>> המשבר שתוקף בימים אלה את גוש היורו הופך בהדרגה לסיפור הכלכלי הכי גדול של העת האחרונה. אם הדברים יימשכו - ייתכן שזה יהיה הסיפור הכלכלי הגדול של העשור שזה עתה החל. התמונות שמגיעות מדי יום מיוון ומראות את הפגנות ההמונים נגד הגזירות הכלכליות הצפויות שם, מזכירות נשכחות מימים שאירופה מעדיפה לשכוח.
שורשיו של שוק האג"ח הממשלתי באירופה נעוצים עמוק בהיסטוריה של היבשת. זהו שוק שהתפתח במשך מאות שנים, ושנולד בגלל הצרכים הפוליטיים והצבאיים של שליטי אירופה הקדומים.
מדינות וערים מרכזיות שהצליחו לפתח שוק אג"ח מסודר יכלו לממן בעזרת גיוסי ההון שלהן בנייה ואחזקה של צבא חזק. בתמורה הן זכו לכוח פוליטי ולהשפעה בינלאומית.
האג"ח הממשלתיות הראשונות הונפקו על ידי שליטיה של העיר ונציה במאה ה-12 לספירה. שליטי העיר חששו מהידלדלותה של קופת המדינה, והכריחו את תושבי העיר להלוות להם כסף. בתמורה הבטיחו השליטים לשלם לאזרחי ונציה ריבית שנתית של 5% בכל שנה.
להלוואה שניתנה לא היה תאריך פירעון כלשהו. הלווים קיבלו מסמך שמפרט כמה כסף נתנו ומהי הריבית שהם יקבלו בכל שנה. עד מהרה הבינו תושבי העיר שיש בידיהם נכס שמקנה זכויות כספיות והחלו לסחור בו ביניהם. כך נולד שוק האג"ח הראשון בעולם.
בין 1262 ל-1379 לספירה לא פיספסו שליטי ונציה ולו תשלום ריבית אחד. העמידה בהתחייבויות הקנתה לנייר הערך החדש אמינות גדולה, ואיפשרה לשליטי ונציה לגייס הון נוסף ולממן בעזרתו את מפעלי הבנייה של העיר.
עם השנים החלו ערים נוספות באיטליה - כמו פירנצה וגנואה - לאמץ את המודל הוונציאני, ושוק האג"ח הממשלתיות השתכלל בהדרגה. ב-1380 לספירה התחוללה מלחמה בין גנואה לוונציה, שגרמה להשעיית תשלומי הריבית. השוק קיבל מכה, וכשהתחדש המסחר באג"ח הן נסחרו במחירים נמוכים בהרבה מאלה ששררו לפני המלחמה.
הנפקת אג"ח מימנה במשך השנים מלחמות רבות - כמו מלחמת 100 השנים בין אנגליה וצרפת. התייבשותם של מעיינות ההון גרמה לא פעם לתבוסה של אחד הצדדים במלחמה, או להפסקת המלחמה.
חסרות סיכון - בתיאוריה
במאה ה-20 נהפכו אג"ח ממשלתיות לנכס סחיר בבורסות, ולציר מרכזי שעליו נשענות תיאוריות כלכליות ומימוניות. תיאוריית התיקים המודרנית (mpt) מייחסת לאג"ח ממשלתיות תכונות של נכס חסר סיכון. ההנחה היא שבעולם שבו יש יחס ישר בין תשואה לסיכון, האג"ח הממשלתיות הן הנכס הבטוח ביותר מבחינת סיכוני האשראי שלו.
לכן, התשואה שהנכס הזה אמור להניב היא הנמוכה ביותר מבין כל הנכסים הפיננסיים. מבחינה זו, האג"ח הממשלתיות משמשות אם כן כרצפת הסיכון של שוק ההון - אין נכס שהוא בטוח יותר.
זוהי התיאוריה. אבל המציאות וההיסטוריה מלמדות אחרת. ממשלות רבות, בעבר הרחוק וגם הקרוב, נטלו חובות גדולים מדי, ולא הצליחו לעמוד בתשלומי האג"ח. דוגמאות לא חסרות: רוסיה שמטה תשלומי אג"ח ב-1998, ארגנטינה נזקקה להסדר חובות ב-2002, איסלנד נפלה במשבר של 2008 - ועוד רבות אחרות.
