האם יש שווי לשחיתות בנדל"ן?

פרשת הולילנד מסתמנת כאחת מדרמות השחיתות הגדולות בהיסטוריה הישראלית. מתברר שלפרשה היבטים כלכליים העשויים להשפיע על אחד הענפים הגדולים במשק: ענף יזמות הנדל"ן. הפרשה נוגעת לאחד מעמודי התווך של ענף זה, וככל הנראה לאחד התחומים הנגועים ביותר בשחיתות בו - תחום התכנון והיתרי הבנייה. ניתוח של התנהגות מניות נדל"ן מראה בעקבות הפרשה, כי תשואת מניות אלה נהפכה לנמוכה יותר משאר השוק, מה שמלמד כי השוק חוזה שלפרשה תהיה השפעה שלילית על הרווחיות העתידית של הענף בכללותו. יזם הרוכש קרקע למטרות בנייה עשוי לרכוש אותה בשלבי חיים שונים שלה. היא עשויה להיות קרקע חקלאית ללא תב"ע (תוכנית בנייה עירונית) מוסדרת; היא עשויה להיות קרקע עם תב"ע בשלבי אישור שונים; והיא עשויה להיות קרקע עם תב"ע סופית ומאושרת, שכל שנותר הוא לבצע את התוכנית ולבנות עליה בפועל.

מחיר הקרקע נגזר תמיד מהמבנה שניתן לבנות עליה. ברור כי כאשר קרקע כבר נרכשה, כל שיפור בסוג המבנה (יותר זכויות בנייה, מספר יחידות רב יותר, פחות שטחי ציבור, פחות התניות אחרות וכדומה) שייבנה עליה, בהשוואה למבנה שהיה צפוי להיבנות עליה בזמן הרכישה, מיטיב את מצבו של היזם. כל יזם שואף להשבחה כזו של הקרקעות שבבעלותו.

הגורמים המאשרים את השינויים הללו בתוכניות הבנייה הם ועדות התכנון. הכוח הכלכלי שבידי חברי ועדות אלו וראשי הערים שאליהן הן כפופות הוא עצום ורב: בכוחן להפוך פרויקטים סבירים מבחינת רווחיות לפרויקטים בעלי רווחיות גבוהה באופן משמעותי. כוח כלכלי זה עלול גם להשחית - סכומי הכסף גדולים והפרצה קוראת למושחת.

מנגנוני אישור ביורוקרטיים שונים הוצמדו לאותן ועדות כדי לצמצם את תופעות השחיתות. לגבי מידת הצלחתם של מגנונים אלו, הדעה הרווחת היא כי זו מוגבלת במקרה הטוב. עם זאת, הביקורת העיקרית מצד יזמים וגורמים אחרים בעלי אינטרס בענף הבנייה היא כי הביורוקרטיה בישראל סבוכה מדי ומאריכה את תהליכי התכנון שלא לצורך.

ברוח זו החל ראש הממשלה נתניהו בקדנציה הנוכחית בשורת רפורמות שמטרתן לפשט את תהליכי הייזום בישראל. פרשת הולילנד עצרה, לפחות לעת עתה, את התהליך - התפתחות שעלולה לפגוע בכלל יזמי הנדל"ן, שרובם פועלים בהתאם לחוק ואינם נגועים בשחיתות.

למעשה, פרשת הולילנד עלולה ליצור אפקט הפוך בדיוק מזה שמבקשים כיום להשיג בתחום. ראשית, ייתכן שבמקום הקלות בתחומי התכנון ייקבעו מגבלות ומעגלי בקרה ואישור נוספים, שיאטו את התהליכים עוד יותר. שנית, החשש מפני הנראות הציבורית של התהליכים, גם אם הם תקינים לחלוטין, עלול להאט ואף לעצור חלק מתהליכי האישורים - גם אלה הפועלים בצורה לגיטימית. ברור כי במקומות שבהם תהליכי האישור לא היו מתאפשרים ללא סוג כזה או אחר של שחיתות, החשש מפני חשיפת המעשים עלול לעצור את התהליכים באופן פתאומי.

צעדים אלו עלולים להשפיע על שניים מהמרכיבים הקריטיים ביותר לפעילות היזמים: מרכיב הזמן מרכישת הקרקע עד מימוש הפרויקט (תקופה שבה נדרש היזם למימון ההחזקה בקרקע) ומרכיב היקף ההכנסות הצפוי מהפרויקט, על פי התב"ע המאושרת.

האטת קצב האישורים וצמצום ההקלות או התוספות לתב"ע של הקרקעות שיאושרו ליזמים יפגעו בשני הפרמטרים הללו, ולכן גם ברווחיות הצפויה מהפרויקטים. הדבר יוביל לפגיעה בשיעורי התשואה של יזמי הנדל"ן וחברות הנדל"ן בישראל ובשוויין.

כדי לבדוק את הלך הרוחות בעניין בשוק ההון ביצענו בחינה של תשואותיהן של כמה חברות נדל"ן יזמיות נבחרות לפני פרסום הפרשה ואחריו. ביקשנו לבדוק, באמצעות מודל ה-capm - מודל לתמחור נכסי הון שעוסק בהערכות שווי מניות תוך התחשבות בתשואות ובסיכונים שנובעים מהן - אם ניתן להבחין בהשפעה כלשהי של האירוע על התשואה העודפת (excess return) של חברות אלה מול תשואת השוק באותה תקופה (ראו גרף).

כפי שניתן לראות, התשואה העודפת של חברות אלו לפני פרסום הפרשה (בתקופה שנבחנה) נעה סביב 0% - מצב התואם את התיאוריה המימונית ומעיד על כך שכל המידע הקיים בנוגע לחברות מגולם במחירן. לעומת זאת, ניתן לראות כי לאחר הפרסום קיימת תשואה עודפת מצטברת שלילית, המעידה על פי התיאוריה המימונית על מידע חדש שנודע לשוק ונכנס לתמחור של החברות הנבחנות (בהשוואה לתקופה שקדמה לפרסום).

יש לציין כי הבדיקה שביצענו היא אינדיקטיבית בלבד, ואינה מעידה באופן ודאי כי השפעת הפרשה היא הסיבה היחידה לתשואה שהשיגו החברות היזמיות שבדקנו. עם זאת, לצורכי הדיון ניתן להסיק כי לסברת השוק, לפרשה תהיה השפעה עתידית שלילית על רווחי החברות, ועל כן התמחור נעשה בהתאם. ברמה העסקית גרידא, הנחה זו היא סבירה לאור הדברים שפורטו לעיל.

כך או אחרת, ניתן לקבוע שבמקרה דנן, אם התוצאות של הידוק הפיקוח וביעור התופעות השליליות הקשורות בתחום התכנון יביאו להפחתה בהיקף השחיתות בישראל, הרי שגם הקפיטליסטים האדוקים ביותר יסכימו כי ירידה מסוימת בשוויין של החברות היזמיות בישראל היא מחיר ראוי לכך.

*רו"ח אלכס שכטר הוא שותף במחלקת כלכלת שווי בחברת גיזה זינגר אבן - פירמת ייעוץ כלכלי ומימוני. בעיבוד הנתונים סייע האנליסט דוד ספיר מגיזה זינגר אבן