית ויטני העריכה שהבנקים הולכים לעוד סיבוב של ירידות בגלל שוק הנדל"ן. מה דעתך?
"אני לא חושב שיהיה double deep. גם מפתיע אותי שדווקא היא אומרת את זה. מילא אם זה היה כל מיני נוריאל רוביני כאלה שמתפרנסים מלהגיד שיהיה רע. אנשים שמוציאים אנליזות, גם אם הם ידענים גדולים, חייבים להבין שהכלכלה היא תהליך ולא מצב. בכל רבעון שעובר בלי משבר, סוגרים חורים. אז נכון שהנדל"ן המסחרי לא גמר לרדת, ונכון שיש עוד אזורים בארה"ב שבהם מחיר הנדל"ן יהיה אפס, ואם לא ישנו את החוקים במיאמי בניינים רבי קומות ייהרסו בשל הארנונה הגבוהה שצריך לשלם על בתים ריקים. עם זאת, התחושה שמסתכלים על הסכומים אל מול היכולת של המערכת הבנקאית והפיננסית שצוברת הכנסות - נראה שהיא יכולה לשרוד נפילות נוספות בנדל"ן".
לא לצפות להכנסות
אחד הדברים שצידון עשה בשנה שעברה היה לקרוא את ההיסטוריה הכלכלית של העולם. "היו לי הרבה לילות שלא ישנתי ויכולתי לקרוא מחדש את הכלכלה", הוא אומר.
צידון אולי לא חושב שיהיה double deep, אבל מצד שני הוא אומר: "זה שלא תהיה נפילה נוספת לא אומר שצריך לחכות לעליות. גם בשפל הכלכלי הגדול של שנות ה-30 היה double deep, אבל הריבית היתה 4%-5% עם מדיניות מרסנת. כיום הממשל האמריקאי הוריד את מחיר הכסף והנזיל את הכלכלה, ועשה את זה בזמן כדי למנוע את מה שמרדית חוששת ממנו".
שוק הנדל"ן יוכל לטפל בעצמו גם כשהבנק המרכזי והממשל האמריקאי יפסיקו את המדיניות המרחיבה והתמריצים?
"אנחנו נמצאים על גשר צר. השנה ורבע שעברה מאז שיא המשבר נתנה הרבה כוח למערכת. כשמסתכלים קדימה על המדיניות של הממשל אני חושב שיתחילו לחפש דרכי יציאה מהמדיניות הנוכחית, אבל יעשו את זה מספיק לאט. יעשו צעד ויחכו, ועוד צעד ויחכו. ינסו להפסיק לקנות mbs ואם זה יעבוד מה טוב, ואם לא - יחזרו למדיניות הקודמת. קצת כמו סטנלי פישר והמדיניות שלו בשוק המט"ח - ניסה להפסיק להתערב בשוק, לא הצליח וחזר. לא צריך להתייאש מזה. הדבר היחיד שמפחיד אותי בתנודתיות בשווקים הוא התחושה שכשיש תנודתיות חזקה משהו נשבר במקום לא צפוי".
מה יכול להישבר?
"יש בארה"ב מתח רב בין ענף הפיננסים לפוליטיקאים. יש תסכול של הרגולטורים שבחלקו מוצדק ובחלקו לא. התסכול הזה גורם לכך שקובעים כללים בלתי נכונים, או נכונים באופן חלקי. למשל, תוכנית וולקר. לא יודעים מה זה יעשה לשווקים, ואני חושב שהרגולציה טועה בתוכנית וולקר (שנועדה להפריד פעילויות שונות, כמו מסחר ואחזקות בקרנות גידור, מהבנקים - א"א)".
מה שגוי בה?
"הבעיה במשבר היתה שהמינוף גבוה מדי וצריך להוריד אותו. זה הפתרון וזה הכיוון שצריך ללכת אליו. זה תהליך כואב, ארוך, אנטי אינפלציוני ולא יכול לקרות ברגע. המסחר בבנקים הוא חלק מתהליך של פיזור סיכונים. אסור להתבלבל לרגע, הבנקים בעולם פשטו רגל על עסקי הבסיס שלהם, לא על מסחר. ההשקעה במכשירים כמו siv וכמו mbs היא פעילות אשראי שמבוססת על מימון לטווח קצר שהבנק מגייס לאשראי לטווח ארוך שהוא נותן. זו בדיוק העבודה של בנק, זה חלק ממה שבנק אמור לדעת.
