>> כאשר שרי האוצר של אירופה הגיחו בשעות הקטנות של 10 במאי כדי להכריז על חבילת סיוע בשווי 750 מיליארד יורו (950 מיליארד דולר) לגוש היורו, היו מי שהתבדחו ואמרו כי הם כבר הטיחו בבעיה כל דבר שלא מחובר לרצפה, ואפילו כמה דברים שכן. אבל מתברר שנותרו עוד כמה פתרונות שאפשר לנסות.
גרמניה הודיעה בשבוע שעבר כי תאסור לבצע "שורט עירום" ("naked short") על אג"ח ממשלתיות של גוש היורו, על מניות של מוסדות פיננסיים מסוימים ועל חוזי ביטוח נגד חדלות פירעון של אג"ח (cds). קנצלרית גרמניה, אנגלה מרקל, הזהירה כי היורו בסכנה כדי להצדיק את האיסור. אבל אם גרמניה קיוותה להרגיע בכך את השווקים - היא נכשלה בגדול. שוקי המניות ירדו, כמו גם היורו, והסולידריות בגוש היורו נסדקה. כריסטין לגארד, שרת האוצר של צרפת, אמרה כי ההחלטה של ממשלת גרמניה היתה שגויה.
צינורות המערכת הפיננסית נסתמים כעת פעם נוספת. אחד החששות הוא שהקרנות הכספיות האמריקאיות, שלהערכת חברת ההשקעות ברקליס קפיטל הלוו 300-500 מיליארד דולר לבנקים אירופיים, מתחילות לצמצם את חשיפתן לאירופה - מה שיקשה על בנקים וחברות לקבל הלוואות חדשות. ריבית הליבור, הריבית הבין-בנקאית הדולרית, זינקה לרמות שלא נראו כמותן מאז אוגוסט שעבר. גובר הלחץ על מדינות האיחוד האירופי להתחיל להפעיל את קרן הייצוב המתוכננת בחבילת הסיוע, שהיקפה 500 מיליארד יורו.
ובינתיים, הבנק המרכזי של אירופה (ecb) מקיים את חלקו. לפי הערכות, רכישות אג"ח ממשלתיות בסך 16.5 מיליארד יורו שביצע הבנק התמקדו בשלוש מבין הכלכלות הקטנות והחבולות בגוש היורו: פורטוגל, יוון ואירלנד. הרכישות הובילו להפשרה מהירה בשווקים אלה, שהמסחר בהם כמעט ונעצר שבוע קודם לכן. ב-18 במאי מכרה אירלנד במכרז אג"ח בשווי 1.5 מיליארד יורו ודיווחה על ביקוש יציב. יומיים לאחר מכן משכה גם ספרד עניין מרשים בהנפקת אג"ח ממשלתיות ל-10 שנים.
יתרון הביתיות של אירלנד
השיפור אינו אחיד. ספרד התקשתה מוקדם יותר בהנפקה של אג"ח קצרות טווח בשווי 8 מיליארד יורו, והנפיקה בסופו של דבר רק 6.5 מיליארד יורו. והשיפור במחירים בשווקים המשניים מטעה לעתים, מכיוון שבמקרה של יוון ופורטוגל נראה שהרוכש העיקרי הוא הבנק המרכזי של אירופה.
עם זאת, מורגש שינוי משמעותי בשוקי האג"ח של אירופה. ההימור כי התשואות על האג"ח הממשלתיות ברחבי גוש היורו יתחילו להתמזג, מתחיל להתגלות כלא מוצלח. משקיעים שהתבססו על סיכון כמעט זהה במדינות גוש היורו, נסמכים כעת על מומחי השווקים המתעוררים בניסיון להבין את סיכוני האשראי שלהם.
"סוחרי השווקים המתעוררים שלנו לא הצליחו להבין כמה מפערי התשואות בגוש היורו", אמר אנדרו בולס מחברת הקרנות פימקו, המנהלת את קרן האג"ח הגדולה בעולם. "מה שמתרחש הוא למעשה משבר בשווקים מתעוררים, אבל במדינה שהיא למעשה חברה בגוש היורו", אמר, בהתייחסו ליוון.
