אקסלנס טובים - אבל לא מצוינים

>> בשבוע שעבר, פחות משנה לאחר שחתמה הפניקס עם מייסדי , רוני בירם וגיל דויטש, על הסכם הפשרה בנוגע למחיר שתשלם הפניקס לשניים על רכישת 41% ממניות בית ההשקעות שנותרו אצלם, הודיעה כי שוב קיימת מחלוקת עם השניים.



הפניקס רוצה לשלם על 5.11% מאקסלנס 76.3 מיליון שקל, ואילו דויטש ובירם דורשים תמורת המניות 109.3 מיליון שקל. ויכוח על 33 מיליון שקל בעסקה שבה הפניקס צפויה להעביר לשניים תמורה כוללת של כמיליארד שקל מעורר תהיות - רצף המחלוקות בין הצדדים משדר כי הפניקס לא ממש שלמה עם הרכישה של אקסלנס כפי שהיא בוצעה. בינתיים נאלצה הפניקס להפחית עשרות מיליוני שקלים משוויה של אקסלנס בספרים.



בסוף 2005, כשבוצעה הרכישה, נחשב אקסלנס חוד החנית של שוק ההון. בית ההשקעות זכה במכרז לרכישת קופות הגמל של בנק מזרחי שהכילו נכסים של 10 מיליארד שקל, ובמקביל הוביל בגיוסים בקופות הגמל שנוהלו אצלו קודם. המגמה המשיכה גם בשנתיים שלאחר מכן, ובין 2005 ל-2007 הצליח אקסלנס לגייס סכום ענק של כ-6 מיליארד שקל.



בתחום תעודות הסל - קסם חברת תעודות הסל של אקסלנס - היתה שם חלופי למונח תעודת סל. אקסלנס זיהה את הפוטנציאל הטמון בתחום והוביל אותו ללא עוררין.







לא רק בתעודות הסל הפגין אקסלנס את היצירתיות שלו. אקסלנס הוכיח את העדכניות והנכונות לחדש בפעילות הנפקת המוצרים המובנים, סטרקצ'רים. אקסלנס ייבא מחו"ל עשרות מוצרים כאלה ושיווק אותם בהצלחה בתל אביב.



לא היה אח ורע למה שבירם ודויטש עשו עם בית ההשקעות שלהם בשוק ההון הישראלי. גם ב-2006-2007, מבין בתי ההשקעות הנסחרים בתל אביב היה אקסלנס בית ההשקעות הצומח ביותר.



אלא שבשנתיים האחרונות נמצא אקסלנס בסיטואציה ניהולית לא ברורה. בירם ודויטש, שכיהנו כמנכ"לים משותפים באקסלנס עד סוף 2007, אז מונו ליו"רים משותפים, היו אלה שבנו את אקסלנס מהיסוד. השניים היו צמד מנהלים דומיננטי - עם יד על הדופק של שוק ההון שהתווה את דרכו האסטרטגית ברמה היומיומית.



המצב מולו ניצב דוד ברוך לפני כשנתיים וחצי כמנכ"ל שכיר, בעוד השניים מתפקדים כיו"רים משותפים, גילם בתוכו סיטואציה ניהולית לא פשוטה. באקסלנס יש גם שורה של מנהלים דומיננטיים בדרגי הביניים - כמו יו"ר קופות הגמל, אבי דויטש, או מייסד פעילות תעודות הסל, רוי רגב.



ברוך הוא זה שאמור להחזיק את המושכות למרות הנוכחות של היו"רים המשותפים, בירם ודויטש, שבנו את אקסלנס מאפס. ברקע מהדהדת העובדה שזמנם של דויטש ובירם, אחרי השלמת מכירת אקסלנס להפניקס - שאול. כפי שהגדיר בכיר בשוק ההון השבוע: "מרגע שהם אמרו שהם מוכרים את החברה להפניקס - זה הקרין על כולם והדבק שליכד את כולם נחלש. צריך להבין כי אנשים שגרים על מזוודות לא עושים שינויים גדולים ונוטים לקבל פחות החלטות".



גם המאבק התקשורתי של דויטש ובירם עם הפניקס על התשלום עבור מימוש אופציית הפוט שניתנה להם על מניות אקסלנס, אינו חיובי לבית ההשקעות. "זה לא דבר בריא לחברה משום בחינה, לא איך שזה נתפש אצל העובדים ולא מבחינת תשומת הלב שזה גוזל מהאנשים שיושבים בראש", אמר בכיר אחר.



