במקרה הטוב - השווי של דלק נדל"ן אפסי

>> לדלק נדל"ן, הנמצאת בשליטת יצחק תשובה, מחכה מבחן גדול בעוד חודש וחצי. בסוף מאי יהיה על החברה לשלם לבעלי האג"ח 215 מיליון שקל - סכום שכיום, ברמת הסולו, אינו נמצא בידיה.



שלשום הבינה גם s&p מעלות כי דלק נדל"ן עלולה להיקלע לקשיים. החברה מציגה בדו"חות 2009 הפסד של כ-1.1 מיליארד שקל, גירעון של 746 מיליון שקל בהון עצמי, המיוחס לבעלי המניות. ההון העצמי ממנף מאזן עצום של 20.8 מיליארד שקל על רקע קופת מזומנים דלה של 90 מיליון שקל.

מעלות חתכה את דירוג האשראי של דלק נדל"ן, הנמצא ברמה של bbb, בשלוש דרגות, לרמה ספקולטיבית של bb (מתחת לרמת השקעה).



על רקע הורדת הדירוג צנחו אתמול שערי האג"ח של דלק נדל"ן בעד 5% וריכזו מחזורי מסחר חריגים של 11-24 מיליון שקל. האג"ח נסחרות כיום בתשואה לפדיון זבל של 15%-24%. הסיבה לצניחה בשערי האג"ח נובעת מכך שבעקבות הורדת הדירוג ל-bb, השקולה מבחינת הקרנות לחשיפה מנייתית, הקרנות חייבות בתוך עשרה ימי מסחר לממש חלק מאחזקה זו כדי לא לחרוג מהחשיפה המנייתית המקסימלית המותרת.



השווי הנכסי הנקי (nav) של דלק נדל"ן נע כיום בין אפס למינוס כמה מאות מיליוני שקלים (תלוי בסכומים שבהם היא תממש את הנכסים). את הפירעון של סוף מאי מקווה דלק נדל"ן לבצע באמצעות נטילת אשראי בנקאי נוסף של כ-100 מיליון שקל, השלמה של הצעת מכר לאחזקותיה בוויתניה (48%) תמורת 193 מיליון שקל ואישור רשות ניירות ערך לביצוע הנפקת הזכויות בהיקף של כ-100 מיליון שקל.



הסדר חוב פנימי



ואולם, נראה כי לדלק נדל"ן צפויים מבחנים רבים נוספים בתקופה הקרובה. בסוף 2009 הצהירה דלק נדל"ן כי יכולתה לעמוד בפירעון התחייבויותיה בשנה הקרובה לבעלי האג"ח, לבנקים, לקבוצת דלק ולחברת הביטוח הפניקס, המסתכמים בכ-1.5 מיליארד שקל, מותנית במכירה נוספת של נכסים, בהמשך תמיכת הבנקים, בקבלת דיווידנדים מחברות מוחזקות ובדחיית פירעון הלוואות לקבוצת דלק.



בחודשים הקרובים תממש החברה את אחזקותיה בוויתניה וביתרת הנכסים המניבים בישראל, לאחר מכן תחל בשלב הבא של אסטרטגיית המימושים, הפעם בחו"ל. באמצעות מימושים אלה דלק נדל"ן תצטרך למצוא מענה גם לפירעון הלוואות לדלק והפניקס של כ-600 מיליון שקל שקל ב-2010-2011.



הישרדותה של דלק נדל"ן עד כה ללא הסדרים נעוצה בהסדר החוב הפנימי שביצעה קבוצת דלק, הסדר שכלל הסכמה של דלק והפניקס לדחות את פירעון ההלוואות של כ-600 מיליון שקל וויתור על חלק מההתניות של העמדה לפירעון מיידי, הענקת הלוואה על ידי הפניקס של כ-75 מיליון שקל בריבית של 6.7% ועסקות בעלי עניין עם דלק ישראל בהיקף של כ-122 מיליון שקל. דלק נדל"ן עשתה זאת לצד הוצאתה מקבוצת דלק, הזרמות שביצע הבעלים תשובה, התחשבות נדיבה של הבנקים, עסקות חילוץ שבוצעו עם חברת הביטוח מגדל ועוד.



