האם שכר גבוה למנכ"ל טוב למשקיעים?

הדיון שיתקיים היום בממשלה על הצעת החוק להגבלת שכר הבכירים בחברות ציבוריות מונע במהותו משיקולים מוסריים, ואולי אידיאולוגיים. התומכים בחוק חוששים מההשלכות החברתיות של שכר הבכירים ומעוניים ביצירת חברה שיוויונית יותר. אבל אם נחזור לרגע לעולם ההשקעות והרווחים, עולה השאלה: האם חברה שמשלמת טוב יותר למנכ"ל משיגה תשואה גבוהה יותר עבור מחזיקי המניות?

אם כן, הרי שטבלת שכר המנהלים צריכה לשמש כלי עבודה למשקיעים, והודעה על הכפלת שכר המנכ"ל תהיה סיבה לעלייה בשער המניה. אם לא - הרי ששכר גבוה אצל המנכ"ל וההנהלה הם סוג של מס ללא תמורה הנלקח מהמשקיעים, ואלה צריכים להעניש אותם על ידי מכירת המניה והורדת השער שלה בבורסה.



בישראל לא בוצעו הרבה מחקרים כמותיים יסודיים על הקשר בין התשואה על ההשקעה של החברה, מחיר המניה שלה, ושכר ההנהלה. זו עבודה קשה ומורכבת: בבורסה יש חברות מסוגים שונים, מענפים שונים, עם מבנה בעלות שונה. קשה לבצע מחקר השוואתי ביניהן. אי אפשר להשוות, למשל, בין חברת קטנה העוסקת בענף תחרותי, שבה מחזיקה משפחת המייסדים 80% מהמניות, לבין בנק גדול שרוב המניות שלו מוחזקות על ידי הציבור.



מבט על טבלאות שכר המנהלים בשנים האחרונות אינו מראה קשר מובהק שכזה: ברוב החברות הגדולות אין קשר היסטורי בין הביצועים לשכר - ולכן לא ניתן לקבוע כי שכר גבוה למנכ"ל עשוי לרמוז על ביצועי יתר בעתיד. גם המחקרים הבודדים שבוצעו, בדרך כלל על חברות במדדי תל אביב 25 ותל אביב 100, לא מצאו קשר בין שכר לביצועים.



ובכל זאת: אולי שוק ההון בישראל קטן וצעיר מדי, וקשר כזה יתגלה רק בעתיד? הדרך לענות על השאלה היא על ידי הפניית המבט למדינות אחרות, בעלות שוק הון ותיק יותר ומסורת של מחקרים מסוג זה - למשל ארה"ב. אלא שגם באמריקה התשובות לא חד-משמעיות.



מה שידוע הוא ששכר המנהלים נמצא בעלייה מתמדת בעשורים האחרונים, ושהיחס בין שכר המנכ"ל לבין השכר של העובד הזוטר ביותר כבר גבוה מפי 400. מחקר אחד, של הנרי טוסי מאוניברסיטת פלורידה, שהתבסס על נתוני החברות בשנים 1990 ל-1999, הראה כי מנהלים שמקבלים שכר גבוה בהשוואה למנהלים מקבילים באותה התעשייה דווקא מצליחים להשיג ביצועים טובים. בשונה מעבודות אחרות, זהו מחקר השוואתי שניסה לבדוק מה קורה כאשר חברה משלמת יותר, או דווקא משלמת פחות, ביחס לחברות המתחרות עמה.



מנכ"לים, מתברר, עובדים בעיקר כדי למקסם את השכר שלהם ופחות עבור החברה: כאשר מנכ"ל קיבל פחות מהממוצע בתעשייה שלו, הוא בחר לעתים קרובות לעזוב. לחילופין, המנכ"ל פעל כדי להגדיל את החברה במהירות, למשל דרך רכישות ומיזוגים, וזאת מסיבה פשוטה: ככל שהחברה גדולה יותר כך שכר המנכ"ל גבוה יותר. המשתנה המסביר המובהק ביותר של שכר המנכ"ל הוא גודל החברה, ולכן מנהלים ישאפו לגדול במהירות ובאגרסיביות, לא לתמיד לטובת החברה.



מחקרים אחרים לא מצאו קשר כזה, ואחדים אפילו מצאו קשר הפוך: שכר מנכ"ל גבוה דווקא מתואם עם ביצועי חסר. המשבר הכלכלי של השנתיים האחרונות טורף רבים מהקלפים: במה בא לידי ביטוי כישרונו של מנכ"ל בנק, שהציג ביצועים טובים וגם קיבל שכר גבוה, אם התברר שהוא בישל הפסדים ונתן לבנק לקרוס?



אף שהמחקר אינו מספק תשובות, החברות בארה"ב אימצו את הקשר בין שכר לביצועים. כאשר הן מחפשות מנכ"ל, רבות מהחברות אומרות לציידי הראשים: "תשלמו את מה שצריך - ותביאו לנו את האיש הכי טוב. מישהו ידוע. כוכב".



אלא שגם כאן מתברר שהחברות נכשלות בהיגיון שלהן. ממחקרים מפורסמים שבוצעו באוניברסיטת הרווארד עולה כי לא רק שהכוכבים לא עוזרים לעסק - הם פוגעים בו. המנכ"ל הגדול, הכריזמטי, הידוע, זה שמדלג בין ענפים ותעשיות ותמונתו מופיעה כל יום בעיתון, זה שעולה הרבה כסף - הוא לרוב בחירה רעה לחברה.



פרופ' ראקש קורנה, שערך את אחד המחקרים האלה, מסביר: "מה שהתברר ומה שהפתיע אותי הוא ששוק המנכ"לים הוא לא שוק אמיתי. ה'שוק' הזה הוא מועדון סגור שבו ההחלטות מתקבלות ללא קשר לאתגרים של החברה והצרכים שלה". קורנה טוען כי השיקול המרכזי של בחירת המנכ"ל היא לנסות להביא לעליית שערי המניות בטווח הקצר, תוך העדפה ל"כוכבים".



לשיטתו של קורנה, הדבר קשור לפולקלור האמריקאי, שמעריץ את הפרש הבודד המגיע על סוסו כדי להציל את העיירה. "לא יכולים להיות הרבה כוכבים כאלה, לכן שכר המנהלים בארה"ב זינק ב-4,300% ב-20 השנים האחרונות. אבל רוב הכוכבים הקנויים איכזבו, בעוד שמנהלים 'אפורים' שצמחו מתוך החברה לתפקיד המנכ"ל הציגו ביצועים הרבה יותר טובים". פרופ' קורנה מצא עוד דבר: בעלי חברות חושבים שאם הביצועים לא טובים זה חייב להיות בגלל המנכ"ל, ואם הם טובים הרי שזה רק בזכותו - אבל זה לא תמיד נכון.



קורנה, שביצע את המחקר שלו לפני כמה שנים, הזכיר את חלקה של המדיה: המגזינים בארה"ב רוממו את המנכ"לים לרמת כוכבים, כאלה שמועצות מנהלים ובעלי חברות חושקים בהם. יש בזה אפילו היגיון: מי יכול לבוא בטענות למועצת מנהלים שהביאה כוכב?



יכול להיות שהוא צודק. לו רק היה אפשר, ייתכן שהעונש הגדול ביותר שניתן להטיל על מנכ"ל-כוכב שהגזים בשכר שאירגן לעצמו הוא פשוט להעלים אותו מהתקשורת, מהכותרות ומתשומת הלב של הציבור.