מניית אקסלנס עלתה ב-7.5% בשלוש השנים האחרונות. בשורת הרווח הנקי שמר אקסלנס ב-2009 על הרווחיות שהציג ב-2007 - רווח נקי שהסתכם ב-124 מיליון שקל.



"עד 2008 לא ידענו מה זה פדיונות"



המשבר שהגיע ב-2008 הפתיע את אקסלנס יותר מאחרים. "התיקים שניהלנו ב-2008 היו אגרסיביים מאוד. בנינו על כניסה גדולה של כסף אלינו - ואז הגיע המשבר והכל נעצר", הודה בצער בכיר באקסלנס. "עד 2008 אקסלנס לא ידע מה זה פדיונות. אבל אז מצד אחד לא היו גיוסים ומצד שני התיקים היו אגרסיביים, אז גם איבדנו את ההובלה בתשואות. בסוף החלטנו לשנות את מבנה התיקים ולהיות סולידיים יותר, אבל אז הגיעה 2009 ושילמנו על כך בפעם השנייה".







את 2008, שנה קשה בשווקים, סיים אקסלנס כשהוא משיג לעמיתים בקופות שלו תשואה שלילית יותר מהממוצע בענף. במקביל הוא נאבק בגל פדיונות מהיותר גבוהים בענף, שהסתכם ב-2008 ב-1.1 מיליארד שקל. את 2009 סיים אקסלנס במקום 14 בטבלת הגיוסים והפדיונות של השנה, מתחת לחברות בעלות נכסי גמל קטנים כמו איילון, אי.בי.אי והלמן אלדובי.



בעוד שחברות אחרות כמו אנליסט סיימו את 2008 בתחתית טבלת התשואות אך הצליחו ב-2009 לטפס לראש טבלת התשואות, וסיימו בכך את השנתיים האחרונות בתשואה יפה, התשואות שהושגו לעמיתי אקסלנס ב-2009 - שהיתה שנה של עליות בשווקים - לא פיצו על הפסדי 2008. התשואה המצטברת של שנתיים אלה בקופות אקסלנס היתה סביב האפס, ובחלק מהמקרים גם שלילית.



את הרבעון הראשון של 2010 סיימו הקופות של אקסלנס בתשואה סבירה, אך עדיין - בבדיקה של שלוש השנים האחרונות, קופות "אקסלנס תגמולים" ו"אקסלנס השתלמות" מאיישות את המקום הלפני אחרון בטבלת התשואות - מקום אחד לפני קופות שרכשה פסגות מפריזמה.



מדד העקביות שמפרסמת קלי שוקי הון, הבודק את ביצועי הקופות ב-36 החודשים האחרונים, מציג את הקופות של אקסלנס עם אחוזי עקביות נמוכים במיוחד.



מפת התשואות התבטאה בנכסים. ב-2008 התחרה אקסלנס על המקום השלישי בענף הגמל מבחינת היקף נכסים מנוהלים, כשהראל הקדימה אותו בפער זניח. שנה וחצי מאוחר יותר המקום השלישי שייך לדש, שהפתיע ב-2009 עם גיוס עתק של 1.8 מיליארד שקל. אקסלנס ממוקם במקום החמישי עם פער גדול מהראל, שתפס את המקום הרביעי. מגמת הפדיונות של השנתיים האחרונות ממשיכה בינתיים גם לתוך 2010 - כשבחודשיים הראשונים היא פדתה 65 מיליון שקל.



"רוב הגיוסים בשנים האחרונות מגיעים מהסוכנים. בנינו על הבנקים, ובינתיים זה לא מתקדם כמו שציפינו", אמר הבכיר. בתחום זה מערך הסוכנים של החברה האם, הפניקס, עשוי להיות עזר גם לאקסלנס.



תכלית סוגרת את הפער מקסם



אקסלנס עדיין מוביל בתחום תעודות הסל עם נתח שוק מרשים של כ-32%, אבל המתחרות סוגרות פערים. הפער בינו לבין תכלית, החברה הבאה בתור בענף מבחינת נתח שוק, מצטמצם בעקביות. אם בסוף 2007 הפער בין נתחי השוק של החברות היה 15%, כיום הוא מסתכם ב-7.5% בלבד.



