עשור של תשואה שלילית

>> כצפוי, אינדקס הביצועים של קרנות ההון סיכון בארה"ב רשם תוצאה שלילית בעשור האחרון. איגוד קרנות ההון סיכון האמריקאי וחברת המחקר קיימברדיג' אסוסייאטס הודיעו בסוף השבוע שמדד הביצועים של תעשיית ההון סיכון האמריקאית בעשור שהסתכם בדצמבר 2009, המסמל עשור לתעשיית ההון סיכון, הסתכם ב-0.9%-. ה-irr - שיעור התשואה הפנימית על ההשקעה - הוא שלילי, כלומר בממוצע משקיעי ההון סיכון הפסידו בעשור האחרון. מדובר באבן דרך לא כל כך חיובית, לתעשייה שבמשך שנים התפארה שהיא טובה יותר לעומת מדדים בורסאיים ציבוריים אחרים.



המעניין הוא שב-30 לספטמבר 2009, ה-irr של ההון סיכון האמריקאי בעשור האחרון היה 8.4%. ב-31 לדצמבר 2008 ה-irr היה 35%. הסיבה לפערים הגדולים היא שהמדד בתום דצמבר 2009 מסכם בראשונה עשור ללא ההשפעה המתמשכת של האקזיטים מתקופת בועת האינטרנט של שנות ה-2000. מרביתם יצרו החזרים משוגעים למשקיעי הון סיכון, אבל כשבודקים אותם לעומק, נחשפת התמונה האמיתית של ביצועי ההון סיכון. אגב, ההחזרים בתשע השנים האחרונות של ההון סיכון אפילו גרועים יותר - 3.7%-. ובכל זאת אפשר להתנחם - ה-irr לתקופות של 15 שנה ו-20 שנה הוא מצוין (37.8% ו-23.4%-, בהתאמה).

הביצועים של ההון סיכון האמריקאי בעשור האחרון היו טובים פחות ממדד הדאו ג'ונס (1.3%), אבל טובים יותר ממדד הנאסד"ק (5.7%-), וזהים למדד 500 s&p. העשור השלילי של תעשיית ההון סיכון העולמית מהווה נקודת בחינה מהותית עבור מודל ההשקעה של ההון סיכון, שנמצא כיום במשבר. התעשייה מסתכלת כיום במראה ומבינה כי ההתלהבות הגדולה שמלווה את התעשייה בעשור האחרון היתה ריקה מתוכן, והושפעה בעיקר מאקזיטים מנופחים הרחוקים מערכם הכלכלי, שהתרחשו בתחילת העשור הקודם. היום ניתן להבין כי תעשיית ההון סיכון הצליחה למשוך כסף מוסדי, בעיקר על סמך האקזיטים של ימי הבועה.



סופו של מודל ההון סיכון?



ההון סיכון הוא תעשייה מסוכנת להשקעה. משקיע מוסדי - כלומר בנק, חברת ביטוח או קרן השקעות פרטית - צריכים להבין כי ההשקעה בהון סיכון היא לתקופה ארוכה מאוד, שבמהלכה הכסף שהושקע אינו נזיל. הם צריכים להבין כי על כל גוגל אחת יש אלפי השקעות שבהן הכסף נשרף מבלי החזר. בהנחה כי המדדים הרחבים נותנים תשואה טובה יותר, ההשקעה בהון בסיכון תורמת בעיקר לפיזור הסיכון של תיק ההשקעות.



האם תעשיית ההון סיכון גוועת והולכת? האם מודל ההון סיכון נשבר לרסיסים? המסנגרים יאמרו שלא, ואחד הטיעונים שהם מספקים הוא שהביצועים שאיגוד קרנות ההון סיכון האמריקאי וקיימברידג' מפרסמים מלמדים שדווקא הביצועים, קרי ה-irr של תעשיית ההון סיכון האמריקאית, משתפרים בטווח הקצר. המדד, למשל, מלמד שב-2009 ה-irr היה 3% לעומת 12.4% בספטמבר 2009 ו-16.5% בדצמבר 2008. מדובר עדיין במצב רחוק מהביצועים הטובים של המדדים הציבוריים.



מארק הסן, נשיא איגוד קרנות הון סיכון האמריקאי, אמר כי "אנו רואים סימנים לריבאונד של שוק האקזיטים, שמתחילים להתעצב מסוף 2009 ונותנים את ביטויים גם במחצית הראשונה של 2010. אך עדיין האקזיטים הללו הם לא ברמה גבוהה מספיק כדי ליצור השפעה חיובית על הביצועים של ההון סיכון לאורך שלוש, חמש או עשר שנים".



