ענף הביומד: כמה מלהיב, ככה מסוכן

>> ב-2 במארס 2010 השיקה הבורסה בתל אביב את מדד הביומד. המדד כולל 26 חברות שעיקר עיסוקן הוא מחקר ופיתוח בתחומי מדעי החיים, הביוטכנולוגיה, התרופות והמכשור הרפואי. במדד כלולות חברות בעלות שווי שוק של לפחות 50 מיליון שקל ששיעור אחזקות הציבור בהן הוא לפחות 20%.



המדד נולד לאחר שב-2009 זינקו מניות הביומד בעשרות אחוזים. מי שבולטות בהיעדרן מהמדד הן חברות ביומד גדולות ורווחיות כמו טבע ופריגו. בבורסה מסבירים את היעדרותן בניסיון לייצר מדד שייצג את ענף הביוטכנולוגיה הישראלי, או למעשה את "ההיי-טק של התרופות". לפי גישה זו, חברות כמו טבע ופריגו הן גדולות ומבוססות והיו עלולות לפגוע במטרת המדד.

לעת עתה אין אפשרות לרכוש את המדד כיחידה אחת, שכן אף גוף לא הנפיק תעודת סל שעוקבת אחריו. הבורסה לא מנפיקה אישורים לתעודות הסל מכיוון שהיא מעוניינת לתת למדד תקופת ניסיון של שלושה חודשים ולראות כיצד הוא מתנהג. אם ההתלהבות ממניות הביומד תימשך בחודשים הקרובים, נראה כי תעודה או קרן סל שיונפקו על המדד יזכו להצלחה.



ביומד הוא כינוי לענף פיתוח התרופות. חברות התרופות נחלקות לשתי קבוצות: החברות הגנריות, שמעתיקות ומשווקות תרופות שכבר פותחו; והחברות האתיות, שמפתחות תרופות בכוחות עצמן. האחרונות פועלות בשוק בעל סיכון גבוה בהרבה בתחילת דרכן, שכן חברה שמפתחת תרופה משקיעה ממון רב לאורך שנים ארוכות. לעתים עוברות 14 שנה עד שהתרופה החדשה יוצאת לאוויר העולם כשהיא נקייה מחששות ומקבלת את האישור לשיווק.



בדרך כלל החברה תשאף להגן על התרופה באמצעות פטנט כדי למנוע העתקה שלה. הפטנט תקף במשך כמה שנים, שאחריהן אפשר להעתיק את התרופה. בשלבי הפיתוח החברה שורפת כסף והמשקיעים בה אינם רואים ברכה בהשקעתם. ואולם חברה שתצליח להמציא תרופה חדשה תזכה לשווי כלכלי אדיר - כמובן בתנאי שפיתחה תרופה שתשווק להמונים - כמו ויאגרה. אחרות עשויות להיות מוצלחות אך עם היקף משתמשים מוגבל.



החלום להצליח הוא המנוע שגורם לחברות רבות להשקיע משאבים וממון רב. זהו מנגנון שמזכיר מאוד את ענף ההשקעות של חיפושי נפט. "זה התחום הכי קשה שסיקרתי", מספר אורי הרשקוביץ, אנליסט בקרן גלובל הלת'קר של קבוצת ספירה. "אני עוסק בתחום לא מעט שנים, מוקף ביועצים בעלי תואר דוקטור, מתייעץ עם רופאים בכל המדינה - ובכל זאת, אין לי כללי אצבע לניתוח חברות ביומד. כל חברה לגופה, ושיטת ניתוח שתעבוד על חברה אחת תיכשל אצל חברה אחרת. מי שמתחיל לסחור ולהשקיע בלי להבין - שאלוהים יעזור לו". הרשקוביץ נחשב לאחד האנליסטים המובילים בישראל בתחום הפארמה. לפני שעבר לספירה שימש אנליסט בלידר שוקי הון וסיקר חברות פרמצבטיקה, ביוטכנולוגיה וכימיה.