מצוקת נזילות



בשנות הגאות בשווקים נחשבה דלק נדל"ן לאחד ממרכזי הרווח העיקריים של קבוצת דלק שמשכה ממנה דיווידנדים של מאות מיליוני שקלים. ב-2002 יצא מנכ"ל דלק נדל"ן דאז, איליק רוז'נסקי, למסע רכישות עם יגאל אהובי, אלקטרה נדל"ן, הפניקס ושותפים נוספים, ובו רכשה מאות חניונים, בתי מלון, אולמות תצוגה, משרדים, פרויקטים למגורים, תחנות תדלוק, חנויות נוחות בבריטניה, בשווייץ, בגרמניה, בשוודיה, בפינלנד ובקנדה ומזרח אירופה, וכמו כן אחזקות בחברות, כמו מבני תעשייה, ויתניה, סהר פיתוח ועוד.



הרכישות בוצעו בעיקר באמצעות נטילת הלוואות נון-ריקורס (בשיעור של כ-90%). המימון שהוגדר כמגיע מ"מקורות עצמיים" הגיע באמצעות הנפקת אג"ח או נטילת הלוואות בנקאיות במרווחי תשואה (הפער בין מחיר ההלוואה לתזרים מדמי השכירות) של 3%-4%.



ואולם המשבר של סוף 2008 בענף הנדל"ן תפס את החברה לא מוכנה - ללא תוכנית מעשית לגבי הדרך שבה תוכל לעמוד בהתחייבויות העצומות שנטלה. בנובמבר 2008 נסחרו האג"ח של דלק נדל"ן בתשואות של עד 120%, החברה נקלעה למצוקת נזילות ממשית, והמשקיעים היו בטוחים שהחברה בדרך לפשיטת רגל. בשעה שכיום חברות נדל"ן מניב, כמו גזית-גלוב, אלוני חץ ושיכון ובינוי, הותירו את המשבר מאחור, אפריקה ישראל הגיעה להסדר חוב, וסקורפיו קרובה להסדר חוב - עתידה של דלק נדל"ן לוט בערפל.



ביולי 2009 החליט תשובה להיפרד מרוז'נסקי שרופד בתנאי פרישה נדיבים של מיליוני שקלים, אף על פי שהאסטרטגיה שנקט סיבכה את החברה. רוז'נסקי עדיין לא נפרד באופן סופי מדלק נדל"ן, והוא ממשיך מאז ספטמבר 2009 לשמש כיועץ לחברה תמורת שכר חודשי של 150 אלף שקל. רוז'נסקי אמור להישאר כיועץ לחברה במשך תקופה של עד שנתיים, כאשר במקביל הוא מתחיל לטפח קריירה עצמאית: הוא רכש יחד עם שלמה שמלצר את השלד גאון נכסים, שבאמצעותו הוא מתכנן שוב לכבוש את עולם הנדל"ן.



מימוש אגרסיבי



מחליפו של רוז'נסקי, ירום אורן, פרש במפתיע לאחר חודש וחצי בלבד בתפקיד, וערן מיטל מונה לתפקיד במקומו. מיטל שימש מנכ"ל רבד של יגאל אהובי ויועץ פרטי לדלק נדל"ן בעסקות שונות, כך שהיתה לו היכרות עם נכסיה.



מיטל קיבל מידי תשובה את המנדט להמשיך במסע המימושים שבו החל רוז'נסקי. מאז תחילת 2009 מימשה דלק נדל"ן באגרסיוויות נכסים בהיקף של כ-1.4 מיליארד שקל - יותר ממחציתם מומשו מאז נכנס מיטל לתפקידו. מימושים אלה סייעו לחברה לעמוד עד כה בכל התחייבויותיה לבנקים ולבעלי האג"ח; החברה פרעה בשנתיים האחרונות תשלומים של יותר ממיליארד שקל.



מיטל החליט לממש כל האחזקות מלבד דלק גלובל ריאל אסטייטס (dgre), המרכזת את פעילות הנדל"ן המניב במערב ובצפון אמריקה, ומלבד דנקנר השקעות, הפועלת בתחום הבנייה למגורים, שאותה דלק נדל"ן מתכננת להפוך שוב לציבורית. בנוסף, החליט מיטל למנות מנכ"לים לחברות הבנות - בניגוד לנהוג בחברה בעבר. אלא שמשימת המימוש של מיטל כוללת אתגרים לא פשוטים, ובהם ויתניה, פרויקט חוף הכרמל, אחזקה בקרן מלונות פתאל באירופה (21.3%) ופרויקטים למגורים בסלובקיה ובהונגריה.



