>> זה לא בדיוק כמו בעת קריסת ליהמן ברדרס, אך החרדה בשווקים הפיננסיים גבוהה כיום מבכל זמן אחר מאז החלה ההתאוששות העולמית לפני כשנה. מדד msci העולמי ירד ביותר מ-15% מאז אמצע אפריל. התשואות על אג"ח ממשלתיות ירדו בזמן שהמשקיעים ברחו לביטחון היחסי של האג"ח הממשלתיות של ארה"ב. הריבית על הלוואות בין-בנקאיות (ליבור) בדולרים לשלושה חודשים נמצאת בשיא של עשרה חודשים. חלפה התרוממות הרוח שבישרה על החזרה לצמיחה. המשקיעים לחוצים.
מה שוכן מעבר למהמורות האלה? חששות חדשים לגבי סיכונים גיאו-פוליטיים, עם מתיחות גבוהה בחצי האי הקוריאני, לא תורמים למצב. אך אלה מתרחשים על רקע שתי בעיות רחבות יותר.
האחת היא סוגיית חוסנה של הכלכלה העולמית. החששות כי ההתאוששות העולמית תאט עם התפשטות משבר החוב באירופה, פקיעת בועת הנדל"ן בסין והנסיגה מתוכניות התמריצים בארה"ב - גוברים.
השנייה היא סוגיית המדיניות הממשלתית. מהרפורמה הרגולטורית בארה"ב ועד למגבלות על עסקות השורט בגרמניה - הפוליטיקאים משנים את החוקים בדרכים בלתי צפויות. היקף החובות הציבוריים כמעט שלא מותיר לממשלות מרווח פעולה כדי להילחם בהאטה חדשה; תחת זאת, רבות מהן נאלצות לנקוט מדיניות צנע.
הסכנה היא כי החששות האלה יחזקו אלו את אלו לכדי דינמיקה הפוכה מזו של 2008-2009, אז פעולות ממשלתיות מתואמות בהיקף נרחב מנעו מהמשבר העולמי להיהפך לשפל כלכלי. כעת, מתוך אוזלת יד וחוסר אונים, עלולות הממשלות להפוך לבעיה שתדכא את כלכלת העולם.
חששות מוגזמים
אך אין זה בלתי נמנע. החששות לגבי שבריריות ההתאוששות העולמית - מוגזמים. בהובלת הכלכלות המתפתחות הגדולות, התוצר הכלכלי העולמי צומח, כפי הנראה, בשיעור של יותר מ-5% - מהיר יותר מרוב התחזיות הקודמות.
הקצב הזה יואט, וטוב שכך, משום שהכלכלות המתפתחות הגדולות צריכות לטפל בעלייה באינפלציה ובבועות נכסים פוטנציאליות. סין היא סכנה ברורה, וזו הסיבה שממשלתה ניסתה לרסן את ההלוואות ואת מחירי הנדל"ן. התמודדות עם בועות לעולם אינה קלה, אך יש עדות מסוימת לכך שמאמציה של סין ברוטליים מדי.
הצמיחה בארה"ב עשויה להאט גם היא כאשר החברות יפסיקו לחדש את המלאי והממשלה תיסוג ממאמצי התמריצים. אך הכלכלה הגדולה בעולם לא נראית כאילו היא על סף מיתון שני. למרות חובותיהם הגבוהים, הצרכנים האמריקאים חזרו לחנויות; הביטחון שלהם עולה עם העלייה במספר המשרות במשק (אף כי לא מספיק מהן); ונראה כי הקונגרס עומד להאט את קצב ההידוק הפיסקלי עם תוכנית "מיני תמריצים", שתכלול סעיפי תקציב זמניים.
סיכויי הצמיחה נראים קודרים במיוחד באירופה. אך גם שם, ההשלכה המיידית הצפויה של משבר בגוש היורו היא היחלשות נוספת של כלכלה חלשה בכל מקרה, ולא קריסה פתאומית. מאבקן של הכלכלות הפזרניות באזור יימשך זמן רב יותר על רקע תוכניות הצנע שמונהגות בהן. אך הירידה בביטחון תופחת על ידי ההאצה במגזר היצוא בעקבות היחלשות היורו.
