המנהלים של תשובה מרוויחים, המשקיעים בהנפקות שלו פחות

>> בימים אלה מנסה איש העסקים יצחק תשובה לבצע בתל אביב הנפקה ראשונה של מניות לציבור של אלעד קנדה (10%-15%), המשמשת כזרוע הנדל"ן של אלעד גרופ הפרטית בקנדה. תשובה מעוניין לגייס 70-100 מיליון דולר, לפי שווי חברה של כ-700 מיליון דולר לפני כסף, הנפקה שלפי ראשי החברה תמורתה מיועדת להרחבת הפעילות החדשה והשבחת הפעילות הקיימת.



אם תצא אל הפועל, תהווה ההנפקה המשך לאסטרטגיה של חברות מקבוצת תשובה של רכישת נכסים בעסקות גדולות, מימון העסקות באמצעות מינוף ולאחר מכן הנפקתן בניסיון להציף ערך.

בקבוצת תשובה נחושים לבצע את ההנפקה אבל לא בטוח שהיא תצא אל הפועל החודש, בעקבות האירועים הסוערים בעולם.



ואולם לאור התוכניות של תשובה להנפיק במהלך 12 חודשים הקרובים גם את הנדסת התפלה (המוחזקת בחלקים שווים על ידי קבוצת דלק וכיל) ואת דלק אירופה, מדובר בהזדמנות לבדוק מה התשואות שהניבו החברות של תשובה שהפכו לציבוריות, מהרגע שבו נשלטו על ידיו.



מגע זהב - האמנם?



יצחק תשובה ידע לנצל היטב את הגאות בשווקים ב-2005-2007 וגייס מיליארדי שקלים במניות, אג"ח וכתבי אופציה בבורסות בתל אביב, ניו יורק ולונדון. הוא גייס בתקופה זו את גדות ביוכימיה, דלק נדל"ן, דלק us, דלק גלובל ריל אסטייטס (dgre) ודלק ישראל, בהנפקות שהניבו לקבוצת דלק רווחי הון של מאות מיליוני דולרים.



הבדיקה מעלה כי כינוי "מגע הזהב" שהודבק לתשובה בעקבות ההצלחות העסקיות הרבות שהשיג וכתוצאה מהאמון הרב שרכש לו שוק ההון, לא תמיד עומד במבחן המציאות של השווקים - כפי שהוא לא עומד מהמקרים ביחס ישיר לשכר האדיר שגרפו מנהלי קבוצות תשובה, בהשוואה לביצועי החברות אותן הם ניהלו או שעדיין ממשיכים לנהל.



שתי הנפקות של תשובה הציגו תשואה מצוינת - באופן חד-משמעי. מניית דלק רכב, יבואנית מכוניות מדגם מאזדה ופורד, המנוהלת בהצלחה על ידי גיל אגמון, רשמה בחמש השנים האחרונות תשואה חיובית של 155% (בשקלול דיווידנדים) כשהיא מחלקת מדי שנה את כל רווחיה בהיקף של מאות רבות של מיליוני שקלים (מדי שנה) כדיווידנד לבעלי מניותיה.



מניית דלק רכב היכתה בצורה משמעותית את מדד תל אביב 100 בחמש השנים האחרונות כשרשמה תשואה של 52%.



גם מניית דלק אנרגיה, המנוהלת על ידי גדעון תדמור, רשמה בחמש השנים האחרונות תשואת עתק של 415%. חלק ניכר מזינוק הזה, שסייע גם למניית קבוצת דלק לרשום בחמש השנים האחרונות תשואה חיובית של 111% נזקף לעובדה שדלק אנרגיה שותפה למציאת מאגרי הגז הטבעי תמר ודלית מול חופי חיפה וחדרה, שצפוים להניב הכנסות של מיליארדי דולרים בעוד כמה שנים. לשם השוואה, מדד חיפושי הנפט והגז רשם תשואה חיובית של 480%.



אלא מול ההצלחות האלה ניצבות הנפקות, שספק אם השאירו את המשקיעים בעיצומו של המשבר - מרוצים.



ההנפקה הראשונה בגל הגאות האחרון בשווקים היתה בסוף מאי 2005, כשחברת גדות ביוכימיה - העוסקת בייצור ושיווק חומרי גלם לתעשיות המזון, התרופות והביוכימיה ומצויה בשליטת קבוצת דלק (63.88%) ובתי זיקוק חיפה (23.07%) שבשליטת החברה לישראל של סמי ועידן עופר - גייסה כ-124 מיליון שקל במניות ואג"ח.