אקסלנס נאלץ להתמודד עם כניסתן של חברות תעודות סל חדשות. דוגמה טרייה לכך היא הראל סל, חברת תעודות הסל של הראל פיננסים, שהוקמה בתחילת 2009 ובתוך קצת יותר משנה הצליחה לגייס כ-2 מיליארד שקל.



הפגיעה מריבוי המתחרים מתבטאת בשיעורי הרווח של אקסלנס. בעוד שב-2005 שיעור הרווח התפעולי היה כ-70%, כיום הוא מסתכם ב-38%. השחיקה ברווחיות משותפת לכל ענף תעודות סל, אבל באקסלנס היא חדה מאחר שמדובר בתחום דומיננטי עבורו. "כגורם מוביל בשוק, קסם יכולה היתה לקחת מרווחים יפים כי לא היו חלופות. כיום המרווחים מצטמצמים", הסביר מנהל בענף.



באמצע 2009 רכש אקסלנס את התעודות של פריזמה בהיקף נכסים מנוהל של חצי מיליארד שקל, ובסוף השנה התברר כי זה לא עזר להגדיל את ההכנסות והרווחים מפעילות זו. אקסלנס סיים את השנה עם ירידה של 30% בהכנסות וצניחה של 55% ברווח התפעולי.



קרנות הנאמנות מאבדות כוכב



באמצע 2009 אקסלנס עלה מדרגה בתחום קרנות הנאמנות, עם פירוק בית ההשקעות פריזמה. אקסלנס רכש את קרנות הנאמנות של פריזמה - בהיקף נכסים של 10 מיליארד שקל - ותפס את המקום השני בטבלת המנהלות הגדולות של תעשיית הקרנות. הראל פיא איישה את המקום השלישי בפער של כ-300 מיליון שקל. עיתוי הרכישה של אקסלנס היה מדהים - בשיא המשבר ובמחיר מצוין.



אבל שמונה חודשים לאחר מכן התברר לאקסלנס כי לא די בעסקות רכישה גדולות כדי להבטיח את מקומו בטבלה. לפני הרכישה סבלה פריזמה מגלים מתמשכים של פדיונות של מיליארדי שקלים בקרנות הנאמנות שלה.



אקסלנס, שרכש את קרנות הנאמנות של פריזמה, חשש מכך ומיהר לשנות את שמות הקופות שרכש כשהוא מדביק להן את המותג "אקסלנס". בית ההשקעות הצליח במלאכה. בסוף נובמבר, כחמישה חודשים לאחר הרכישה, הציג אקסלנס גיוסים מצטברים מתחילת 2009 של 1.3 מיליארד שקל, כש-800 מיליון שקל מהם גויסו מאז הרכישה. אלא שלמזלו הרע של אקסלנס, הראל פיא גייסה פי שניים ממנו ובכך עקפה אותו בהיקף הנכסים המנוהלים ותפסה את המקום השני בטבלה.



את 2009 סיים אקלסנס עם חזרה למקום השני. למרות זאת, מבחינת היקפי גיוסים הוא דורג רק במקום השישי עם גיוס של 1.7 מיליארד שקל, הרבה מתחת לחברות קטנות ממנו כמו מיטב, אי.בי.אי ומגדל שוקי הון, שהגיוסים בהן הגיעו עד ל-4.2 מיליארד שקל.



לאחר רבעון שלם בתוך 2010 נראה שהחולשה בפעילות קרנות הנאמנות של אקסלנס רק מחריפה עם גיוס אפסי של 7 מיליון שקל בלבד - מקום 14 בטבלת המגייסות. בכך איבד אקסלנס שוב את המקום השני לטובת הראל פיא, שפתחה ממנו פער של 600 מיליון שקל. עם זאת, חלק גדול מהפדיונות ברוטו בקרנות של אקסלנס הוא מקרנות כספיות שאינן רווחיות כלל.



החולשה של אקסלנס בפעילות קרנות הנאמנות ניכרת גם בביצועים. בדירוג הכוכבים לחברות מנהלות של קרנות מידע זהב, איבד אקסלנס כוכב לאחר שהחזיק תקופה ארוכה בדירוג הגבוה של חמישה כוכבים.



