>> טובת הציבור אינה עומדת בראש מעייניו של השוק החופשי למרבה הצער. בשל כך, למשל, יש צורך בחקיקה של חוקים למניעת זיהום ובהקמת כוחות שיטור. בתחום הפיננסים, הדוגמה המובהקת, שקיבלה חיזוק עצום במשבר של השנתיים האחרונות, היא הצורך ברגולציה חזקה. מערכת רגולציה חלשה איפשרה לחברות בוול סטריט להיכנס לחובות עצומים. חובות אלה הובילו את החברות להשקעות שהלכו ונהפכו למסוכנות, אך הגדילו את הרווחים שלהן. ואולם כשערך ההשקעות החל ליפול, כמעט שלא נותר לחברות מרווח תמרון. הן היו כמו קוני הבתים ששילמו מקדמה זעומה וזמן קצר לאחר מכן מצאו עצמם מתחת למים.
מפתה היה לתת לבנקים ליפול. אין ספק שהם היו ראויים לכך. אך קריסה של בנק גדול גורמת לעתים לנזק אדיר. האשראי מתייבש, והכלכלה עשויה להיכנס למעגל מרושע של ירידה במחירי הנכסים ושל אובדן משרות. זה מה שהחל לקרות ב-2008. כדי להפשיר את האשראי, נכנס הבנק הפדרלי לפעולה והזרים מאות מיליארדי דולרים מכספי משלמי המסים. זהו ללא ספק מצב מכעיס: הממשלה סייעה לבנקים להתעשר בכך שהתעלמה מפעילויותיהם בתקופות הטובות, ולאחר מכן הצילה אותם מקריסה כשהזמנים השתנו. בדיוק כפי שחברת נפט יכולה להרוויח מזיהום, הרוויחו החברות בוול סטריט מהרגולציה החלשה, על חשבון החברה.
אם יש מכנה משותף למדיניות הפנים של ממשל אובמה, הרי הוא להשקיע יותר בטובת הציבור. הממשל הגדיל את תקציב החינוך, התשתיות והמחקר המדעי, וניסה לקחת חלק פעיל יותר במדיניות האנרגיה ובשירותי הבריאות. "כל אלה הם חלקים הכרחיים מהרשת שמאפשרת את פעילות כלכלת השוק", אמר לי באחרונה שר האוצר, טימותי גייתנר. "לא עשינו זאת מספיק טוב בשנים האחרונות". חלק גדול נוסף של אותה רשת, אמר גייתנר, היא החזרת הרגולציה הפיננסית.
כדי להפחית את הסיכויים למשבר בעתיד, כוללת תוכניתו של ממשל אובמה שלושה צעדים. ראשית, הרגולטורים יזכו לסמכות רבה יותר לפיקוח על השוק כולו, החל בתעשיית המשכנתאות וכלה בניירות הערך המורכבים. המטרה היא לנטרל פצצות זמן כלכליות עתידיות. שנית, והחשוב ביותר - חברות הפיננסים יידרשו להפחית את שיעור החובות שלהן ולהגדיל את עתודות ההון שלהן. אפשר להשוות זאת לדרישה מקוני הבתים לשלם מקדמה גדולה יותר; הון רב יותר יספק לחברות כרית גדולה יותר שעליה יוכלו ליפול במקרה שהשקעותיהן יכשלו. לבסוף, אם הכרית הזאת לא תספיק, תוכל הממשלה להשתלט על חברות פיננסים כושלות, בדומה למה שהיא מסוגלת לעשות כיום לבנקים מסורתיים. הרגולטורים ימשיכו להפעיל חברות אלה זמן ארוך מספיק כדי למנוע פאניקה, ובהדרגה ימכרו את נכסיהן.
האם זה יעבוד? קשה לדעת. איש אינו יכול לדעת בביטחון מהיכן ינבעו הבועות או המשברים הבאים או כיצד למנוע אותם. ניתן לטעון בזכות צורות רבות של רגולציה, ופרטי החזרת הרגולציה נדונו במסגרות רבות.
לתוכניתו של ממשל אובמה יתרונות רבים. היא סוגרת רבות מהפרצות הקיימות כיום ברשת הרגולציה. לפי התוכנית, הרגולטורים יהיו אלה שיציבו את דרישות הלימות ההון, יחליטו מתי לסגור חברה כושלת וימצאו איזון בין הגנה על הצרכנים לבין הגבלת אפשרויות הבחירה שלהם. רבים מהפרטים האלה לא נכללו בחקיקה שהממשל הצליח לאשר בסנאט ביום חמישי האחרון, שכן הסוגיה קשורה לא פחות לטבע האנושי מאשר לפוליטיקה.