מי שרכש את מניות החברה עם ההנפקה ומחזיק בהן גם כיום, ככל הנראה לא ביצע את עסקת חייו, שכן מניית גדות ירדה מאז ההנפקה בכ-63% (בשקלול דיווידנדים והנפקת זכויות). אם בודקים את ביצועי המניה מתחילת אפריל 2007 בזמן שהושק מדד מניות יתר ה-120 - מגלים כי מניית החברה הציגה תשואה שלילית של כ-52.5%, לעומת תשואה שלילית של כ-27% של מדד יתר 120.



לשם השוואה באותה התקופה, מדד התעשייה רשם תשואה חיובית של 51%.



מה שבועות לאחר ההנפקה של גדות הנפיק תשובה בת"א את דלק נדל"ן, המרכזת את פעילות הנדל"ן הציבורית שלו בישראל, מערב אירופה וקנדה. דלק נדל"ן גייסה מהמשקיעים במניות, אג"ח וכתבי אופציה כ-737 מיליון שקל. אלא שאסטרטגיית הרכישות הממונפות שנקטה בשנות הגאות בשווקים הותירה את דלק נדל"ן עם המכנסיים למטה עם פרוץ המשבר בשווקים ב-2008 - היא נקלעה למצוקת נזילות קשה, כשהיא נאבקת מדי יום כדי לפרוע התחייבויות של מיליארדי שקלים לבנקים ולבעלי האג"ח.



בעקבות כך מניית החברה צנחה מאז ההנפקה בכ-82% (בשקלול הדיווידנדים והנפקת זכויות) והיא נסחרת כיום במחיר שפל של כל הזמנים של 1.64 שקל למניה, המשקף לה שווי שוק זעום של כ-306 מיליון שקל. לשם השוואה, מדד ת"א 100 שבו נכללת החברה, רשם בחמש שנים האחרונות תשואה חיובית של כ-46%. תוצאות אלה לא הפריעו למנכ"ל הקודם של החברה, איליק רוז'נסקי, ליהנות ב-2005-2009 מעלות שכר של כ-30 מיליון שקל. באפריל 2007, לאחר הכנות ודחיות של יותר משנה, השלימה דלק נדל"ן בחודש לא פשוט בשווקים את הנפקת החברה הנכדה dgre בבורסת aim בלונדון. הנפקה זו לאעמדה בציפיות של הנהלת דלק נדל"ן ושל המשקיעים מן הרגע הראשון, כשנכסי החברה טרם ההנפקה הוערכו לפי שווי של 1.07 מיליארד דולר, בעוד שההנפקה עצמה נסגרה לפי שווי חברה של כ-850 מיליון דולר. גם סכום הגיוס צומצם, ועמד על כ-110 מיליון ליש"ט. בנוסף לכך, ההנפקה הושלמה רק אחרי שהחברה האם של דלק גלובל, דלק בלרון, רכשה כ-6 מיליון מניות של דלק גלובל.



לפני כשנה ולאחר ש-dgre צנחה ב-80% מאז ההנפקה, דלק נדל"ן מחקה אותה מהמסחר בלונדון כדי לאפשר לעצמה נגישות קלה יותר לקופת המזומנים של dgre, המחלקת לה דיווידנדים של כ-150-160 מיליון שקל מדי שנה. בתקופה שבה החברה היתה ציבורית, מדד הייחוס שלה (epra nareit) הבוחן את ביצועי מניות הנדל"ן באירופה - רשם תשואה שלילית של כ-70%.



כשתשובה נשאל על ידי themarker ביולי 2008, בתקופה בה ציין עשור להשתלטות עוינת על קבוצת דלק מידי משפחת רקנאטי, מה היו הרגעים שנחרטו בזיכרונו, הוא ציין את הנפקת זרוע האנרגיה דלק us בוול סטריט ב-2006 תוך גריפת רווחים אדירים כאחד המרגשים שבהם.



ואכן במאי 2006 החברה, שהוקמה ב-2001 מאפס על ידי המנכ"ל עוזי ימין, הציפה ערך רב לקבוצת דלק (יותר מ-100 מיליון דולר) כשהשלימה הנפקה ראשונית של מניותיה בבורסת ניו יורק וגייסה כ-184 מיליון דולר לפי שווי חברה של 800 מיליון דולר.



אחרי ההנפקה, בסיוע רוח גבית של גאות הכלכלה האמריקאית וההוריקנים ריטה וקתרינה שפקדו את חופי מפרץ מקסיקו (והשביתו בתי זיקוק באזור אך לא פגעו בדלק us), מרווחי הזיקוק (הפער בין מחיר הנפט הגולמי שהחברה רוכשת לבין מחיר תזקיקי הנפט שהיא מוכרת) זינקו והלכו ועמם גדלו הרווחים של החברה , שהעלו את שוויה בקיץ 2007 ליותר מ-1.5 מיליארד דולר.



