המתמטיקה של תעודות הסל

>> אחת התוצאות המעניינות של פריחת תעודות הסל היא האפשרות לביצוע מינוף: מי שמאמין שמדד ת"א 25 יעלה, יכול לקנות תעודת סל ולהרוויח 1% בכל פעם שהמדד עולה ב-1%. מי שמתלהב במיוחד יכול לרכוש תעודת סל ממונפת: למשל תעודה שעולה (או יורדת) ב-2% בכל פעם שהמדד עולה (או יורד) ב-1%.

תעודות ממונפות שכאלה ניתן למצוא על מדדי ת"א 25, ת"א 75 והנדל"ן. המוצר האגרסיבי ביותר על מדד ת"א 25 הוא קסם לונג פי 3 יומי - תעודה שאמורה להניב תשואה גבוהה פי שלושה ממדד ת"א 25.



הנה הנתונים: מתחילת השנה ירד מדד ת"א 25 ב-1.8%, אך תעודת הסל קסם לונג פי 3 יומי איבדה מאז 9.5%. יש להדגיש שהאשמה בהפרשי התשואות האלה אינה מוטלת על חברת תעודות הסל קסם. זו דווקא מדגישה את הסיכון הגלום במוצר, ואף מסווגת אותו באתר שלה תחת קטגוריית "מוצרים בסיכון מיוחד". אם כבר, האשמה העיקרית היא המתמטיקה, ואם להיות ספציפיים יותר, התנודתיות הרבה שאיפיינה את המדד בשבועות האחרונים.



תעודות ממונפות פועלות בשני אופנים שונים: לפי שיטת האחוזים ולפי שיטת הנקודות. על פי שיטת הנקודות, בכל פעם שהמדד עולה בנקודה אחת (למשל מ-1,100 נקודות ל-1,101 נקודות) עולה מחיר התעודה בשתי נקודות.



לכך יש שלוש משמעותיות מתמטיות: הראשונה היא שמי שקונה את התעודה בימים שונים יקבל מינוף שונה, ולכן מומלץ לבדוק מול הבנק באיזו רמת מינוף נסחרת התעודה בעת הקנייה. השנייה: כאשר השוק יורד רמת המינוף עולה, וכשהשוק עולה המינוף דווקא יורד. תיאורטית, אם מדד ת"א 25 ינסוק, המינוף בתעודה יירד ובסופו של דבר היא תציע ביצועים דומים לזו של תעודת סל רגילה. המסקנה השלישית: אם המדד נותר ללא שינוי, כספו של המשקיע בשיטת הנקודות, אינו נשחק כמו בשיטת המדידה באחוזים. החיסרון הוא שהמינוף בתעודות כאלה נמוך בהרבה יותר מפי שניים.



בשיטת האחוזים, לעומת זאת, בכל פעם שהמדד עולה ב-1% עולה מחיר התעודה ב-2%. הבעיה המתמטית בשיטה זו היא שכשר המדד יורד ב-50%, הוא זקוק לעלייה של 100% כדי לשוב לערכו המקורי. הבעיה השנייה והעיקרית היא השחיקה שנובעת משיטת החישוב.



נניח שהמדד מתחיל ברמה של 100 נקודות, עולה ב-10% ל-110 נקודות ואחר כך יורד ב-10% ל-99 נקודות. אם הוא יעלה שוב ב-10% נגיע ל-109 נקודות, ואם נוריד שוב 10% נשוב ל-98 נקודות. לכאורה המדד עלה וירד ב-10% ואמור היה להיוותר ללא, שינוי אך בפועל איבדנו 2%. במוצר ממונף האפקט הזה מוכפל ולכן הוא יוצר שחיקה.



השחיקה באה לידי ביטוי בעיקר בשוק תנודתי, שבו המדד יורד ועולה וחוזר חלילה - כפי שקרה בשבועות האחרונים במדד ת"א 25. בשוק שבו נרשמת עלייה רציפה, התעודה הממונפת בשיטת האחוזים מעניקה עליות מרשימות. הבעיה היא שלא ניתן לדעת מראש מה יקרה בבורסה, ולכן מי שמחזיק בתעודה הממונפת סובל גם מהתנודתיות עצמה. את התוצאות ראינו היטב בשבועות האחרונים, שבהם נסחר מדד ת"א 25 בתנודתיות רבה ששחקה את הרווח. כאמור, החברה המנפיקה אינה אשמה בשחיקה הזאת, ופירוש הדבר כי מי שמחזיק במוצר ממונף צריך להכירו היטב.