סיכום חודשי: שוק האג"ח הישראליות עולה כיתה

>> המשבר באירופה לא הסתיים והתנודתיות בשווקים מרקיעה שחקים. כמו בכל משבר, גם בחודש החולף נהרו משקיעים ל"גן העדן הבטוח" (safe haven") והסתערו על האג"ח הממשלתיות בארה"ב. כמו בכל תקופה סוערת הם חזרו שוב לדולר האמריקאי והעדיפו אותו על פני מטבעות מתעוררים ואחרים.



מה חדש הפעם? גם בשוק המקומי זרם כסף לכיוון אג"ח ממשלתיות, התנהגות המעידה על עוצמת כלכלת ישראל. אך בשונה מתקופות אחרות, הפעם הנהירה אחר האג"ח הממשלתיות היתה מתונה יותר. תשואות האג"ח ל-10 שנים בישראל לא ירדו באותו שיעור שבו ירדו תשואות האג"ח הממשלתיות בארה"ב, מתוך הנחה שמה שמתרחש שם הוא מוגזם, ובעת רגיעה התשואות בארה"ב יטפסו לרמה נורמלית. השוק הישראלי קיבל סוף סוף תעודת בגרות.

במאי עלה מדד האג"ח הממשלתיות בבורסה בתל אביב ב-1.39%, וככל שהמח"מ היה ארוך יותר עוצמת העלייה היתה גדולה יותר. אג"ח ל-10 שנים, (כמו ממשלתיות 0120) עלו ב-2.02% בחודש החולף לתשואה של 4.77%, בעוד שאג"ח ל-10 שנים בארה"ב זינקו בכ-7% והתשואות צללו ל-3.06% (ב-25 במאי), לפני שהן החלו לעלות וחתמו את החודש בתשואה של 3.3%. זו היתה ירידת התשואות החדה ביותר מאז הוריד הבנק המרכזי בארה"ב את הריבית לרמתה הנוכחית בדצמבר 2008.



ירידת התשואות החדה בארה"ב הביאה לפתיחת פער תשואות גבוה מול שוק האג"ח המקומיות. הפער בין אג"ח ישראליות ל-10 שנים לאג"ח אמריקאיות לתקופה זו התרחב ל-1.8% בשיא, לפני שירד ל-1.5% בימים האחרונים.



זו עדיין רמה גבוהה מבעבר, ולהערכתנו הפער הזה יחזור לרמה המקובלת של 1.1%-1.2%. על רקע העובדה שהתרחבות הפער נוצרה בעקבות ירידת התשואות באג"ח האמריקאיות, אנו מעריכים כי סגירתו תגיע מכיוון עליית תשואות בארה"ב ולא מירידת תשואות בשוק המקומי. כנראה שגם השוק המקומי מעריך כי התשואות באג"ח האמריקאיות יחזרו ל-3.6%-3.8%, ולכן הוא איפשר לפרמיה להיפתח מבלי להתרגש.



ציפיות להעלאת ריבית



היעדר ההתרגשות ניכר בכל רחבי שוק האג"ח המקומיות. ההסבר העיקרי לביצועים של שוק האג"ח הוא המשבר האירופי, שהביא לירידה בציפיות הצמיחה בעולם וכתוצאה מכך לירידה בציפיות להעלאת ריבית. בעולם הביאו החששות הללו לירידה גם בציפיות האינפלציה, בעוד שבשוק המקומי לא נרשמה ירידה דומה. במקביל, קיבל שוק האג"ח הממשלתיות תמיכה מכיוון בלתי צפוי: היעדר ההנפקות הקונצרניות.



מאי היה החודש שבו נרשמו הגיוסים הקונצרניים הנמוכים ביותר ב-10 השנים האחרונות בכל העולם, במה שמעיד על חששות לא מעטים, במיוחד באירופה. אך זו תופעה כלל עולמית שאיפיינה גם את קנדה, בריטניה, מזרח אסיה וארה"ב.



אם אנחנו צריכים להסתכן ולהעריך מה יהיה בחודשים הבאים, הרי שההנחה המרכזית שלנו היא שהצמיחה העולמית תהיה אטית והריבית בעולם תעלה בעצלתיים. לפיכך, "הבלם" על העלאות הריבית המקומית ימשיך לתפקד, כך שלהערכתנו בנק ישראל יעלה את הריבית בקצב של 0.25% בכל חודשיים. ריבית ריאלית נמוכה כל כך אינה מתאימה לסביבה הכלכלית של המשק המקומי, ולכן הריבית תמשיך לעלות. אגב, בשוק המקומי, הציפיות הנגזרות מעקום התשואות בהתייחס לקצב העלאת הריבית נמוכות מדי לטעמנו, עובדה שיכולה לגרור מימושים קלים באג"ח הממשלתיות, וזאת על רקע ירידה מסוימת באי הוודאות העולמית.



תיק האג"ח שלנו כיום בנוי על בסיס ההנחה שהעולם שבו אנו נחיה בחודשים הקרובים הוא עולם שכלכלתו מכתיבה ריביות נמוכות לצד לחצי אינפלציה נמוכים. לפיכך, המטרה המרכזית של תיק האג"ח אינה מתמקדת ברווחי הון, כי הם אינם אפשריים ברמת התשואות הנוכחית. המטרה היא לקבל תשואה שוטפת טובה ברמת הסיכון הנמוכה ביותר האפשרית.



התיק שנבנה הוא תיק אג"ח מאוזן בין האפיק השקלי לצמוד. באפיק השקלי אנו ממוקדים בעיקר באג"ח ממשלתיות ובאפיק הצמוד ממוקדים יותר בקונצרניות. המרווחים באג"ח הקונצרניות, שנפתחו בשבועות האחרונים, מספקים לטעמנו: 1.8% בתל בונד 20 ו-2.3% בתל בונד 40 (צריך להביא בחשבון שאחרי העדכון האחרון, התל בונד 40 פחות מסוכן ולכן זה מרווח מספק).



להערכתנו, אין טעם בעת הזו לבנות תיק מוטה יותר צמודים. אמנם המדד האחרון היה גבוה (0.9%) והאינפלציה בשלושת החודשים הקרובים במצטבר תהיה להערכתנו כ-1%, אך העובדות שהציפיות האינפלציוניות בעולם יורדות והאינפלציה הנגזרת משוק האג"ח גבוהה בטווח הבינוני ומתקרבת ל-3% אינן תומכות בכך. ההיסטוריה מלמדת כי מי שנכנס להשקעה באג"ח צמודות בתקופה של ציפיות אינפלציה ברמה כזו, הפסיד בטווח זמן של שישה-שמונה חודשים.



חוץ מזה, דבר לא השתנה בחזית האינפלציה בשוק המקומי בשבועיים האחרונים (מאז פרסום המדד), ובכל זאת האפיק השקלי עדיין עשה ביצועים טובים יותר מהצמוד.



-



הכותבים הם מנהלי קרנות בהראל פיא. אין לראות במאמר שיווק השקעות או תחליף לייעוץ עצמאי