במעלות רואים בחיוב את הצלחת החברה במרבית המימושים שעליהם התחייבה לפני כמה חודשים, המבוצעים במסגרת יישום האסטרטגיה שגיבשה ההנהלה החדשה בראשות מיטל, ומצפים כי ההנהלה תמשיך בפעילות זו לצורך חיזוק מבנה ההון ושיפור הנזילות. כמו כן במעלות טוענים כי הדירוג הנוכחי נסמך על נכונותו של תשובה להמשיך ולחזק את מבנה ההון באמצעות הזרמות שונות.



עם זאת אתגר גדול במיוחד היא motorway service area (msa), המחזיקה ב-29 תחנות שירות לצדי הכבישים בבריטניה ופועלת תחת השם רודשף. עסקת רודשף, שבה שותפה קבוצת דלק ב-25% ועליה חתום רוז'נסקי באופן אישי, מומנה באמצעות נטילת הלוואה של כ-150 מיליון ליש"ט מבנק ההשקעות מריל לינץ'. בסוף ספטמבר 2008 דרש הבנק מדלק נדל"ן לפרוע באופן מיידי את ההלוואה. דלק נדל"ן נאלצה לחרוק שיניים ולהיעזר בסיוע קבוצת דלק, dgre, מגדל ובנק הפועלים כדי למחזר את ההלוואה.



רודשף ייצרה ב-2009 רווח תפעולי תזרימי (ebitda) של כ-22 מיליון ליש"ט, ושוויה (בניכוי החוב) מוערך בכ-120 מיליון ליש"ט, לעומת מחיר של כ-160 מיליון ליש"ט שאותו שילמו השותפים במארס 2007. החברה הפרישה 87 מיליון שקל בגין החוב הקשור בסיום הסכם ההתקשרות עם המפעיל הנוכחי של רודשף. מכירת האחזקות ברודשף תשמש לפירעון ההלוואה לקבוצת דלק ולבנקים.



מימוש אחר הוא לינצ'פילד (59%) (linchfield), המחזיקה ב-127 חניונים בבריטניה. החניונים מושכרים מ-2002 עד ל-2037 ל-national car park limited (ncp) הנחשבת אחת מחברות הפעלת החניונים הגדולות בבריטניה (עם כ-700 חניונים) - ללא אפשרות יציאה.



dgre השקיעה ברכישת חניונים אלה הון עצמי של כ-33.7 מיליון ליש"ט המניבים לה noi שנתי של כ-10 מיליון ליש"ט, והמשקפים תשואת noi שנתית של כ-6%. שווי החניונים (100%) הוערך ב-964 מיליון ליש"ט (לא כולל חוב של 560 מיליון ליש"ט), כך שבניכוי החוב תנסה dgre לקבל כ-240 מיליון ליש"ט עבור חלקה. ההצלחה של עסקה זו תקבע במידה רבה אם דלק נדל"ן תצליח לעבור את 2011 בשלום.



לעומת זאת, בהתחשב בתנאי השוק המאתגרים, מימוש האחזקות באימפקט (הלוואות מגובות נדל"ן באירופה שנרכשו עם הפניקס), קרן פתאל ופרויקטים למגורים במזרח-אירופה תמורת סכום כולל של כ-300 מיליון שקל, אינו נראה פשוט. כך גם מימוש פרויקט חוף הכרמל בחיפה, הכולל מלון, מגורים ושטחים מסחריים, ואשר נרכש תמורת כ-302 מיליון שקל וכנגדו הלוואה של כ-350 מיליון שקל לבנק לאומי - העומדת לפירעון ב-2018 - אינו דבר של מה בכך.



אם תוכניות המימושים לא יצליחו, דלק נדל"ן תיאלץ לממש גם נתחים מ-dgre ודנקנר השקעות. dgre, המחזיקה בכ-350 נכסים ששוויים הנקי מוערך ב-500 מיליון ליש"ט, נחשבת היהלום שבכתר בקרב אחזקותיה של דלק נדל"ן. השיפור שהחל בשוק הנדל"ן הבריטי צפוי לאפשר לחברה בעתיד לבצע שוב שיערוכים כלפי מעלה של הנכסים, ובעקבות זאת לבצע בגינם מחדש מימונים.