כשבוחנים את האפשרויות לטווח הקצר, קשה להבין מדוע השווקים הפיננסיים נקלעו למצוקה כה קשה. הסיבה היא שישנם חששות מפני השלכות חריפות בהרבה, וסיכונים אלה טמונים בעיקר בממשלות.
פחות לחץ על ארה"ב
המדיניות ההססנית ביותר היא באירופה. כדי שהיורו ישרוד צריכים האירופאים להתכונן לא רק לשינויים פיסקליים כואבים, אלא גם לרפורמות מבניות נרחבות. ממשלות פזרניות, בעיקר בדרום אירופה, חייבות לפעול באופן שקול יותר; כלכלות לא תחרותיות חייבות לנער את שוקי העבודה והייצור שלהן; מדינות שלהן עודפים במאזן השוטף, בעיקר בצפון, חייבות לסייע על ידי הימנעות מהידוק חגורה נלהב מדי ועל ידי ביצוע רפורמות שיעודדו את הצריכה הפרטית; והבנק המרכזי של אירופה (ecb) צריך לפעול כנגד הצנע התקציבי באמצעות מדיניות מוניטרית מרחיבה יותר - ולאפשר אינפלציה גבוהה יותר; הפחתת השכר הריאלי בספרד תהיה קלה יותר אם האינפלציה בגוש היורו תהיה גבוהה יותר.
לרוע המזל, נראה כי ממשלת גרמניה מגיעה בדיוק למסקנות ההפוכות, ומבטיחה לשמש דוגמה על ידי קיצוצים כואבים במקום לסייע לעודד את הצמיחה. החשש הוא שתחת הלחץ הגרמני ייטה גם הבנק המרכזי של אירופה בשוגג לעבר הקשחה, וידון את גוש היורו לשנים של סטגנציה.
ממשלות מחוץ לגוש היורו נמצאות גם הן בסיכון של הסקת מסקנות שגויות, בייחוד בנוגע לשערי המט"ח ולמדיניות הפיסקלית. נראה כי סין סבורה שהיחלשות היורו דוחה את הצורך לאפשר ליואן להתייקר. ההיפך הוא הנכון. בעוד ששוק היצוא הגדול ביותר שלה במצוקה, צריכה סין להתמקד ביצירת איזון בכלכלתה לעבר צריכה מקומית, ומטבע יקר יותר יוכל לסייע בכך.
ואולם ברוב העולם העשיר, ההשלכות החשובות ביותר של המשבר באירופה יהיו פיסקליות. הממשלות חייבות לנווט בין הטלת מדיניות צנע מוקדמת מדי (בניסיון להימנע מלהפוך ליוון) ובין לאפשר לתקציבים הציבוריים שלהן להישחק במשך זמן רב מדי. בכמה מהמדינות שלהן יש גירעונות גדולים, החשש מפני משבר בשוק האג"ח מאלץ אותן לנקוט פעולה במהירות. הממשלה החדשה בבריטניה בישרה בשבוע שעבר על קיצוצים חשובים בתקציב. אך תקציב החירום שהובטח ל-22 ביוני יהיה בעייתי יותר; הוא יצטרך לפעול לצמצום הגירעון מבלי לשלוח את המדינה חזרה למיתון.
באמריקה, באופן פרדוקסלי, המשבר היווני הסיר, אם בכלל, את הלחצים להפחתת הגירעון, בכך שהפחית את התשואה על האג"ח. הגירעון התקציבי המבני בארה"ב יהיה בתוך זמן קצר גדול יותר מזה של כל מדינה אחרת ב-oecd, והמדינה זקוקה נואשות לתוכנית שתאפשר לה להתמודד עמו. אך לעת עתה, התשואות הנמוכות יותר על האג"ח והדולר החזק יותר מציעים לאמריקאים דרך לחזק את הצריכה ולקזז את השפעות הצנע באירופה. בזכות צמיחת האוכלוסייה ותפקיד הדולר כמטבע בינלאומי, יש לארה"ב מרווח פיסקלי רב יותר מכל מדינה אחרת שגירעונותיה גבוהים. ועליה להמשיך ולנצל זאת לטובתה.
העולם חושש בשל סיבות טובות. אף כי היסודות הכלכליים טובים למדי, כושר השיפוט של הפוליטיקאים לעתים גרוע באופן בלתי סביר. זהו כעת הסיכון הגדול ביותר לכלכלה העולמית.
שובו של הפחד
אקונומיסט
2.6.2010 / 6:59