"חברת הקרנות של אקסלנס היא חברה בהתהוות. עדיין לא סיימו לעכל שם את המיזוג עם קרנות הנאמנות של פריזמה וזה בהחלט משפיע", טוענת מיכל חן לוין, מנכ"לית קרנות מידע זהב. לדבריה, מבחינת שיטת הדירוג אקסלנס סובל גם מהעובדה שיש לו כפילויות רבות בקרנות הנאמנות, כלומר כמה קרנות שמתמודדות על אותה משבצת של השקעה. "הרי ברור שבמצב כזה סביר שיהיו יותר קרנות שישיגו ביצועים פחות טובים. בסופו של דבר זה פוגע בשקלול הדירוג שאנחנו נותנים לחברה המנהלת".



שיעור הרווח חזר חמש שנים אחורה



בשורה התחתונה, נראה שלמרות רכישת הקרנות והתיקים של פריזמה, ההכנסות של אקסלנס מסך הפעילויות האלה לא ממש גדלו. ב-2007, שנה חפה ממשבר, הכניסה פעילות התיקים והקרנות של אקסלנס 121 מיליון שקל, כשבקרנות ניהל בית ההשקעות רק 4.1 מיליארד שקל. לעומת זאת ב-2009, כשאקסלנס ניהל בקרנות 15.2 מיליארד שקל לצד נכסי פריזמה, ההכנסות הסתכמו ב-137 מיליון שקל בלבד. בבחינת שיעור הרווח התפעולי המצב אפילו מאכזב יותר וחזר חמש שנים אחורה. בעוד שב-2007 הגיע שיעור הרווח של אקסלנס בפעילות קרנות הנאמנות וניהול התיקים ל-44%, ב-2009 הוא הגיע רק ל-26%.



אחת הסיבות לכך היא התחרות הגדלה והשחיקה בגובה דמי הניהול הנגרמת ממנה. באקסלנס מצביעים על סיבה נוספת והיא העובדה שכל קרנות הנאמנות שהגיעו מפריזמה מופצים באמצעות הבנקים שגובים על כך עמלת הפצה, זאת בשונה מקרנות הנאמנות שניהל בעבר, שחלקן הופץ באמצעות מערך שיווק פנימי.



דש ומיטב חוטפים את הברוקראז'



תחום פעילות בולט באקסלנס שחטף בשנה האחרונה מכה קשה הוא פעילות הברוקראז'. זה התחיל כשלפני יותר מחצי שנה בית ההשקעות דש החליט להיכנס לתחום. מבין בתי ההשקעות הגדולים, דש היה אחד הבודדים ללא מחלקת ברוקראז' משל עצמו. מאותו רגע החלה מלחמה על כוח האדם.



קובי לוינסון, מנכ"ל דש, גייס לשורותיו את מנהל אקסלנס חבר הבורסה, רון סירני, והקים עמו חברת ברוקראז' חדשה. כדי לפתות את סירני לעבור הובטחה לו שותפות של 50% בחברה. סירני משך עמו את ראש דסק המניות של אקסלנס, רועי לאופר. בהמשך החליטו גם במיטב להיכנס לתחום ולקחו לאקסלנס את דני פרחי, מי שניהל בבית ההשקעות את המסחר מול הלקוחות הזרים ואת טרנס קלינגמן, מנהל מחלקת המחקר באקסלנס בשלוש השנים האחרונות. במקביל נאלצת החברה להתמודד כמו עוד חברות בתחום, עם הדומיננטיות הגדלה של הבנקים בשירותי הברוקראז'.



לפי הערכת שווי לאקסלנס שביצעה ב-2009 פירמת הייעוץ גיזה זינגר אבן, נראה כי בקרוב יצטרך אקסלנס להתמודד גם עם ירידה בדמי ניהול שהוא גובה עבור שלל המוצרים שלו - קופות גמל, קרנות נאמנות ותעודות סל. כך למשל טענה גיזה כי דמי הניהול שגובה אקסלנס כיום בענף הגמל בשיעור של 1.45%, צפויים לרדת עד 1.25%. באותה הערכת שווי שהוזמנה על ידי בעלת השליטה הפניקס, ציינה גיזה כי פעילות התיקים של אקסלנס לא מניבה לחברה רווחים, עובדה שגרמה לה להעריך את הפעילות הזו בשווי אפס.



אקסלנס היא חברה רווחית שהרוויחה 365 מיליון שקל בשלוש השנים האחרונות. אבל עבור בית ההשקעות שהתרגל להוביל את שוק ההון ביכולת הצמיחה, השנתיים האחרונות מציבות סימן שאלה לגבי המגמה שבה נמצא בית ההשקעות.