האם המניות הן הזולות מאז 90'?

עובדה מספר אחת: שוק המניות הישראלי מגיב בעיקר לשוק האמריקאי. אם השוק האמריקאי יעלה, גם המשקיעים בבורסה של תל אביב ירוויחו. עובדה מספר שתיים: למרות גל העליות המדהים בשנה שחלפה, המניות האמריקאיות, לפי החישוב המקובל, הן הזולות ביותר זה שני עשורים.



אבל למה בדיוק הכוונה ב"מניות זולות"? הדרך הנפוצה לקבוע אם מניה היא זולה היא חישוב מכפיל הרווח - היחס בין המחיר של מניה לבין הרווח שהיא צפויה לייצר בשנה הקרובה. ככל שיחס זה נמוך יותר, כך המניה מחזירה את ההשקעה בה בזמן קצר יותר, ולכן נחשבת לזולה יותר. על פי מאגרי הנתונים במערכות בלומברג, מכפיל הרווח העתידי הצפוי של 500 החברות האמריקאיות הגדולות הנכללות במדד ה-500 s&p הוא כעת 14.2 - נמוך יותר מבכל זמן אחר מאז 1990, למעט ששת החודשים שמיד לאחר קריסת בנק ליהמן ברדרס.

כמו התוצאות של החברות בישראל, התוצאות הכספיות והרווחים שהציגו החברות האמריקאיות בשבועות האחרונים אכן היו מעולות, והפתיעו גם את האנליסטים - חבורה אופטימית מטבע עיסוקה. ברבעון הראשון היו התוצאות של החברות טובות ב-22% מהתחזיות. מבין כ-200 החברות שדיווחו, 80% הציגו תוצאות טובות מהציפיות. במניות ה-500 s&p הרווח הצפוי למניה בשנה הקרובה הוא כ-86 דולר, נתון שאפשר להשוות לשיא הרווחיות של 89.9 דולר למניה שנרשם בספטמבר 2007, אז היה המדד גבוה בכ-19% משערו הנוכחי.



מהיכן הרווחיות הזאת? במהלך המשבר ביצעו החברות האמריקאיות מהלכי התייעלות רבים, לרבות פיטורים נרחבים. אלא שכלכלת ארה"ב הפתיעה והיא יוצאת במהירות מהמשבר, בין השאר בזכות דולר חלש המיטיב עם היצוא שלה, וביקושים ערים למוצרים אמריקאיים בכלכלות אסיה ודרום אמריקה.



חברת המחשבים אפל היא דוגמה מייצגת לנפלאות המכפיל, גם כאשר השוק עולה במהירות. מצד אחד קבעה בשבוע שעבר מניית אפל - בזכות מכירות ערות של מכשירי אייפון ומחשבי מק - שיא חדש של יותר מ-270 דולר למניה, כולל זינוק של כ-10% ביום פרסום הדו"חות. עלייה זו ממקמת את אפל במקום השלישי מכל החברות בארה"ב עם שווי שוק של 250 מיליארד דולר, יותר מהתל"ג של מדינות רבות. אלא שאותם דו"חות הציגו הכפלה של רווחי אפל, והתוצאה היא שמכפיל הרווח של אפל הוא 20.8 - נמוך ב-30% מהמכפיל הממוצע של החברה בחמש השנים האחרונות.



אבל האם הנתון הזה - מכפיל הרווח החזוי לשנה הקרובה - הוא סיבה ראויה להתנפל על שוק המניות? לא כולם מסכימים. ראשית, ישנן שיטות שונות לחשב אותו נתון ממש. פרופ' רוברט שילר, כלכלן המוכר מעבודותיו בתחום מחירי הדיור, מעדיף לחשב את מכפיל הרווח בצורה שונה, על בסיס נתוני עשר השנים הקודמות - והוא מוצא שהמניות דווקא יקרות.



פחות מ-4% בשנה



שילר, המציג את הנתונים בזמן אמת באתר שלו, מראה שהמכפיל הממוצע של המניות האמריקאיות הגדולות הוא כיום 22, נתון לא נמוך המשקף את ההערכה הבאה: מי שיקנה מניות היום ויחזיק אותן למשך העשור הקרוב, יקבל תשואה ריאלית שנתית מאכזבת של פחות מ-4%. פרופסור אחר, ג'רמי סיגל, טוען כי ממוצע של עשר שנים אינו הבסיס הנכון לתחזית רווח עבור משק הנמצאת בנקודת שינוי - במעבר ממשבר ומפולת מחירים אל תקופה של צמיחה. אלא שבשורה התחתונה משקף חישוב המכפיל העתידי שתי הנחות בסיסיות שחייבות להתקיים כדי שתהיה לו משמעות בהחלטת השקעה. הראשונה: הנתון מבוסס על תחזיות אנליסטים, ואלו חייבות להתממש - על החברות לספק את הרווחים שהאנליסטים מצפים מהן להשיג. השנייה: החברות צריכות לצמוח, לפחות בחמש השנים הבאות, בקצב צמיחה שמעל לתחזית הנוכחית.



אם החברות האמריקאיות יצליחו לעמוד בשני התנאים הללו, אזי המניות כיום אכן אינן יקרות. הן אולי אפילו זולות, ועשויות לייצג הזדמנות קנייה. אלא שמעל התרחישים האופטימיים האלה מרחף סימן שאלה גדול על רקע ההתפתחויות האחרונות: הגוש האירופי מתנדנד ודורש מהמדינות העשירות להזרים מאות מיליארדי דולרים לעשירות פחות; הדולר עולה ופוגע ביצוא האמריקאי; כלכלת ארה"ב סוחבת גירעון תקציבי של 1.5 טריליון דולר, והריבית הדולרית צפויה לשוב לעלות.



כל תקלה בתסריט החיובי תפגע בצמיחה של השוק האמריקאי, וצריך לא מעט אמונה ביכולת החיזוי ארוכת הטווח של אנליסטים כדי לקבוע ששוק המניות האמריקאי באמת זול.