ארבע סיבות להיות דובי, שמונה - להיות פרי

מאת סופי שולמן



2002 עומדת בפתח והפרים ממשיכים להתכתש עם הדובים לגבי עתידה של וול סטריט בשנה הקרובה. אמנם 2001 היתה אחת השנים הגרועות בהיסטוריה של הבורסה האמריקאית, אך הסיום האופטימי, עם זינוק של עשרות אחוזים בכל המדדים המובילים בחודשים האחרונים של השנה, הותיר משקיעים רבים מבולבלים.



לנוכח הבלבול פונים משקיעים אהו להמלצות וסקירות של אסטרטגים ידועים בוול סטריט. אלא שבקרב האסטרטגים האלה אין תשובה אחידה בנוגע להתרחשויות הצפויות בשוק ההון האמריקאי בשנה הקרובה. תשובותיהם, שלעתים מנוגדות, נובעות מגישתם הכללית: היותם פריים או דוביים. הפרים מעדיפים בדרך כלל לראות את חצי הכוס המלאה וסבורים כי שוק המניות מוכן לרוב לעליות; הדובים דבקים בגישה הפסימית ומוכנים במרבית המקרים לירידות בשווקים, כאשר כל עלייה היא בגדר הפתעה בשבילם.



בחברת ניהול תיקי ההשקעות גלובל קפיטל מרקטס הפועלת בישראל ובצרפת החליטו לסייע למשקיעים וריכזו את הסיבות לאופטימיות והפסימיות לגבי שוק המניות האמריקאי ב-2002. מכאן והלאה כל אחד יכול לקרוא ולהחליט מה מתאים לו יותר - הגישה הפרית או הגישה הדובית.



המכפילים הגבוהים כסיבה לפסימיות



* הסינדרום היפאני. בניגוד לסדרות קודמות של הורדת ריבית לטווח קצר בארה"ב, סדרת הפחתות הריבית האחרונה של הפדרל ריזרב בארה"ב אינה מביאה להשפעה המיוחלת. על אף שיו"ר הפדרל ריזרב, אלן גרינספאן, הפחית את הריבית 11 פעמים ב-2001, מדד סטנדארט ופורס S&P 500) 500) הנחשב למדד המרכזי של הכלכלה האמריקאית, עדיין נמוך כיום ב-10% מרמתו בתחילת 2001. הריבית בארה"ב מצויה ברמה של 1.75%, הנמוכה ביותר משנות ה-60. עובדה זו מביאה כלכלנים רבים להערכה כי המשק האמריקאי עלול להיקלע למצב המזכיר את הכלכלה היפאנית, שבה הריבית האפסית אינה מצליחה לרומם את שוק ההון המקומי.



* חגיגה באג"ח. התשואה הגבוהה על איגרות החוב בארה"ב ובאירופה בולמת את העליות בשוק המניות. תשואה על אג"ח ל-10 שנים זינקה בחודשיים האחרונים מ-4.3% ל-5%. אם הפדרל ריזרב ישנה כיוון ויחל בהעלאות הריבית בארה"ב כדי למנוע התפרצות לחצים אינפלציוניים, צפויות התשואות על האג"ח לרשום עליות נוספות. כשהתשואות על האג"ח גבוהות, פוחתים התמריצים להשקיע במניות, משום שניתן להבטיח רווחים גבוהים למדי בסיכון נמוך באמצעות אג"ח.



* הצריכה הפרטית עוד לא הגיעה לשפל. הכלכלה האמריקאית מובססת ברובה על הצריכה הפרטית, שאחראית לשני שלישים מהתמ"ג. הצריכה הפרטית היא שמניעה את ההשקעות ומגדילה את רווחי החברות בארה"ב. ב-2002 קשה לצפות להאצה בצריכה הפרטית, משום שעדיין לא הגיעה לשפל. בשנה הקרובה היא צפויה להמשיך לרדת עקב האבטלה הגוברת, שיעור גבוה של חובות ומעט חסכונות בעקבות שנות החגיגה האחרונות בארה"ב. מי שבונה על שווקים מחוץ לארה"ב צריך לזכור כי הצריכה הפרטית בארה"ב מהווה גם 15% מהתמ"ג העולמי.