גם ממשלת ישראל היתה קרובה למצב של חדלות פירעון ב-2002, כשהתשואה על האג"ח השקליות המקומיות טיפסה ל-12%. זוהי תשואה שמקבילה לתשואה שלפיה מגייסות חברות בדירוגי זבל למיניהם.
בדרך כלל, כפי שמראה גם הדוגמה של יוון וספרד, המשבר מתחיל הרבה לפני שהממשלה מודיעה שאינה יכולה לשלם. ברגע שהמשקיעים מזהים בעיה במדינה מסוימת הם מבקשים פרמיית סיכון גבוהה, התשואות עולות, והממשלה לא יכולה למחזר את חובותיה. אם התהליך נמשך זמן רב מדי, המדינה אינה יכולה לגייס עוד הון, והיא נאלצת לפנות לסיוע מקרן המטבע הבינלאומית ולנקוט צעדי שיקום דרסטיים.
במחצית הראשונה של 2009, כששוק האג"ח הקונצרניות קרס, זכו איגרות החוב הממשלתיות בעולם לעדנה. הן נתפשו כנכס בטוח, שהתחייבויות בגינו יכובדו תמיד. המשקיעים התנפלו עליהן בהמוניהם. התוצאה היתה ירידה חדה בתשואות על האג"ח הממשלתיות בכל העולם.
אבל כפי שמוכיחים המשבר ביוון ועוד הרבה משברים מהעבר, אג"ח ממשלתיות רחוקות מלהיות נכס חסר סיכון. מבחינת המשקיעים שמסתכלים על השוק הבינלאומי כולו, אג"ח ממשלתיות עשויות להכיל לא מעט סיכונים, חלקם גלויים וחלקם סמויים. רצוי מאוד להכירם משום שאלה סיכונים שונים מהסיכונים שמאפיינים אג"ח של חברות עסקיות. הנה כמה מהם:
1. אין כרית ביטחון של מניות
כאשר חברה כלשהי נקלעת לקשיי נזילות, בעלי האג"ח שלה לא תמיד ייפגעו. זאת, משום שהראשונים להיפגע יהיו בעלי המניות של החברה. ייתכן בהחלט מצב שבו בעלי המניות יספגו את כל הפגיעה, ובעלי האג"ח יינצלו.
לחברה עסקית יש, למשל, כמעט תמיד נכסים שהיא יכולה למכור. ייתכן שמכירתם תכניס לקופתה מספיק כסף כדי לכסות את כל התחייבויות האג"ח.
כאשר מדינה פושטת רגל יש לה שני סוגים של נפגעים - האזרחים (שהם "בעלי המניות") ובעלי האג"ח (מקומיים וזרים). סוג ההסדר שמושג במדינה תלוי בהרבה גורמים, אבל במקרים רבים גם בעלי האג"ח נקראים לשלם את חלקם, אם באמצעות קבלה חלקית של החובות, או בהנפקת אג"ח חדשות שנחותות מהאג"ח הקודמות שהיו בידיהם.
2. אין פוטנציאל תמורה על נטילת סיכון עודף
בהסדרי חוב שנעשים בחברות, יש לעתים סיכוי שבעלי האג"ח יקבלו תמורה גבוהה יותר. זאת, משום שבתמורה לוויתור על חלק מהחוב הם עשויים לקבל מניות בחברה.
כך למשל, בהסדר החוב של אפריקה ישראל קיבלו בעלי האג"ח מניות בשיעור משמעותי באפריקה ומניות בחברות הבנות שלה.אם אפריקה תצליח להבריא, הערך של המניות יכול לעלות, ובסופו של יום בעלי האג"ח שלה יקבלו את כל המגיע להם - ואולי אף יותר. לעומת זאת, כשמדינה נכנסת להסדר חובות, בעלי האג"ח שלה כמעט תמיד ישלמו מחיר ויספגו תספורת.
