הקרב על השערוך: מי יקבע את שווי נכסי הפנסיה שלנו

>> הקרב על השליטה באחד מספקי השירותים החשובים ביותר בשוק ההון עומד בפני הכרעה. מדובר במאבק על הפעלת שירות שמשפיע משמעותית על התשואה שיציגו מנהלי כספי הציבור - כלומר על התשואות שיזכה לראות על השקעותיו כל אחד מאזרחי ישראל.



השירות, שמאפשר לגופים המוסדיים להעריך את שוויים של הנכסים הלא-סחירים שאותם הם מחזיקים, מוענק כיום על ידי חברת שערי ריבית. הנכסים האלה הם חלק ניכר מנכסי הפנסיה של הציבור. בענף קופות הגמל, למשל, שיעור הנכסים האלה הוא כ-18% מהאחזקות.

שערי ריבית הפעילה את השירות בחמש השנים האחרונות, ותנסה לזכות גם במכרז הנוכחי על הפעלתו. מולה מתמודדות שתי קבוצות שהגישו לאוצר את מועמדותן - חברת הדירוג מדרוג וקבוצה בהובלת פרופ' צבי וינר מהאוניברסיטה העברית. בניגוד לפרסומים קודמים בתקשורת, חברת הדירוג מעלות אינה מתמודדת במכרז.



שירות הציטוטים שתעניק הזוכה במכרז כולל בתוכו שערוכים למחירן של כ-200 איגרות חוב לא סחירות בנוסף לציטוט יומי של כ-10,000 נתוני ריבית חסרת סיכון באפיקים שונים ובטווחים שונים. הציטוטים אמורים לשמש את הגופים המוסדיים בהערכת שווי הנכסים שהם מנהלים.



עד כה גבתה שערי ריבית עבור השירות הזה כ-7 מיליון שקל בשנה, שהועברו אליה מכלל הגופים המוסדיים בשוק - המנהלים קופות גמל, קרנות פנסיה וביטוחי מנהלים. הגופים האלה כוללים גם קופות מפעליות וקרנות פנסיה סקטוריאליות. ההשתתפות של כל גוף מוסדי בתשלום לשערי ריבית נקבעה לפי חלקו היחסי בסך הנכסים הפנסיוניים שבשוק - כלומר גוף שמנהל יותר נכסים שילם יותר.



בעבר היו גופים שהתלוננו בפני משרד האוצר על שיטת התשלום, שמחייבת אותם לשלם לשערי ריבית על אף שבקופות הגמל שהם מנהלים לא היו נכסים לא-סחירים. ואולם האוצר דחה את התלונות האלה.



מהפכת ה-ifrs, התקינה החשבונאית החדשה שנכנסה לתוקף ב-2008, הביאה לשערי ריבית עוד פרנסה. גופים מוסדיים ביקשו מהחברה שירותי שערוך לנכסים לא-סחירים שהוחזקו אצלם בכספי הנוסטרו כדי לבצע רישום שווי הוגן בדו"חות הכספיים. לא רק המוסדיים היו בין לקוחותיה של החברה. מדי פעם נהנתה שערי ריבית גם מהזמנות לנתוני ריביות וניירות לא-סחירים שהגיעו אליה גם מגופים אחרים.



המכרז של האוצר דורש מהחברה שתזכה בו להציג תעריף כולל עבור כלל שירותי הציטוט למוסדיים. ככלל, הגופים המוסדיים צפויים להתחלק בתשלום בהתאם לנכסים הפנסיוניים שהם מנהלים.



בנוסף, דורש האוצר מהגוף שיזכה להקים לשכת רישום לנכסים לא-סחירים שתרכז את נתוני האג"ח הלא-סחירות ותעקוב אחריהם בהתאם להתפתחויות. זאת, בהתאם להמלצה של ועדת חודק שעסקה באג"ח של חברות פרטיות. ההערכות הן שההצעות שהוגשו הן סביב מחיר שנתי של כ-10 מיליון שקל לכלל המוסדיים.



אף שהמחיר שתגבה החברה המנצחת מהגופים המוסדיים הוא סעיף חשוב במכרז, כל המתמודדים אומרים כי עיקר ההתמודדות היא על איכות המודל שלפיו יתבצעו השערוכים.



לשערי ריבית יש ניסיון של חמש שנים בהפעלת המודל שלה. המכרז הראשון, שנערך ביולי 2004, העניק לחברה קדנציה של שנתיים, כשהאוצר יכול להחליט להאריך אותה עוד, עד לתקופה מקסימלית של חמש שנים. בשערי ריבית אומרים כי הם רואים בעובדה שמאז תום השנתיים הראשונות בחר האוצר שלוש פעמים להאריך את הקדנציה בשנה נוספת הבעת אמון במודל של החברה.



אלא שבעיצומו של המשבר הפיננסי העולמי, במחצית השנייה של 2008, צצה במודל של שערי ריבית בעיה שגרמה לתלונות של חלק מהגופים המוסדיים בשוק. ניירות ערך שמחירם בבורסה צנח גרמו לנפילת המחירים המשוערכים של ניירות הערך הלא-סחירים הדומים להם מבחינת הפרמטרים שהוגדרו על ידי שערי ריבית.



הטענה בחלק מהגופים המוסדיים היתה שהנפילה הזו במחירים המשוערכים אירעה אף שבניגוד לניירות הערך הסחירים, הניירות הלא-סחירים לא היו חשופים לבעיות שמצדיקות צניחה במחירם. האצבע המאשימה כוונה למודל של שערי ריבית. בגופים המוסדיים טענו כי הנפילה במחירים גרמה לחלק מקופות הגמל לרשום תשואות שליליות משמעותיות.