"הבנקים פשוט חייבים לרדת ברמת המינוף ולהיות צנועים יותר. כשראיתי רמות מינוף של 30 ו-40 ולא 12 ו-15 ידעתי שצריך ללבוש קסדה. הרי ברמות מינוף כאלה אם הבנק טעה ב-10% באשראי שנתן, הוא גמר". מערכת התמריצים של הסוחרים בנוסטרו לא גרמה להם לקחת סיכונים מופרזים?
"אני חולק על כך ויש לי הוכחות. המערכת הפיננסית במדינות שונות נתנה תמריצים שונים. מערכת התגמול בגרמניה, למשל, היתה נטולת בונוסים בניגוד למערכת הפיננסית בארה"ב, אבל לא היטיבה יותר מהמערכת האמריקאית לעבור את המשבר, להפך".
"אסור לרגולטור לחפש צדק מתחת לפנס"
איך תשפיע תוכנית וולקר להגבלת המסחר בכספי הבנק והגבלת גודלם של הבנקים המסחריים על המערכת?
"המסחר יעבור לעולם החוץ בנקאי. בבנקאות הוא יעבור לשווייץ וכל הבנקים בשווייץ בונים עכשיו תשתיות למסחר. ביום שהחוק האמריקאי לא יאפשר לחברות שרוצות להיות בנקים לעסוק במסחר גם מחוץ לארה"ב, המסחר יעבור לעולם הלא מפוקח של קרנות הגידור.
"זו התוצאה הכי גרועה שיכולה להיות - לתת מרכיב גדול של פיזור סיכון מהעולם הבנקאי המפוקח לעולם הלא מפוקח של קרנות גידור - משום שהמסחר יימשך, וגם משום שהרגולטור המעביר אותה למקום שבו אין פיקוח במקום להתמודד עם הקושי לפקח על פעילות המסחר של הבנקים. התהליך הזה מפחיד אותי לא מפני שחשוב שהסוחרים בניו יורק ירוויחו כסף, אלא מפני שהמשמעות שלו היא שהרגולציה מרימה ידיים".
אולי הבנקים מקטרים בגלל שהם לא אוהבים רגולציה?
"אני האחרון שיגיד שיש יותר מדי רגולציה. אבל יש לרגולציה הרבה מה ללמוד, ואחד הדברים הוא שאסור לרגולציה לחפש צדק מתחת לפנס. איפה שיש מסחר בסיכונים יש צורך ברגולציה".
יש תרבות של בישול דו"חות כספיים והסתרה שיטתית כמו של ליהמן ברדרס גם בישראל?
"למה ליהמן ברדרס נפלו? הרי כשמסתכלים אחורה, השימוש במכשירים האלה היה כל כך נפוץ ורחב, ליהמן פשוט לא לבשו את נעלי הספורט. כיום כולם מעריצים את גולדמן סאקס, כי הם הקשיבו למנהלי הסיכונים. למה בגולדמן הקשיבו ובליהמן לא? כי גולדמן נפל בשנות ה-80, וזה נצרב בזיכרון.
"עמיתי נותנים הרבה כתרים לבנקאות הישראלית, אני קצת פחות. אבל היא בסדר גמור, זה רק כי ב-1983 היא נפלה ואנשים לא מוכנים לעבור את זה עוד פעם. אז מקיימים דיאלוג עם הפיקוח על הבנקים, בניגוד לרשות ני"ע והפיקוח על שוק ההון שלא מתנהלות בדיאלוג".
אג"ח של ארה"ב, צרפת ובריטניה הן השקעה איכותיות?
"באותה תקופה היה מדובר בהשקעות איכותיות ביחס לחלופות. אגב בריטניה, שבה המשבר הפיננסי היה החמור ביותר, שילמה את חובותיה תמיד, גם לאחר מלחמת העולם הראשונה שגרמה לה לאובדן של 40% מהתוצר. היא המדינה המערבית היחידה שלא שמטה חובותיה. ארה"ב שמטה חובות אחרי מלחמת האזרחים ובתחילת 1900 היא ניצלה רק בגלל שג'י.פי מורגן הזרים לה כסף באופן אישי. אמרתי לכם שהיה לי הרבה זמן לקרוא ספרים בלילות בשנה האחרונה?"
"ההנהלות בבנקים שנפלו היו מגלומניות"
מאת יורם גביזון ואתי אפללו
15.4.2010 / 7:09