הירידות החדות של השבועות האחרונים בבורסה - לצד המעבר של המדד המקומי ל-msci העולמ אשר לוו במחזורי מסחר היסטריים ותנודתיות גבוהה במיוחד - השכיחו את הידיעה המרכזית (שבשל האירועים הללו תפסה רק כותרת צדדית) - "הנפקת עזריאלי נדחתה במספר ימים".
חודש מאי היה אמור להיות אחד החודשים הלוהטים ביותר בשוק ההנפקות, אולם רצף האירועים והירידות החדות הכניסו את התוכניות בחזרה למגירה. בכיר באחת מחברות החיתום המובילות בישראל ציין כי הנפקת עזריאלי היא "ממש על הקשקש, ויהיה צורך לבצע הנחה נוספת על מנת שהיא תהיה מוצלחת".
הנחת העבודה שלנו גורסת כי הגופים המוסדיים המקומיים יושבים על לא מעט מזומן שתוכנן במקור לכניסה להנפקות שתוכננו אך לא יצאו אל הפועל. הנפקת עזריאלי שמתוכננת ליום שני השבוע אמורה להיות בסכום כולל של 2.5 מיליארד שקל, כלומר ליוצאים למכרז על ההנפקה חייב להיות את הסכום הזה על מנת שחברות החיתום לא "יתקעו עם הסחורה".
2.5 מיליארד שקל זהו סכום עתק שיהפוך את הנפקת עזריאלי להנפקה הגדולה אי פעם בשוק המקומי. אך היה וההנפקה תצליח, מה תהיה אז כמות המזומנים בידי הגופים המוסדיים, ובאם יימשכו הירידות בשוק המקומי עד כמה יוכלו הרזרבות שיישארו לתמוך בשוק האג"ח?
זוהי לדעתנו שאלת המפתח. משך זמן לא קצר הצליח שוק האג"ח הקונצרני המקומי להפגין יציבות אל מול המתרחש בעולם, אבל במהלך השבוע החולף גם הוא נכנע והצטרף למגמה הכללית היורדת.
מדד התל בונד 40 הנראה בגרף למעלה מראה בסך הכול יציבות, והוא רחוק מהשיא שקבע לפני כחודשיים רק ב-1.9%. כלומר, אין ספק כי אל מול הירידות באפיק המנייתי, שוק האג"ח נותר יציב ואיתן.
התל בונד השקלי הקונצרני ירד במהלך השבועות האחרונים בפחות מ-1.5%, מאחר שלחצי האינפלציה המקומיים ירדו פלאים לאור המתרחש באירופה ולאחר מדד חודש אפריל, שהיה מעל המצופה ועמד על 0.9%. בעקבות הירידה בציפיות האינפלציה הפגין האפיק השקלי הקונצרני תשואה עודפת. לאור הנחת העבודה שלנו שגורסת ירידה בקצב העלאת הריבית השקלית, סביר שהמשקיעים יטו יותר לאפיק השקלי על פני הצמוד.
אם יתרות המזומן שבידי הגופים הגדולים ירדו משמעותית לאחר הנפקת עזריאלי, אזי יכולתם של אותם גופים לעמוד אל מול רצף פדיונות (היה ויהיה אם וכאשר ימשיך שוק האג"ח לרדת) תרד בצורה משמעותית והם לא יוכלו לתמוך בשוק לאורך זמן.
.
בנוסף לכך, מטריד אותנו המתרחש בשוק ההנפקות הגלובלי. בחודש מאי גויס הסכום הנמוך ביותר מזה עשור על ידי החברות הגלובליות. זאת, בעקבות המשבר באירופה והתכנסות המשקיעים מסביב לאג"ח הממשלתי, ובעיקר הדולרי. החברות בעולם הצליחו לגייס "רק" 66 מיליארד דולר ולפחות 14 חברות ענק החליטו לדחות את גיוס החוב למועד נוח יותר.