השיקול העיקרי של המשקיעים בבואם להבדיל בין השווקים השונים הוא גודלם. זה מעורר חשש בייחוד בעבור פורטוגל, שלה פחות חובות מיוון, אבל מכיוון שמדובר במדינה קטנה היא נהפכה לפגיעה. האג"ח של שתי המדינות אינן נכללות במדדים העיקריים שמשמשים משקיעים כאינדיקציה למצב השווקים. המשקיעים בורחים משתי המדינות, במקום לנסות להבדיל ביניהן.
"אם יש לכם אג"ח שלהן והן יטפסו, ככל הנראה לא תרוויחו הרבה - אבל אם הן יפלו, השם הטוב שלכם ייפגע", אומר פול בריין מחברת ניוטון אינווסטמנט מנג'מנט. "בכל מה שקשור לשווקים הקטנים, קל יותר פשוט למכור כשצצות חדשות רעות".
יוצאת דופן מבחינה זו היא אירלנד. היא אמנם קטנה, אבל הצליחה למשוך קונים לאחר שמחירי האג"ח הממשלתיות נפלו. אחת הסיבות לכך היא אולי "יתרון הביתיות" שלה - משקיעים דוברי אנגלית בבריטניה מרגישים כי ביכולתם להעריך טוב יותר את סיכויה לצמצם את הגירעונות הממשלתיים.
קשה יותר לנטוש שוקי אג"ח גדולים. איטליה לא נתקלה בבעיה בשני מכרזי אג"ח - לחמש ול-15 שנה - שפירסמה ב-13 במאי. אבל המשקיעים בשוקי האג"ח של מדינות גדולות יותר בוחנים יותר לעומק האם הם זוכים בתגמול מספק לסיכון.
במובן מסוים, זה מבורך. הצטמצמות מרווחי התשואות בעשור האחרון היתה התגלמות נוספת של התמחור הלקוי של סיכון שנבע מרדיפת המשקיעים אחר תשואות גבוהות יותר. "משקיעים רבים חשבו שהם קונים איגרות חוב גרמניות בתוספת תשואה בחינם", אמר מנהל קרנות. "כעת הם מבינים שהם רכשו הרבה יותר לירטות והרבה פחות מארקים משחשבו". אבל התמחור המחודש שמתבצע כעת הוא תהליך הפוגע ביציבות. מרבית המחזיקים הגדולים של אג"ח ממשלתיות חוששים מסיכון. ירידת מחירים עלולה להוביל לבריחת משקיעים, ולא להערכות שווי מחודשות.
חשש זה מותיר את הבנק המרכזי של אירופה בבעיה. כשהבנק רוכש אג"ח של מדינות במצוקה, הוא למעשה פותח את דלתות החירום באולם צפוף. תקוותו היא שכולם ירגישו בטוחים יותר, ולכן הצורך לברוח יפחת. אבל הבנק המרכזי מסתכן בכך שכיוון שהיציאה תהיה קלה יותר - יותר אנשים יברחו. נראה שזה כבר מתרחש ביוון, שזכתה בסיוע בסך 14.5 מיליארד יורו מהנציבות האירופית ב-18 במאי, נוסף על 5.5 מיליארד יורו שקיבלה מקרן המטבע הבינלאומית. אחד השימושים הראשונים לכסף זה היה פירעון אג"ח בשווי 8.5 מיליארד יורו יום לאחר מכן.
צעד תמוה
בעיה נוספת היא עד כמה הבנק המרכזי יאפשר לריביות על האג"ח הממשלתיות של מדינות כמו ספרד לעלות. הורדת עלויות האשראי של ספרד תסייע לה לאזן את התקציב, ובכך למשוך השקעות פרטיות - אלא אם פערי התשואות יגדלו, אז למשקיעים לא יהיה תמריץ להחזיק באג"ח שלה.
נראה גם שהאיסור הגרמני הזמני על "שורט עירום" רק הגביר את החששות מאחזקת נכסים אירופיים, בשל החששות הגוברים בקרב משקיעים מפני הקשחת הרגולציה, וקושי בגידור סיכונים. הבעיה הניצבת בפני גוש היורו אינה ספקולציה על האג"ח של החברות בגוש - אלא היסוס המשקיעים לרכוש אותן מלכתחילה. נזיפה בשווקים המממנים אותה היא צעד תמוה שנוקטת הממשלה.
הניסיון של גרמניה להרגיע את הפאניקה בשווקים נכשל
אקונומיסט
25.5.2010 / 7:00