סל חברות או חברה בודדת



מדד הביומד החדש והציפיות להנפקה של תעודת סל מעלים את השאלה כיצד עדיף להשקיע בתחום מדעי החיים. מצד אחד, קניית כל המדד משולה לפעילות של קרן הון סיכון: הקרן משקיעה בכמה חברות מתוך הנחה שכמה מהחברות יפרצו קדימה, ויניבו רווח שיכסה על עלות ההשקעה בחברות שייכשלו. מצד שני, יש מי שמתנגד לגישה זו וסבור שהשקעה בחברות ביומד צריכה להיעשות רק לאחר מחקר שיברור את החברות הטובות והמוצלחות מהחברות שאין להן סיכוי להצליח.



כמו בכל תחום הקשור לביומד, כמספר הנשאלים כך מספר התשובות. סמנכ"לית הפיתוח העסקי בבית ההשקעות אי.בי.אי, אלה אלקלעי, שסיקרה את תחום מדעי החיים במשך שנים רבות, מסכימה כי רכישת המדד אכן דומה למודל הפעילות של קרן הון סיכון. "כמו בכל תחום, תמיד תהיה מניה שתיתן ביצועים טובים יותר מהמדד", היא אומרת. "הבעיה היא שכמעט בלתי אפשרי לבחור נכון מכיוון שהמדד מכיל הרבה תחומי ידע. הוא כולל חברות לייצור ציוד רפואי כמו מזור טכנולוגיות, אקסלנז או גיוון אימג'ינג. כל אחת מהן היא אופרה אחרת לחלוטין. גם רופא או איש מקצוע יתקשה לבחור נכון. תחום הביומד נחשב למסוכן, ורכישת כל המדד מקטינה את הסיכון ומאפשרת לבנות על הפוטנציאל הרב שיש בקבוצת החברות הזאת".



לעומתה, הרשקוביץ סבור כי אין כל סיבה להשקיע במדד הביומד כולו וכי יש לברור בפינצטה את החברות הטובות יותר. "החברות במדד כל כך שונות זו מזו, שאין טעם בבניית תיק מסודר. הבעיה בקניית המדד היא שהרבה אנשים חושבים שאפשר לבנות סל בלי להבין מה אמור להיות המחיר שלו - הרי אי אפשר לדעת מהם סיכויי ההצלחה של כל חברה. אז נוצר מצב שבו הסל מתומחר מעל לתוחלת התשואה שלו בימים טובים ומתחת לתוחלת שלו בימים קשים", הוא אומר.



אנליסט הביומד של הראל פיננסים, סטיבן טפר, סבור כי מדד הביומד וקרן הון סיכון הם לכל היותר "בני דודים": "קרן הון סיכון בודקת מאות חברות ומחליטה להשקיע בחברות המבטיחות ביותר, בדומה לקרן נאמנות שמנסה לבחור את החברות הטובות ביותר. לעומת זאת, תעודת הסל מכניסה לתוך אותה קבוצה חברות שאיש לא בחן את סיכוייהן להצליח, אך הן נמצאות במדד לאחר שעמדו בקריטריונים פיננסיים".



לדבריו, "המשמעות היא שקניית תעודת סל על המדד כוללת קניית חברות פחות מעניינות, ואלה מפיקות תועלת כי קניית תעודת סל משולה לרכישת מניות. כך יוצא שרואים עלייה בסחירות ובהתעניינות לכאורה בכל החברות".



מודל תמחור ייחודי



אחת השאלות הסבוכות היא כיצד מנתחים חברת ביומד, כלומר כיצד קובעים כמה היא שווה. ובכן, מדובר בתהליך לא פשוט. בחברות יציבות בתחום הבנקאות והתעשייה ישנן הכנסות, הוצאות ותחזית לגידול הכנסות, והכל נכנס למודל המכונה - dcf מודל המנסה לחזות את תזרים המזומנים שתפיק החברה בעתיד ומהוון אותו להווה כדי להעריך את שווי החברה. לעומת זאת, בתמחורו של סטארט-אפ רפואי, או אפילו בתמחורה של חברת ביומד יציבה, יש רמת אי ודאות גבוהה שמחייבת הנחות על גבי הנחות.