"כשהכל מתנהל היטב", אומר פול וולקר, יו"ר הבנק הפדרלי לשעבר ויועצו הכלכלי של ברק אובמה, "קשה מאוד לנהל רגולציה קפדנית, משום שכולם נגדך". אין ספק כי נגיד הבנק הפדרלי בן ברננקי, גייתנר ועשרות רגולטורים אחרים התעלמו מסימנים רבים של בועות בעשור האחרון.
אחת הדרכים להתמודד עם נקודת תורפה זו היא לקבוע חוקים ברורים וכוללים יותר, שמגבילים את יכולתם של אנשים לשכנע את עצמם שהבועה הבאה תהיה שונה, כמו דרישות הלימות הון גבוהות, לדוגמה, שאותן הבנקים לא יוכלו לשנות. עד כה, הבית הלבן, הקונגרס והבנק הפדרלי נמנעו מחוקים מעין אלה.
פאניקות פיננסיות היו חלק מהחיים
במשך יותר מחצי מאה לאחר השפל הגדול, נהנתה ארה"ב ממה שהכלכלן גארי גורטון מכנה "התקופה השקטה של הבנקאות". לפני השפל, פאניקות פיננסיות היו חלק מהחיים. הן התרחשו בערך פעם בעשור: אנשים היו נתקפים חשש באשר ליציבות הבנק שלהם, וכאיש אחד, החלו למשוך את פיקדונותיהם. ואולם הבנק הלווה את הכסף למשפחות ולעסקים אחרים, ולא החזיק מספיק מזומן כדי לאפשר את המשיכות.
בעקבות פאניקת הבנקים של שנות ה-30 המוקדמות, ממשל רוזוולט והקונגרס העבירו שתי רפורמות מכריעות כחלק מחוק גלאס-סטיגל. הרפורמה הראשונה - הממשלה הפדרלית הקימה סוכנות חדשה, התאגיד הפדרלי לביטוח פיקדונות (fdic), המבטח פיקדונות וערב לכך שהחוסכים יקבלו את כספם בחזרה גם אם הבנק יפול. הרפורמה השנייה - הבנקים הוגבלו להלוואות מסורתיות: נאסר עליהם להשתמש בפיקדונותיהם לביצוע ספקולציות במניות ונשללה מהם הזכות לבצע חיתום לניירות ערך. ביחד, שני החוקים חיזקו את שני צדי עסקי הבנקאות - התנהלות הבנקים מול החוסכים ומול הלווים - והפחיתו את הסיכויים שבנק יקרוס. כך נולדה התקופה השקטה.
תקופה זו החלה להסתיים בשנות ה-80. מול הבנקים ניצבו מתחרים חדשים הן בתחום החסכונות והן בתחום ההלוואות. משקי הבית היו יכולים להשקיע בקרנות נאמנות כמו אלה שהציעו ונגארד ופידליטי - שתי חברות ניהול הקרנות הגדולות בארה"ב - שהציעו תשואות גבוהות יותר מהתשואות של חשבונות החיסכון, ולעתים מעט סיכון. בדרך זו, חברות, שבעבר הסתמכו על הבנקים לשם הלוואות למימון, הצליחו להשיג כסף בקלות רבה יותר בשוקי האג"ח.
בשינויים אלה היתה טמונה גם תועלת. כפי שדניאל טוראלו, מושל בבנק הפדרלי שמונה על ידי אובמה, אמר כי הרגולציה שהתקבלה במסגרת הניו-דיל "טיפחה מערכת בנקאות שהיתה במשך כמעט 40 שנים יציבה למדי ורווחית, אך לא חדשנית במתן מענה לצורכי המפקידים והלווים". במערכת התחרותית החדשה, עלויות ההלוואה ירדו. כרטיסי אשראי, כרטיסי חיוב, כספומטים ובנקאות מקוונת היו נוחים לצרכנים. התשואות הגבוהות יחסית בבורסות נהפכו לזמינות יותר עבור קבוצה גדולה יותר של אנשים. חברות הון סיכון הפכו רעיונות לחברות מצליחות.
בתגובה, הבנקים המסורתיים החלו לתמוך בהסרת הרגולציה, כך שגם הם יוכלו להיכנס לשוק קרנות הנאמנות ולסייע לחברות למכור מניות. ב-1999 ביטל ממשל קלינטון בתמיכת הרפובליקאים את רוב חוקי גלאס סטיגל. במקביל, הפיקוח על המתחרים החדשים של הבנקים - בנקי השקעות, חברות ביטוח, קרנות גידור וחברות אחרות שזכו במשותף לכינוי "בנקי הצללים" - הלך והתרופף. בזכות המינוף יכלו חברות אלה לגרוף רווחים אדירים. "הרווחים של החברות אינם עומדים בשום פרופורציה לתרומה שלהן לכלכלה", אמר לי וולקר לא מזמן. מאוחר יותר, תפחה "בנקאות הצללים" לכדי מחצית ממערכת הבנקאות האמריקאית.