* המכפילים גבוהים. רמת המכפילים הנוכחית גבוהה מדי במבט היסטורי. מכפיל הרווח הממוצע (יחס בין מחיר המניה לרווח למניה) על מניות המרכיבות את סטנדארט ופורס 500 מגיע כיום ל-22, כ-50% יותר מהממוצע של ה-14.5 שנים האחרונות. ב-130 השנים האחרונות לא התחילה שנה פרית עם מכפיל רווח של יותר מ-20, דבר שמרמז על כך שצפויה לנו שנה דובית נוספת.



המכפילים הגבוהים כסיבה לאופטימיות



* ההיסטוריה חוזרת. ההיסטוריה מראה כי לאחר כל משבר חמור בארה"ב ב-60 השנים האחרונות הפגינו שוקי המניות עוצמה. בתוך 12 חודשים לאחר הפצצת פרל הרבור, משבר הטילים בקובה והמלחמות בקוריאה, וייטנאם ועיראק זינקו המדדים המובילים בבורסה האמריקאית ב-15% לפחות. לאחר התקפת הטרור על ארה"ב בספטמבר 2001 נרשמו כבר עליות נאות, אך ההיסטוריה מראה כי עדיין יש מקום להתאוששות נוספת.



* האפקט התלת שנתי. נראה כי מי שדבק בגישה האופטימית שוב חייב להסתכל אחורה. מאז שנות ה-40 לא היה מצב שבו רשמו המדדים המובילים ירידות שלוש שנים רצופות. בעקבות הירידות ב-2000 ו-2001, ניתן אם כך לצפות לשינוי המגמה. אבחנה תלת-שנתית זו נכונה לשוק המניות האמריקאי והבריטי.



* הצפת מזומנים. השנתיים האחרונות של בריחה משוקי המניות עקב התמוטטות של מניות הטכנולוגיה וכניסת הכלכלות הגדולות למיתון, הותירה משקיעים רבים עם מזומנים שרק מחכים להזדמנות פז לחזור לשוק. הריביות הנמוכות באירופה וארה"ב, כמעט שאינן משאירות לכסף הגדול חלופה, אלא לזרום לכיוון המנייתי. לכך נוסף גם הטיעון הפרי הקלאסי, ולפיו בטווח הארוך ההשקעה במניות מכה תמיד כל סוג של השקעה, והיא מסוכנת פחות למשל לעומת אג"ח או פיקדונות במזומנים.



* אזהרות רווח אינן רלוונטיות יותר. השווקים והמשקיעים כבר לא באמת מתעניינים ברווחי החברות ב-2002 ומסתכלים קדימה, ל-2003, שאמורה להיות שנת ההתאוששות האמיתית. על כן אזהרות רווח, גם אם ירבו בשנה הקרובה, פשוט אינן רלוונטיות.



* רווחי החברות בארה"ב בשפל. שיעור הרווחים של החברות האמריקאיות מתוך התמ"ג מגיע ל-7.5% בלבד, רמת שפל של 20 השנים האחרונות. לכן הסיכויים להתאוששות חדה גבוהים. לכך ניתן להוסיף את תהליכי ההתייעלות במרבית החברות בשנה האחרונה, שהביאו לשיפור ברווחיות התפעולית.



* התחזיות נמוכות מדי. האנליסטים נסחפו במגמת הורדת הציפיות ומעניקים הערכות חסר למרבית החברות. השיפור ברווחיות ב-2002 יפתיע לטובה ויעקוף את התחזיות הנוכחית לגידול של 14% ברווח הממוצע למניה בקרב חברות המרכיבות את סטנדארט ופורס 500.



* הוזלה כללית. האשראי הזול בעקבות סדרת הפחתות הריבית, הורדת מסים ונפילת מחירי הנפט בעולם אמורים להוביל את המניות להתאוששות מהירה. את ההוכחה לכך ניתן לראות בזינוקים של שלושת החודשים האחרונים מאז הפיגועים בארה"ב.



* המכפילים גבוהים. הפרים מסכימים כי המכפילים גבוהים, אך מצדיקים אותם ברמות הרווח הנמוכות ב-2001, באינפלציה הנמוכה ובתשואות הנמוכות היסטורית של האג"ח.



אם מצאתם הסברים מנוגדים לתופעות זהות (עיין ערך המכפילים הגבוהים