בעקבות כך הורה המפקח הקודם על הביטוח, ידין ענתבי, לאפשר לגופים המוסדיים לקבוע בעצמם את הפרמטרים שלפיהם ישוערכו הנכסים. ההחלטה יצרה מצב מוזר, שבו שווי של נכס מסוים יכול להירשם בגוף אחד כגבוה או נמוך משמעותית משוויו של אותו נכס עצמו כפי שהוא נרשם בגוף אחר. בעבר טענו בשערי ריבית כי למרות האפשרות שנתן האוצר לגופים המוסדיים לשערך בעצמם את הנכסים הלא-סחירים, רובם המשיכו להשתמש בציטוטים של שערי ריבית ורק מעטים ניצלו את ההיתר.



מדרוג - מודל שמבוסס על דירוגים



לצורך התמודדות במכרז הקימה מדרוג צוות בראשות אביגיל קוניקוב, דוקטורנטית למימון מאוניברסיטת בר אילן, שישב בחודשים האחרונים ובנה מודל לשערוך אג"ח לא סחירות. החברה נעזרה גם בפרופסור למימון דורון אברמוב מהאוניברסיטה העברית, ששימש לה כיועץ.



"בינתיים מדובר בהשקעה בהיקף של מאות אלפי שקלים, שהתבטאה בהקצאת כוח אדם", אומר גיל גזית, מנכ"ל מדרוג. "אם נזכה, יתוספו כאן עלויות אחרות - כמו מחשוב והערכה. כך, תגיע ההשקעה הכוללת למיליוני שקלים.



"הייחודיות של המודל שלנו היא שמעורבים בו דירוג האשראי של החברות. המודל מתחיל מהדירוג שיש להן. לאחר מכן, באמצעות כלים סטטיסטיים והתחשבות בפרמטרים כמו פרמיית אי סחירות ומובהקות ענפית מגיעים לציטוט הסופי".



עם זאת, גזית טוען כי הפער בין התוצאות במודל של מדרוג לתוצאות של המודל הקיים של שערי ריבית אינו גדול. לדבריו, תהיה הפרדה מוחלטת בין פעילות הדירוג של מדרוג לבין פעילות השערוכים והציטוטים: "נקים לצורך כך חברה נפרדת עם מיקום שונה. אמנם השערוכים שלנו מבוססים על דירוג שניתן לחוב של החברות, אך מבחינתנו כל דירוג יתקבל בברכה, גם של המתחרים וגם של הגופים המוסדיים עצמם".



גם המודל שלפיו פועלת שערי ריבית כיום מבוסס על רמות סיכון של חברות, בהתאם לדירוגי האשראי שהן מקבלות מחברות הדירוג השונות. בנוסף, במשך השנים הכניסה שערי ריבית למודל שלה עדכונים שונים - כמו התחשבות בעסקות שמתרחשות בשוק בניירות דומים. עדכונים כאלה מדווחים קודם כל לאוצר ולגופים המוסדיים, ומקבלים את אישור הממונה על שוק ההון.



צבי וינר - מודל שמבוסס על השוק



הקבוצה שגיבש וינר כוללת את חברת טריפל a, הפועלת כספקית מידע פיננסי, ואת ניסים כהן, שכיהן בעבר במשרד האוצר כסגן בכיר למפקח על שוק ההון והביטוח ועוסק כיום בייעוץ.



וינר התמודד במכרז הקודם שערך האוצר על שירותי הציטוטים, עוד כשכהן היה סגן הממונה. "הצענו מתודולוגיה שהיתה טובה יותר ומתקדמת - אך גם יקרה יותר", טוען וינר. "ובאוצר בחרו אז ללכת לכיוון של המודל הזול יותר".



בניגוד למודלים של שערי ריבית ומדרוג, המודל של וינר לא מתחשב בדירוגים של חברות הדירוג, אלא מבוסס בעיקר על השווי ההוגן והאירועים בשוק. "המודל שלנו מחליף דירוג שמבוסס על הערכות האנליסטים בדירוג שמבוסס על הערכות השוק", מסביר וינר.



אחת הבעיות במודל שמבוסס על דירוגים של חברות הדירוג היא שאלה מתעדכנים באיחור. כך למשל, אם בחברה שגייסה חוב בתנאים דומים באג"ח סחירות ובאג"ח לא-סחירות מתרחש אירוע שגורם לאג"ח הסחירות לאבד מערכן בשוק, מודלים שמבוססים על דירוג ימשיכו לשערך את מחיר האג"ח הלא-סחירות כאילו לא קרה דבר, שכן יידרש לחברות הדירוג זמן כדי לעדכן את הדירוג.



עמיתים שיצאו מקופות גמל שמחזיקות באג"ח כאלה בימים הסמוכים לאירוע יקבלו את הכסף בהתאם למחיר האג"ח לפני האירוע. וינר מזהיר כי במצב כזה מי שישלם את המחיר הם העמיתים בקופה. לדבריו, הפער בשווי הנכסים בין מודל שמבוסס על דירוגים למודל שמבוסס על השוק עלול להגיע בנכסים מסוימים לעשרות אחוזים.



לפי לוח הזמנים המקורי תוצאות המכרז היו אמורות להתפרסם כבר ב-30 במאי, אלא שבשל בקשות דחייה של המתמודדים שעיקבו את הגשת ההצעות, התוצאות יפורסמו עד סוף יולי.