לא כולם סבורים שמודל הון סיכון שבור. לוק בורנס, מנהל השקעות בקרן ההון סיכון האמריקאית ascent מבוסטון, פירסם ביום חמישי אחרון טור מעניין בנושא. בטור שכותרתו: "האם מודל ההון סיכון באמת שבור?", מתייחס בורנס לנושא וטוען שלא. בורנס מספר כי מספר העסקות מאז ספטמבר 2009 באזור מסצ'וסטס די משמעותי. כך למשל, אפל רכשה את קווטרו וויירלס תמורת 285 מיליון דולר; גומז רכשה את קומפיווואר תמורת 295 מיליון דולר ו-e ink נרכשה על ידי פריים ויו תמורת 400 מיליון דולר.



בורנס אומר כי שני סימנים חיובים פועלים לטובת מודל ההון סיכון. הראשון הוא הווליום הבריא של האקזיטים - מספר המיזוגים והרכישות של חברות מגובות הון סיכון גבוה למדי ויציב (בערך 500-300 אקזיטים בכל שנה מאז אמצע שנות ה-90). שנית, היקף שוויים של האקזיטים בריא גם כן. השווי הממוצע של אקזיטים בסוף שנות 90 היה 60 מיליון דולר, וכעת הוא 100 מיליון דולר. גם שוויו של שוק ההנפקות של חברות מגובות הון סיכון גדל מ-150 מיליון דולר בממוצע באמצע שנות ה-90, ל-400 מיליון דולר בשנים האחרונות.



מצד שני, בורנס מציין גם שני סימנים רעים: יותר מדי חברות זוכות למימון, ויותר מדי כסף מושקע בכל חברה. בורנס סבור שההון סיכון עבר תהליך אבולוציוני לאורך השנים וכעת הוא צפוי להיות בריא ורזה יותר, מה שמעיד על כך שהמודל בבסיסו רחוק מלהיות שבור.



גיזה לנתניהו: "תעשיית ההון סיכון בקריסה"



מצבה של תעשיית ההון סיכון הישראלית, נכון לאמצע 2010, לא טוב במיוחד, בלשון המעטה. הקרנות ממעטות להשקיע, ואף קרן הון סיכון עדיין לא גייסה כסף ב-2010, וככל הידוע אף אחת מהקרנות הפעילות כיום בשוק (ונותרו מעט כאלה), לא נמצאת במהלך כלשהו לגיוס כסף. המשבר באירופה וספיחי המשבר הכלכלי של 2009 מייצרים תמונת מצב שלילית וסנטימנט שלא מאפשר יציאה לגיוס.



זאב הולצמן, מייסד גיזה הון סיכון, אחת מקרנות ההון סיכון הוותיקות בישראל, שלח בסוף השבוע מכתב שמיועד לראש הממשלה, בנימין נתניהו, ושר האוצר, יובל שטייניץ. הולצמן כתב לנתניהו: "תעשיית ההון סיכון וחברות הזנק בישראל בתהליך התרסקות. התעשייה, מנוע הצמיחה של הכלכלה ותפארת המדינה עשויה להיפגע ללא תקנה. ב-2009 חלה ירידה של 50% בהיקף ההשקעות בחברות הזנק. קרנות ההון סיכון הישראליות גייסו 200 מיליון דולר בלבד להשקעות המשך.



"2010 מבטאת את המשך מגמת הירידה. אם לא יהיה שינוי במגמה העולמית בכל הקשור להשקעות בהון סיכון ומימושים, ההידרדרות בישראל תימשך.כיום לא נראים סימנים כלשהם לשינויים במגמה העולמית. להפך, בינתיים מדיניות הממשלה והאוצר אינה עונה לאתגרים הקיימים - בכייה לדורות. אם תעשיית ההון סיכון נמצאת בעדיפות לאומית עליונה, אזי אנו נמצאים ברגע האחרון לפני שיהיה מאוחר מדי לתקן המגמה. יש לפעול מיידית".



גורם בתעשיית הון סיכון אמר כי "התוכניות של חיים שני, מנכ"ל האוצר, לעידוד תעשיית ההיי-טק הן רק קצת הצהרות כלליות, מעורפלות ולא ברורות בכלל, ואף אחד לא שמע עליהן או ראה אותן. שני הקים ועדה כדי לבדוק את מצב ההיי-טק, אבל אף אחד לא יודע מי החברים בה ובמה היא מטפלת. כולם יודעים שבישראל, אם אתה רוצה לקבור נושא - אתה מקים ועדה". במשרד האוצר בחרו שלא להגיב לדברים.