כלכלת יוון ניצלה - וכור זינקה ב-10%

>> מניית כור זינקה אתמול ב-10%. הסיבה לכך לא היתה שינוי דרסטי במצבה של חברת מכתשים אגן בה היא שולטת, אלא השינוי במצבה של אחזקה מרכזית אחרת של החברה.



בשנתיים האחרונות הדהים נוחי דנקנר את שוק ההון. על רקע הסערה שחוו השווקים הוא הדגים בנונשלנטיות כיצד ניתן לגזור רווחי עתק של יותר מ-3 מיליארד שקל, ועוד רווח גלום של כ-418 מיליון שקל (לפי דיווחי החברה), בהשקעה פיננסית מוצלחת אחת - זו שעשה במניות קרדיט סוויס.

אלא שהמשבר בבורסות אירופה בשבועות האחרונים האיר את התמונה בצבע אחר. יחד עם המשבר באירופה נפגעות מניות הפיננסים של היבשת, שהן הברומטר הטוב ביותר למצב השווקים. מניית קרדיט סוויס איבדה כ-14% בבחודש האחרון, צניחה שביטאה - על הנייר - הפסד של 214 מיליון שקל לכור.



הרוחות האופטימיות שנשבו אתמול באירופה הביאו לזינוק בכור, שהפכה בשנה האחרונה לאופציה על מצב ענף הפיננסים ביבשת הישנה. גם לפני כן התקשו המשקיעים בכור להיות אופטימיים. כשבוחנים את מחירה של מניית כור, החברה שדרכה נעשתה ההשקעה, רואים שם נתונים לא מרשימים כלל.



כור, בעבר פאר התעשייה הישראלית, בלטה לרעה בפרספקטיבה של עשור בכל הנוגע לביצועי מנייתה. בשלל הסקירות, הסיכומים והניתוחים של סיום העשור החולף היא הצטיירה כהשקעה נחותה יחסית לרבות אחרות. למעשה, משקיע שרכש את מנייתה בתחילת העשור איבד 44% מהשקעתו עד סופו (כולל דיווידנדים), בעוד חבריו, שרק עקבו אחר מדד ת"א 100, הרוויחו על השקעתם כ-118%.



אמנם כשבאים לבחון את מניית כור אין לשכוח כי החברה עברה שינויי בעלות, וכי אלו הביאו לשינויים אסטרטגיים מהותיים באופן פעילותה. מה שהיה לפני רכישת השליטה בה על ידי אי.די.בי שבשליטת נוחי דנקנר, ביולי 2006, אינו מה שהיה לאחר שהטייקון השתלט עליה. מאז רכש דנקנר את השליטה בכור ומינה את רענן כהן למנכ"לה השתפרו ביצועי מנייתה. ולמרות זאת, מי שרכש את מניית כור יחד עם דנקנר ראה כיצד השקעתו מתכווצת ב-7% לאחר שקלול הדיווידנדים שחילקה החברה עם השנים, כלומר על כל שקל שהמשקיע השקיע הוא נותר עם 93 אגורות. מי שדבק בהשקעה במדד ת"א 100, לעומת זאת, נהנה מתשואה של 27%.



קורא ספקן עשוי לצקצק כאן בלשונו ולומר כי מה ששייך לעבר מת. כראיה הוא ישלוף את גזירי העיתונים המתארים את ההשקעה של דנקנר במניות קרדיט סוויס. אלא שגם אם בודקים את תשואת המניה בשנים 2008-2009, אז בוצעה ההשקעה במניית הבנק השווייצי, מגלים שהתמונה אינה משתנה: מי שהשקיע בכור בתחילת 2008 איבד עד היום כ-40% מהשקעתו, בעוד מי שדבק במדד ת"א 100 איבד רק כ-9%.



מדוע לא תורגמה ההצלחה של עסקת קרדיט סוויס לשיפור משמעותי יותר בביצועיה של כור? קודם כל, ביצועי המניה אכן השתפרו - ב-2009 היא זינקה ב-209% - אלא ששנה קודם לכן ירד ערכה ב-81%, ולכן גם הרווחים האסטרונומיים של עסקות קרדיט סוויס לא החזירו את מחירה לרמתו הקודמת. מכל מקום, שוק ההון נוטה לתמחר עסקה פיננסית שהרווח בה הוא חד-פעמי באופן שונה מכפי שהוא מתמחר תזרים הנובע מפעילות שוטפת.



שנית, בסוף 2008 בוצעה בחברה הנפקת זכויות - מהלך שמאפשר רק לבעלי המניות וניירות הערך להמרה של חברה לרכוש כמות מוגבלת של מניותיה בהנחה. בהנפקה ניתן היה לרכוש את מניית כור במחיר של 25.3 שקל, ואילו מחיר הבורסה שלה היה אז כ-36.5 שקל. כלומר, ההנפקה איפשרה לרכוש את מניית כור בהנחה של כ-30%.



התקופה ההיא היתה שיא המשבר, והמחשבה על רכישת מניות נראתה מסוכנת. לכן לא רבים קפצו על ההזדמנות. אבל בעל הבית לא חשש. מתוך 23 מיליון המניות שהוצעו למכירה נקנו כ-15 מיליון מניות על ידי אי.די.בי ודסק"ש. חלקה של דסק"ש בכור עלה כך מ-46.7% ל-60.62% ושל אי.די.בי מ-10% ל-13.35%, ולכור הוזרם הון של כ-600 מיליון שקל.



לדנקנר המהלך הזה השתלם: כך הוא גם הוריד את המחיר הממוצע ששילם לאורך זמן תמורת מניית כור, וגם סידר לעצמו, על פי הערכות בשוק, רווח חשבונאי של כ-100 מיליון שקל נטו. כמעט מיותר לומר שבעלי המניות של כור שלא ניצלו הזדמנות זו כדי לרכוש חבילה נוספת ממניותיה, לא נהנו מהרווחים שהגיעו בשנה שלאחר מכן.



הכלל הבסיסי בניהול סיכונים הוא לפזר את ההשקעה. כך, אם טעינו בבחירת החברה, הפגיעה היא בת תיקון. במקרה של כור החברה נשענת יותר מדי על מכתשים אגן. ברור גם שחברת אחזקות זקוקה למודל ברור לבחירת החברות שהיא קונה, ובהיעדר מודל כזה אין הבדל בין השקעה להימור.



הפער בין מחיר המניה של כור לשוויה הכלכלי מלמד כי שוק ההון מעריך שהנהלת החברה תתקשה לייצר ערך מוסף. המעבר מחברת אחזקות שמשקיעה בחברות ערך לחברה הדומה יותר לקרן גידור לא תרם, כך נראה, לאמון שרוחשים המשקיעים לכור.