נכון לכתיבת שורות אלה, מבקשים המשקיעים באג"ח קונצרני עודף תשואה ממוצע של 1.93% מעל אג"ח ממשלתי. זאת, בעוד שהביטוח המגן על פשיטת רגל של החברות המדוברות (cds) עלה ל-117,500 דולר לכל 10 מיליון דולר אחזקה. בחודש האחרון בלבד זינק הביטוח בקצב הגבוה ביותר מאז אוקטובר 2008- שיא מחנק האשראי לאחר פשיטות הרגל הרבות באותה תקופה.
עובדות אלו גורמות לנו להרגיש מעט לא נוח עם המתרחש מסביב לעולם, ולמרות שהמצב בישראל הוא הרבה יותר טוב מזה המתרחש באירופה, הרי שיש בהן על מנת להטריד אותנו במעט. משקיעים בכל רחבי העולם מעדיפים כעת להשקיע באג"ח ממשלתי, לצד פיקדונות קצרי מועד - כולל במתכות יקרות כמו הזהב והכסף - והם נזהרים מאוד מלתת הלוואות לחברות גם אם אלו בדירוג bbb ומעלה.
החדשות הרעות מארה"ב ממשיכות ו-20 חודשים לאחר שיא המשבר היה ניתן לצפות כי שוק התעסוקה ירים ראש לצד העלייה ברווחי החברות, אבל ההפך הוא הנכון.
הגרף למעלה מראה ש-8 חודשים לאחר סוף המיתון שוק התעסוקה בארה"ב אינו מצליח להתאושש. החץ הירוק מראה את סוף המיתון והאזור האפור את מה שהתרחש בתקופות המיתון שהיו בשנים 1954-1982, אז התאושש שוק העבודה מאוד מהר.
במיתון של 1991 (הקו המקווקו) ובמיתון של 2001 (הקו האפור) קצב ההתאוששות היה איטי גם הוא. אולם המיתון של 2009 (קו כחול) הוא הגרוע ביותר מזה 60 שנה, שכן 4 חודשים לאחר סוף המיתון שוק העבודה המשיך לאבד משרות וכיום עדיין לא הצליח להתאושש.
בחדשה רעה זו טמונה החדשה הטובה, והיא שלעת עתה הריבית הגלובלית צפויה להישאר ברמות שפל היסטוריות והתשואה על האג"ח הממשלתי ל-10 שנים בארה"ב חזרה לרמות שלה מלפני שנה - 3.3% - מה שאומר שהריבית הדולרית לא צפויה לעלות ברבעון הקרוב. כיוון שכך, הסבירות כי הריבית השקלית גם היא תישאר יחסית נמוכה עולה, ובכל הקשור לריבית ולחוסר האלטרנטיבה - משקיעים ימשיכו ליטול סיכונים וימשיכו להשקיע באג"ח קונצרני ולחפש את עודף התשואה על פני פיקדונות אחרים.
אין ספק כי בנקודה הזמן הנוכחית רב הנסתר על הגלוי - איך תשפיע הנפקת עזריאלי על שוק המניות והאג"ח המקומי, ומה יקרה באירופה. המוזר הוא שכשהמצב רע, כפי שהוא כעת, מה שמסנוור את המשקיעים זו הריבית הנמוכה והיעדר האלטרנטיבה, ולכן כולם מרגישים עדיין טוב בשוק האג"ח הקונצרני - מגמה שצפויה להימשך לפחות ברבעון הקרוב, כל עוד הריבית לא תעלה.
יחד עם זאת, וכפי שידוע לכולנו - הסינוור עלול לגרום לתאונה קשה ולכן ריבית נמוכה היא לא הסיבה היחידה שיש לנהוג על פיה בכל הקשור לשוק האג"ח. מה שאומר שעלינו להיות עירניים כל העת, למקרה שמגמת הריבית הנמוכה תתהפך אם הדפסות הכסף בעולם יתחילו לגרור עלייה בתשואה.
שוק האג"ח לאן?
ירון שקדי
31.5.2010 / 14:59