3. אין שיעבודים
לחברה עסקית שמגייסת חוב יש בדרך כלל נכסים שעומדים כנגד החוב. אלה נכסים שאפשר למכור כדי לממן תמורתם את החזר החוב. לעתים קרובות, במיוחד בחברות נדל"ן, בעלי האג"ח יכולים לקבל שיעבוד על נכסים ספציפיים - כמו בניינים, או תזרימי מזומנים מפרויקטים מוגדרים.
באג"ח ממשלתיות אין נכסים ספציפיים שמשועבדים כנגד האג"ח. המדינה יכולה להחזיק נכסים בעלי שווי אדיר, אבל היא לא תסכים למכור אותם כדי לממן תשלומי אג"ח. לרוב, לבעלי האג"ח אין דרך לחייב אותה לעשות כך.
לבעלי האג"ח של ממשלת יוון אין שום דרך לאלץ אותה למכור את שכיות החמדה שבנתה, אספה (ואף גזלה) במשך 2,500 שנה. ערכן של שכיות חמדה אלה - המסמלות את ערש הציוויליזציה המערבית - נאמד בעשרות מיליארדי דולרים. אם אותם נכסים היו מצויים בידי חברה עסקית, היתה קיימת אפשרות חוקית לאלץ אותה לעבור למצב של פירוק ולמכור את נכסיה תמורת כיסוי החוב. על מדינה אי אפשר להפעיל סנקציות כאלה.
4. גם ממשלות משקרות ומרמות
אחד הסיכונים ברכישה של מניות או אג"ח של חברה הוא שמנהלי החברה יבשלו את הספרים ויציגו דיווחים כוזבים. הם יכולים להראות רווחים מנופחים (כמו שעשו מנהלי וורלדקום), או להסתיר חובות בדרכים מתוחכמות (כמו שעשו אנשי אנרון).
המקרה היווני - ולא רק הוא - מלמד שגם ממשלות מסוגלות לעשות זאת. פתאום מתברר שממשלת יוון החביאה חובות משותפותיה לגוש היורו, ושהחובות האמיתיים שלה גבוהים בהרבה מאלה שעליהן היא דיווחה. עבור המשקיעים באג"ח הממשלתיות זהו סיכון שצריך לקחת בחשבון, מה גם שישנן מדינות שלוקות בדיווחים שקריים או מוטים באופן די עקבי.
5. פיחותי מטבע
אחד הסיכונים הגדולים של משקיעים הרוכשים אג"ח של מדינות זרות הוא סיכון מטבעי. כשמדינות נוהגות בחוסר אחריות תקציבית, או מגלות צמיחה אטית מאוד, השוק נוטה להעניש אותן ומפחית את ערך המטבע שלהן. פיחות מטבעי גורם לכך שתקבולי האג"ח התקופתיים נמוכים יותר ושווי ההשקעה בעיני המשקיע הזר יורד.
6. אינפלציה
פיחות מטבעי הוא הסיכון של משקיעים זרים. סיכון אינפלציוני הוא הסיכון של משקיעים מקומיים.
אינפלציה יכולה להיוולד מכמה סיבות - הן חיצוניות והן מקומיות. הסיבות המקומיות הנפוצות הן חוסר איזון תקציבי (סיכון פיסקלי) וחוסר איזון מוניטרי (ריבית נמוכה מדי או הזרמות כספים גדולות מצד הבנק המרכזי).
ברוב המדינות, האג"ח הממשלתיות אינן צמודות לאינפלציה. כאשר מתפתחת בהן אינפלציה כוח הקנייה של האזרחים יורד - ועמו יורד גם ערכם של זרמי התקבולים שמשלמות האג"ח הממשלתיות.
-
דירוגי זבל
דירוגי אשראי הנמוכים מ-bbb לפי סולם הדירוג של סטנדרד אנד פורס
-
בישול ספרים
שימוש בעקרונות חשבונאיים פסולים כדי לייפות את דו"חות הרווח וההפסד ואת מאזני החברות
-
תספורת
כינוי לוויתור שנאלצים בעלי האג"ח לספוג במקרה של הסדר חובות. לדוגמה: מונפקות להם אג"ח חדשות, שפרושות על תקופה ארוכה יותר מאשר האג"ח הישנות
נכס חסר סיכון? תשכחו מזה
עמי גינזבורג
9.5.2010 / 7:05