מכירת חיסול

>> ממשלת גרמניה הודיעה בתחילת השבוע שעבר כי תאסור על מכירה בחסר של נכסים פיננסיים מסוימים. זהו צעד לא טריוויאלי שמערער את ההנחה כי השוק יודע לקבוע את שוויו הכלכלי האמיתי של נכס.



מכירה בחסר היא ביטוי מלא וכן של הערכת המשקיעים כי נכס מסוים הוא יקר מדי. העובדה שלא כל אחד יכול לבצע מכירה בחסר היא כנראה הסיבה להתערבות הרגולטורים.

אם לדייק, ישנם מעטים עם כסף גדול שיכולים למכור בחסר אל מול רבים עם כסף קטן שלא יכולים. אם לדייק עוד יותר, ישנן קרנות גידור המשתמשות במכשיר זה לרוב, בעוד מנהלי חיסכון לטווח ארוך אינם נוהגים כך. אבל אם אותם מנהלי כספים מומחים מכרו בחסר יותר מדי ונוצר אובר-שוטינג כלפי מטה, הרי שמשקיעים מתוחכמים אחרים ינצלו הזדמנות זו וירכשו בחזרה מניות - עד שנגיע למחיר שיווי המשקל. אבל מה עם חוסר היציבות הנגרם בתהליך? בקיצור, ניתן להמשיך ולטעון לשני הצדדים עד שייגמר הדיו (או הכסף).



שורט על אפריקה עדיין הגיוני



אפרופו שורטים, השורט על מניית אפריקה ישראל שביצענו בתיק ההשקעות שלנו באוקטובר 2009 היה כדאי במיוחד. למה? משום שהמחזיקים היחידים בנייר היו אז סוחרי טווח קצר שרצו בתנודתיות או שסברו כי הנייר "ירד מספיק". הרוב המוחלט של הגופים המוסדיים החזיק רק באג"ח של החברה.



בנוסף, מדובר בתקופה קשה בכלכלה העולמית המלווה בירידת שווי בכל התחומים, ובנדל"ן בפרט. המוסדיים לא החזיקו במניות אפריקה מסיבה ברורה: מי שטרח לעשות הערכת שווי כלכלית ראה כי שוויה בשוק גבוה בהרבה משוויה הכלכלי הנקי.



אפריקה היא חברת אחזקות, ושוויה נגזר משווי אחזקותיה בניכוי החוב ששירת את רכישת אותם נכסים. כדי שהחברה תיסחר בפרמיה על שווי נכסיה הנקי צריכה להיות ציפייה לעלייה בשווי הנכסים, שנראית חסרת סיכוי בהתחשב בשוק העולמי.



כיום נראה כי אפריקה עומדת בעיצומו של מהלך הנזלה הדרגתי של נכסיה, לשם החזרת החוב שאותו פרסה מחדש. כצפוי, הנכסים הראשונים שהונזלו הם האטרקטיביים יותר, כמו הקניון ברמת אביב שנמכר ב-2009. זוהי המגמה הנוכחית, וקשה להאמין שהיא תשתנה בקרוב.



מכירת הנכסים על פי שוויים הנוכחי נותנת לאפריקה שווי הנמוך מזה שבו היא נסחרת כעת. את שווי הנכסים ניתן כמובן לחלץ מנתונים נגישים, שהרי רוב אחזקותיה של אפריקה הן חברות ציבוריות ששוויין מתפרסם מדי יום. את אחזקותיה הפרטיות (בעיקר בתחום הנדל"ן בארה"ב) ניתן לשערך בעזרת דו"חות הקבוצה, אך גם אם נעשה זאת בנדיבות, קשה להצדיק את השווי הנוכחי - ובוודאי את השווי שבו נסחרה המניה כשמכרנו אותה בחסר.



את השורט באפריקה סגרנו בתחילת השבוע שעבר (לאחר רווח של 75% מאוקטובר), באותו היום שבו קיבלו בעלי האג"ח מניות כחלק מהסדר החוב החדש. רבים מהם מכרו מניות אלה, ולנו זה נראה כתזמון טוב לסגירת השורט. בדיעבד ניתן היה לחכות קצת.



המשך החזקה בפוזיציית השורט נראה לנו כיום הגיוני לצד החזקה באג"ח הארוכות של אפריקה, עם אפשרות לשילוב החזקה בחברות הבנות הסחירות, שכן אם יבואו עליות במחיר המניה, מקורן יהיה בתמחור החברות הבנות.



-



רן שחם הוא מנכ"ל משותף של בית ההשקעות אלטשולר שחם. יותם עירוני הוא אנליסט. אין לראות בכתוב המלצה לרכישה או מכירה של ניירות ערך



-



אוברשוטינג



תגובת יתר של משקיעים שגוררת תנודה חדה בשוק. תגובה יתר שלילית בשוק גורמת למחירי הנכסים לרדת מתחת לערכם הכלכלי. תגובת יתר חיובית גורמת למחירים להתנפח