ואולם שורשי המשבר טמונים לא רק בשינוי החוקים. עולם הפיננסים אכן השתנה, אך וושינגטון פיגרה מאחור. לפיכך, לא ניתן כיום ליצור עידן נוסף של שקט באמצעות החזרת החוקים הישנים. אנו צריכים חוקים חדשים.
החוקים החדשים
החוק הכוללני והגורף שקיבל את מרבית תשומת הלב בשנה האחרונה היה חוק וולקר. החוק, שהתקבל במסגרת הרפורמה הפיננסית, יאסור, בין היתר, על הבנקים המסורתיים לעסוק במסחר בכספם שלהם -(נוסטרו), שלפיו ניתן לקנות ולמכור מניות או השקעות אחרות באמצעות רווחי הבנק - ובנפרד משירות כזה שהבנקים מבצעים עבור הלקוחות. על פניו, נשמע החוק כשחזור של גלאס-סטיגל.
עם זאת, נראה כי זו לא הרפורמה שתשמש מחסום לכישלון הרגולטורים. כשמאזינים למצדדי החוק, כגון וולקר או אוסטן גולסבי, כלכלן בבית הלבן, מבינים כי הפרשנות שניתנה לו שגויה. יעדי החוק מצומצמים: הם מבטלים רק חלק אחד מהסבסוד שמעניקה וושינגטון כעת לוול סטריט. לבנקים מסורתיים יש גישה להלוואות ממשלתיות זולות שמעודדות אותם להלוות בחופשיות ומשמשות גם כהגנה נגד פאניקה. כשהבנקים משתמשים באותן הלוואות כדי לבצע השקעות, הם למעשה מקבלים סבסוד ממשלתי לסחר במניות. סבסוד זה סייע לגולדמן סאקס ולחברות אחרות לגרוף רווחים בשנה שעברה.
"זאת רק הזדמנות לבנקים להשיג כסף מסובסד על ידי משלם המסים ולהשתמש בו להשקעות הספקולטיביות שלהם, שאינן קשורות כלל ללקוחות שלהם", אומר גולסבי.
ואולם הסבסוד אינו מה שגרם למשבר. אתו או בלעדיו, חברה יכולה להפיל את המערכת הפיננסית. ליהמן ברדרס כמעט עשה זאת, והוא לא היה בנק מסורתי.
ההצעה הנועזת ביותר ברוח זו היא לפרק את הבנקים. כמה משקיפים חיצוניים, כמו סיימון ג'ונסון, לשעבר הכלכלן הראשי של קרן המטבע הבינלאומית, טוענים כי הבנקים הענקיים של היום חזקים מספיק להתנגד לכל ניסיון לרגולציה נוקשה יותר. גודלם לבדו מקשה על הממשלה להשתלט על בנק במצוקה ולפרק אותו באופן מסודר. אחת מאופציות הביניים היא לתת לרגולטורים את הסמכות לפצל בנקים גדולים שנקלעו לקשיים, זמן רב לפני שיהיה צורך להשתלט עליהם.
ליהמן ברדרס ו-aig, שהתמוטטותם גרמה להסלמה קשה במשבר הפיננסי, לא היו חברות הפיננסים הגדולות ביותר בארה"ב, ולמרות זאת מצוקתם גרמה לנזק אדיר. מגזר הפיננסים המפוקח היטב בקנדה, למשל, ריכוזי יותר מאשר זה של ארה"ב.
מה שעשוי להיות מטריד יותר מגודלו של כל בנק בפני עצמו הוא גודל המגזר כולו. בעשור שלפני המשבר היווה מגזר הפיננסים כ-30% מכלל רווחי החברות בארה"ב, לעומת 16% בשנות ה-70 וה-80. חלק מהצמיחה משקף ללא ספק את החדשנות ששיפרה את חיי הצרכנים, כגון הכספומטים. ואולם ככל הנראה, חלק ניכר מהצמיחה משקף, בין היתר, את היכולת של וול סטריט לגרוף רווחים אדירים בתקופות טובות ולקבל חילוץ ממשלתי בתקופות גרועות. וול סטריט הרוויחה על חשבון החברה.
מס זיהום שיוטל על הבנקים
יש אסטרטגיה מקובלת לטיפול בפעילויות שגובות מחיר מהחברה: מטילים עליהן מסים. מס מרסן את הפעילות המזיקה. הוא גם מסייע להשיג הכנסות שיכולות לפצות על העלויות הקשורות, כגון המסים המוטלים על האלכוהול או על הזיהום.
תוכנית הרגולציה שפירסם משרד האוצר באביב שעבר לא כללה מס על הבנקים. עם זאת, אובמה הציע מאז להטיל מס שיאפשר לממשלה לפצות על ההפסדים שהסבה לה תוכנית החילוץ לנכסים בעייתיים בסך 700 מיליארד דולר (tarp), שאושרה ב-2008.