אלקלעי מסבירה כי ערך התמחור של חברת ביומד מוגבל מאוד, מכיוון שתהליך הניתוח צריך לענות על עשרות שאלות שכל אחת מהן היא עולם ומלואו. למשל, מהו פוטנציאל השוק, מה נתח השוק שתתפוס החברה, מה יהיה מחיר המכירה של הגלולה או הציוד הרפואי, מיהן החברות המתחרות, האם הן מציעות מוצר עדיף והאם הטיפול עתיד להיכנס לסל הבריאות המקומי או לביטוח הבריאות. לכל הקריטריונים האלה מצמידים מספרים ואז מנסים להכניס אותם למודל. טפר מספק כמה מספרים מעניינים: בתחום הזיהומים ישנו סיכוי גבוה יותר לפיתוח מוצלח של תרופה מאשר בתחום הנוירולוגיה; תרופה שנכנסת לשלב הקליני לפני שנוסתה בבני אדם מציגה סיכוי של 10%-20% להצלחה; תרופה שהגיעה ל-3 phase (השלב האחרון בפיתוח הקליני) כבר מציגה סיכוי של 50% לקבל את אישור מינהל המזון והתרופות האמריקאי ה-fda). את כל ההסתברויות האלה יש להכניס למודל.



בדיקה נוספת שיש לבצע היא של קצב שריפת המזומנים. הבדיקה פשוטה יחסית: בודקים כמה כסף יש בקופה ומהו קצב שריפת המזומנים ברבעון (burn rate), וכך יודעים לכמה רבעונים יספיק הכסף. אחד הסיכונים העסקיים הגדולים הוא שהכסף פשוט ייגמר, ולא יימצא מי שיאמין בחברה ויסכים לתת לה מרווח נשימה נוסף. "בסופו של התהליך אנחנו מקבלים מספר שאומר שב-2020 החברה עתידה למכור בכך וכך כסף, וגם המספר הזה הוא ברמת ודאות לא גבוהה במיוחד", אומרת אלקלעי.



הרשקוביץ מסכים שהיעדרה של שיטה מסודרת הופך את ניתוח החברות לספקולטיבי מאוד. השיטה שלו מבוססת על יצירת מודל dcf והכפלתו בסיכויי ההצלחה של המוצר. כדי לעשות זאת, הרשקוביץ זקוק לאנשי מקצוע רבים מתחום הרפואה שיידעו לנסות ולחזות את השוק העתידי.



כאנליסט הדוגל בניתוח מעמיק של חברה ספציפית ושולל לחלוטין קנייה של מדד שלם, הרשקוביץ מחזיק בדעה כי "אין כללי אצבע. אין סטטיסטיקה שאומרת מהו הסיכוי הממוצע לעבור מ-1 phase ל-2 phase. מה שנכון לגבי חברה שמפתחת ציוד רפואי לא נכון עבור חברה שעוסקת בתחום הכימיה או אפילו עבור חברה אחרת שמפתחת ציוד רפואי".



אחד הפתרונות למצב המסובך הוא הישענות על אבני דרך, כלומר הישגי ביניים שמציגה חברה בדרך למציאת הטיפול הנכון. לא מדובר רק באבני דרך כמו הצלחה בניסוי או בקבלת אישור, אלא גם בהסתברות שמישהו יקנה את החברה באמצע התהליך. "מרבית היזמים שמקימים סטארט-אפ רפואי מחפשים אקזיט, כלומר הם מעוניינים למכור את הפיתוח או את התרופה הגמורה לחברת פארמה או לחברת מכשור רפואי", אומר טפר. "קיימות סטטיסטיקות שמראות כמה חברות בכל תחום נמכרות ובאיזה שלב. המספרים האלה נכנסים למודלים המתימטיים".



"האי ודאות הענקית הזאת יוצרת פערים גדולים מאוד בין האנליזות", אומרת אלקלעי. "עם זאת, יש מעט מאוד מחקר פיננסי על החברות האלה. כך קורה שסקירה בודדת נהפכת למדד יחס עבור כל השוק. התחום הזה מושפע הרבה יותר ממצב הרוח של המשקיעים, כלומר מאהבת הסיכון או שנאה כלפיו בתקופה מסוימת, מאשר מהמתימטיקה של המודל. ב-2008 אנשים לא הסכימו לקנות שום דבר, אבל ב-2009 היו מניות שזינקו ב-300%. זהו ברומטר למצב הרוח הפיננסי של המשקיעים".