אמנם dgre מספקת לדלק נדל"ן מקור נזילות חזק, הכולל דיווידנד שנתי של כ-160 מיליון שקל, אך המשקיעים מקרב ציבור לא רוו נחת, שכן החברה הונפקה בסוף מארס 2007 לפי שווי של מיליארד דולר (ולא 1.35 מיליארד דולר כפי שתוכנן), ולפני פחות משנה נמחקה מהמסחר בלונדון לאחר שאיבדה יותר מ-80% מערכה.



באמצעות מימושים אלה יהיה על החברה לשלם 1.5 מיליארד שקל בשנתיים הקרובות. סך ההתחייבויות של דלק נדל"ן לבנקים מסתכמים בכ-1.6-1.8 מיליארד שקל, וסך ההתחייבויות לבעלי האג"ח מסתכמים בכ-2.2 מיליארד שקל. בעוד מרבית האחזקות משועבדות לבנקים, למחזיקי האג"ח אין כל ביטחונות.



נוסף על התחייבויותיה, דלק נדל"ן נאלצת להתנהל תחת חקירה של רשות ניירות ערך, המצויה כיום בעיצומה ומתרכזת סביב התנהלות החברה ומנהליה בשנים האחרונות באירועים הקשורים בשלושה נכסים של החברה בחו"ל המוחזקים על ידי חברות בשליטתה: רודשף, רשת בתי המלון הילטון ומריוט בבריטניה, ופורטפוליו של חניונים בבריטניה המנוהלים על ידי רשת ncp.



תסתדר בלי הסדר?



דלק נדל"ן ניסתה בנובמבר 2008 להציע לבעלי האג"ח "תספורת" ולהחליף שתי סדרות אג"ח בסדרה אחת, כך שהמשקיעים יוותרו על יותר מ-50% מהחוב, אך נתקלה בהתנגדות בשוק ונסוגה מתוכניתה זו.



בשלב זה ההסדר מול בעלי האג"ח אינו עומד על הפרק שכן תשובה - המצוי בעיצומה של סגירת עסקות מימון לפרויקטים בתחום תגליות הגז בהיקף של מיליארדי דולרים - פשוט אינו יכול להרשות לעצמו ליטול ביד שמאל מימון מהבנקים הזרים וביד ימין לא להחזיר חובות של דלק נדל"ן. סביר להניח שתשובה, שתמיד החזיר עד כה חובות, יעדיף להימנע מההשפלה שעבר לב לבייב, הבעלים של אפריקה. ואולם במשבר הנוכחי כבר למדנו שגם חברות כמו אפריקה, שהבטיחה לעמוד בכל התחייבויותיה, לא עמדה בהן.



גם למימושים יש גבול - והעגלה של דלק נדל"ן עלולה להיתקע עמוק בבוץ. וכפי שאומרים אנליסטים בשוק: "כל חברה שרוצה להתקדם, חייבת באיזשהו שלב להתחיל לפתח את הנכסים ולא רק לממש, אחרת אין לה זכות קיום".



דלק נדל"ן ציינה אתמול כי היא לא צופה כי בעקבות הורדת הדירוג מחזיקי אג"ח ב' (בהיקף של כ-72 מיליון שקל) ויתר הסדרות תידרש החברה להעמיד את האג"ח לפירעון מיידי, כשבינתיים רכש תשובה כ-20% מסדרה ב'. גם בחברת הפניקס לא דורשים בינתיים את העמדת ההלוואות שניתנו לדלק נדל"ן לפירעון מיידי.



מדלק נדל"ן נמסר בתגובה: "החברה ממשיכה ביישום האסטרטגיה שלה על מנת לחזק את בסיס ההון שלה ולשוב לפסים של צמיחה. במעלות מציינים כי הם רואים בחיוב את האסטרטגיה של החברה עד כה, וכי הפרופיל העסקי שלה ממשיך לתמוך בחיוב בדירוג שלה, וזאת לאור הפיזור הגבוה ואיכות הנכסים, אחוזי התפוסה הגבוהים ומשך חוזי השכירות".