מס tarp של אובמה יהיה זמני, ותוקפו יפוג בתחילת 2020. אך לעתים קרובות מאריך הקונגרס חוקי מס שהחלו עם מגבלת זמן, ונראה שלממשל אובמה נוח עם הרעיון שהמס ייהפך למס קבוע, כפי שצריך להיות במצב אידיאלי. מס כזה יכיר בכך שהבנקים משתמשים בכלכלת שוק כפונקציה חיונית, אך גם נוטים לקחת סיכונים לא חכמים.
הרגולטורים - חכמים או קשוחים ככל שיהיו - אינם יכולים להגן על הציבור מפני סיכונים אלה. משלמי המסים נאלצים לשלם את החשבון כדי למנוע ממשבר כלכלי להפוך לשפל כלכלי. מס על הבנקים יאלץ את הבנקים להשתתף בעלויות. "משברים פיננסים ממיטים נזק אדיר על בסיס הרווחים במשך הזמן", אמר גייתנר. "לכן יש טיעון טוב מאוד בזכות הטלת מס על תעשיית הפיננסים, בדומה למס על הזיהום".
הסיבה הברורה להחזרת הרגולציה על מערכת הפיננסים היא למנוע את המשבר הבא או לפחות להפחית את מידת הנזק שיגרום. אך לרפורמה יש יתרונות פוטנציאליים נוספים. חישבו על מה שקרה לכלכלה האמריקאית בשלושת העשורים האחרונים. חברות פיננסים בעלות מינוף גבוה נהפכו לחלק דומיננטי בכלכלה; רווחיהן איפשרו לחברות לגייס כמה מהעובדים המבוקשים ביותר במדינה, בהם מתמטיקאים, מדענים, בוגרי קולג' מצטיינים ופקידי ממשל מובילים לשעבר. בסופו של דבר, מיטב המוחות הוקדשו ליצירת אמצעים מורכבים יותר ויותר לעשיית רווח מכלום, תהליך שהוביל למשיכת אנשים מוכשרים נוספים.
גישה רצינית יותר לרגולציה תוכל, גם אם באופן בלתי ישיר, להשפיע במידה ניכרת על מצב זה. על ידי הפחתת רווחי חברות הפיננסים היא תוכל להחזיר את התעשייה לגודל קטן יותר ואולי אף טבעי ושפוי יותר. החזרת הרגולציה תוכל להסיר חלק מהסבסוד שוול סטריט מקבלת כעת. תעשיית העמלות הסמויות, הריביות התופחות והפעילויות המטעות האחרות תוכל שוב להימצא תחת שליטה. דרישות הלימות הון נוקשות ומס על הבנקים יוכלו לאלץ את חברות הפיננסים להתמודד עם התקופות הרעות כמו גם עם התקופות הטובות. יותר מכל, החזרת הרגולציה תכיר בכך שתעשיית הפיננסים המודרנית טמונים הן רווחים והן סיכונים.
כדאי לזכור שתקופת הפריחה הארוכה של וול סטריט לא ממש חילחלה לשאר הכלכלה האמריקאית. צמיחת השכר של מרבית העובדים במשק היתה אטית בשלושה העשורים האחרונים. הצמיחה הכלכלית בעשור האחרון היתה אטית יותר מבכל עשור מאז מלחמת העולם השנייה. אין ספק, אחד היעדים של החזרת הרגולציה יהיה לשחרר את האחיזה של וול סטריט במשאבי המדינה, הן מבחינה פיננסית והן מבחינה אנושית, בתקווה שניתן יהיה להשתמש בהם באופן פורה יותר.
-
ניירות ערך מורכבים
ניירות ערך הבנויים מביצועים של ני"ע רבים אחרים, כמו אג"ח מגובות משכנתאות
-
חיתום לניירות ערך
מכירה של ני"ע עבור לקוחות, כמו בהנפקת מניות או אג"ח
-
ניו-דיל
המדיניות הכלכלית שהנהיג הנשיא רוזוולט בתגובה לשפל הגדול
-
חוקי גלאס סטיגל
חוקים שהגבילו את פעילות הבנקים והפרידו בין בנקי השקעות לבנקים המסחריים
-
מגזר ריכוזי
מגזר שרוב הפעילות בו מרוכזת בידי מספר קטן של חברות הפגם בגישה זו היא שהגודל אינו בהכרח מצביע על סיכון
-
מינוף גבוה
מינוף הוא שימוש בחובות לצורכי מימון. מינוף גבוה משמעותו שיש חובות גבוהים ביחס לגודל הנכסים
כך נמנע את המשבר הבא
דיוויד ליאונהרדט
24.5.2010 / 7:03