אלא שאז המזל הפסיק לשחק לידי דלק - us סיבוב פרסה של האטמוספרה החיובית בשוק האנרגיה, שבא לידי ביטוי בתנודות חדות במחירי הנפט שהשפיעו לרעה על מרווחי הזיקוק, שריפה שהשביתה לתקופה ממושכת את בית הזיקוק גלוריה שבטקסס ותחזיות קודרות של האנליסטים לגבי עתיד ענף בתי הזיקוק - הביאו לנפילה חדה במניית החברה עד למחיר של 6.5 דולר בלבד כיום - צניחה (במונחים הדולריים) של כ-60%, המשקף לה שווי שוק זעום של כ-353 מיליון דולר.



ביצועים אלה לא פגעו במצבו הכלכלי של ימין, שקיבל עם ההנפקה אופציות לכ-5% מדלק us ונהנה בשנים האחרונות משכר, אופציות ומימוש מניות בהיקף של עשרות מיליוני שקלים. עם עלייה במרווחי הזיקוק והרכישות הצפויות, מקווים בדלק us לחזור לפסי הרווחיות, מתוך תקווה כי גם מניית החברה תתחיל לטפס חזרה כלפי מעלה.



לשם השוואה, מדד מניות האנרגיה בארה"ב, דאו ג'ונס אנרגיה, רשם בתקופה זו תשואה שלילית של 2%.



תסמונת לפידות



ההנפקה האחרונה שביצעה קבוצת תשובה היתה באוגוסט 2007 ערב פרוץ המשבר בשווקים, כשחברת דלק ישראל השלימה לאחר הכנות ממושכות גיוס של כ-180 מיליון שקל במניות וכ-760 מיליון שקל בכתבי אופציה למניות ואג"ח. ההנפקה הושלמה לאחר שדלק ישראל קיצצה משוויה כמה מאות מיליוני שקלים, וכשבשלב הציבורי של הנפקת המניות מרבית הסחורה בהיקף של כ-36 מיליון שקל נקנתה על ידי חתמי ההנפקה שכללו את פועלים אי.בי.אי, כלל פיננסים, מנורה מבטחים ואקסלנס.



לפידות, שהגיע לדלק ישראל בקיץ 2005 מביטוח ישיר, הפך את דלק ישראל שהיתה במשך שנים רבות החולייה החלשה של קבוצת דלק, לחברה דינמית המהווה את אחת ממוקדי יצירת המזומנים והרווחים המרכזיים של הקבוצה.



מאז ההנפקה רשמה מניית דלק ישראל תשואה חיובית של 3.5% (בשקלול דיווידנדים), לעומת תשואה שלילית של כ-3.3% שרשם מדד ת"א 100 באותה התקופה. בתקופת לפידות, שסיים את כהונתו כמנכ"ל דלק ישראל בסוף מאי 2009 ועבר לנהל את חברת הביטוח והפיננסים הפניקס, שבשליטת דלק, רשמה דלק ישראל תשואה חיובית של כ-16.3% לעומת תשואה שלילית (כ-24%) של מדד ת"א 100.



שיטת הניהול של לפידות בעשור האחרון זכתה לכינוי "תסמונת לפידות" על ידי חלק מגורמים בשוק ההון משום שלכל חברה אליה לפידות מגיע, הוא מבצע מתיחת פנים מקצה לקצה כדי לשפר את הרווחיות בטווח הקצר וכשהחברה מתקרבת לשיא הוא מדלג לתחנה הבאה כשהוא גורף משכורות עתק, אופציות ומניות, שהגיעו בחמש השנים האחרונות לעשרות מיליוני שקלים.



כך היה בחברת הביטוח ישיר אי.די.אי, שמאז ההנפקה ב-2005 וזמן קצר לפני שעזב אותה, רשמה תשואה שלילית של כ-18% ובאחרונה נמחקה מן הבורסה, וכך גם רבים רואים את מה שקורה כיום בדלק ישראל.



מאז שדוד קמיניץ החל לנהל אותה ביוני 2009, רשמה מניית דלק ישראל תשואה שלילית של כ-11% וברבעון הרביעי של 2009 דיווחה על הרעה ברווחיות הגולמית והתפעולית משיווק ישיר של דלק לחברות. כיום רבים צופים כי לפידות יעשה דברים דומים גם בהפניקס, לפני שינחת בכיסא המנכ"ל של קבוצת דלק או בתפקיד בכיר נוסף.



אם כי נוכח מצבה המאתגר של הפניקס, שמפגינה ביצועי חסר כמעט בכל תחומי הביטוח מול מתחריה, ייתכן וייקח ללפידות יותר זמן לשקם אותה, בהשוואה לחברות אחרות שאותן ניהל.



מקבוצת דלק לא נמסרה תגובה.